（報告出品方/作者：國金證券，陸意、廖馨瑤）

一、跨境電商：海外需求走弱，中國制造優勢顯現

1.1 外部環境：海外通脹及能源危機影響下需求走弱

受海外通脹、能源危機的影響，經濟景氣度走弱。中國商品出口金額 2021 年達到 33640 億美元，同比提升 29.9%。但 2022 年 1-8 月中國商品出口 金額累計同比增長 13.5%，增速放緩主要由於海外經濟景氣度降低導致需 求走弱，疊加國內部分區域疫情反復及去年同期高基數影響。港口貿易集 裝箱量回落，集裝箱運價指數下行，8 月中國出口集裝箱運價指數環 比下跌 200 點至 3033，外貿活動的活躍度下降。歐美主要市場通脹處於高 位，2022 年 8 月美國、歐洲 CPI分別達到 8.3%、9.1%，9 月全球 PMI 爲 49.8%，美國、歐元區 PMI 分別爲 50.9%、48.4%，低於去年同期的 61.1%、58.6%，歐美國家 PMI 普遍回落。2021 年，中國商品出口佔全球 商品出口份額比例提升至 15%，其中歐盟、東盟、美國、拉美是中國出口 增長的主要驅動。

1.2 內部環境：“高性價比+運營經驗豐富+政策支持”打造中國制造優勢

全球經濟走弱導致收入增速下滑，強化“中國制造”高性價比吸引力。全 球經濟增速普遍下滑導致消費信心和消費實力受挫，消費者對價格的敏感 度增加，刺激高性價比商品需求；根據谷歌與德勤的調研數據，2021 年跨 境電商消費者最注重產品功能因素中，高性價比是最被關注的因素（對消 費者吸引力達到 46%）。根據 Jungle Scout 數據，2021 年亞馬遜全球供應 商中 78%來自中國，中國在勞動生產率、供應鏈效率和營商環境等方面具 備高性價比優勢，產品性價比極具競爭力，根據世界勞工組織數據，2021 年中國勞動生產率爲 16512 美元/人，顯著高於越南（3905 美元/人）、印 度（6688 美元/人）等國，勞動生產效率表現更優。

高用戶基數下，國內電商在用戶體驗和運營上實操經驗豐富，優勢明顯。 中國電商市場規模最大，滲透率高於全球平均，達到 30%，電商成熟度高。 據 Statista 統計，2015 年至 2021 年全球電商零售額從 1.55 萬億美元增長 至 4.94 萬億美元，CAGR 爲 21.3%，全球電商滲透率 7.4%提升至 19%。 Euromonitor 數據顯示，2021 年美日德等發達國家電商滲透率低於 20%， 東南亞、南美、中東等地區電商滲透率低於 10%，爲中國電商出海提供廣 闊的成長空間。

政策利好不斷釋放紅利。爲進一步發揮跨境電商對外貿和國民經濟的拉動 作用，我國持續出台政策以支持行業發展，國務院、財政部、海關總署等 部門從完善制度、鼓勵新業態等層面構建良好政策環境，例如，設立跨境 電商綜合示範區，實行增值稅和消費稅免稅政策，爲跨境電商申報和通關 提供便利，完善海外倉網絡等，截至 2022 年 2 月底，我國共有 132 個跨 境電商綜試區，覆蓋全國 30 個省市區，主要分布東部和南部沿海區域，第 四批第五批內陸城市增多。

我國跨境電商交易額快速增長。在政策、基礎設施、數字化技術的驅動下， 即便面臨全球貿易政策不穩定、亞馬遜“封號潮”等因素的衝擊，我國跨境電 商交易額仍快速增長，據網經社數據，2017-2021 年，我國跨境電商交易 額從 8.1 萬億提高至 14.2 萬億，CAGR 爲 15.07%。跨境電商平台連接國 內供應鏈和海外需求，縮短進出口中間環節，提供跨境綜合服務，發揮中 國供應鏈“多快好省”優勢，享受供應鏈擴張紅利。從跨境電商價值鏈看，跨 境電商平台處於行業中遊，可在選品、營銷推廣、物流配送、支付等環節 全流程爲企業賦能，幫助中小商家抵御跨境貿易各種風險，商家可專心於 制造、營銷等環節。

模式來看，B2C 佔比近 1/4，其中約 74%來自電商平台。2021 年跨境 電商 B2B 模式和 B2C 模式交易規模分別爲 10.9 萬億、3.3 萬億，分 別佔比 77%、23%。B2C 模式中約 74%的交易額產生自電商平台，26% 的交易額產生於 DTC 自營網站。中國賣家在主要第三方跨境電商平台 的產生的 GMV 的渠道分布來看，亞馬遜約佔 32%，速賣通約佔 7%， ebay 佔 4%，Wish 佔 4%。

貿易方向來看，出口跨境電商佔比接近八成。據網經社數據，2017- 2021 年，中國跨境電商出易規模從 6.3 萬億提高至 11 萬億， CAGR 爲 14.95%，跨境電商進易規模從 1.8 萬億增加至 3.2 萬億， CAGR 爲 15.47%，受益於全球電商滲透率持續提升和中國制造的強大 競爭力，中國跨境電商出口有望持續快速增長。據前瞻經濟學人數據， 2020 年中國跨境電商出口主要平台市場份額爲亞馬遜 22%、阿裏系 5%、eBay5%。頭部平台市場集中度較低，中小型電商平台及自建站 發展空間大。跨境電商進口頭部平台集中度較高，天貓國際、考拉海 淘、京東國際市佔率分別爲 27%、22%、11%。

區域來看，北美是最大的跨境電商市場，小語種地區潛力大。據艾瑞 咨詢數據，2021 年全球電商零售額規模中亞太、北美、西歐地區規模 位居前三，分別爲 3 萬億美元、1 萬億美元、0.62 萬億美元，分別同 比增長 17.2%、17.5%、11.3%。小語種市場（拉美、東歐、非洲&中 東）增速領先全球，且由於基建完善度低、當地政策、消費習慣、社會習俗差異大，企業开拓當地市場難度較高，市場競爭較爲緩和，开 發潛力很大。

品類來看，服飾及消費電子佔比超五成。據弗若斯特沙利文數據， 2022 年中國跨境出口 B2C 電商市場主要品類的規模佔比中，服飾及 鞋履約佔 28%，消費電子約佔 23%，家居產品約佔 20%，戶外體育用 品約佔 12%。

1.3 拼多多出海以美國作爲首發，用意何在？

美國電商市場規模較大，基礎設施完善且商業復雜程度低。公司可以在發 揮性價比優勢的同時，避免純低價競爭，以高性價比吸引中低收入人群。 市場規模：美國爲中國商品出口總額最高的國家。2021 年美國電商零 售額規模約 7800 億美元，增速 20%；歐洲電商規模 6400 億美元，增 速 24%；東南亞電商規模 13000 億美元，增速 30%。據 eMarket 預 測，2022 年美國電商增速爲 15.9%，東南亞各國電商增速在 18.0%- 25.9%之間。 競爭格局：美國市場亞馬遜一家獨大，東南亞和歐洲市場份額分散， 競爭較爲激勵。 消費者購买力：人均 GDP 表現上，歐美國家人均收入普遍超過 3 萬美 元，高於大部分東南亞國家。 物流基礎設施：近三年美國海外倉數量持續增長。相比傳統外貿物流， 跨境電商物流更加小批量、多批次、多 SKU 且體積重量差別大。海外 倉等倉儲資源有助於優化訂單履約和存儲效率，減少消費者對於頭程 及中間跨國運輸高時效的不佳體驗，降低物流成本。 商業復雜度：美國市場營商環境更爲透明。歐洲的法國和希臘商業復 雜度高的原因是稅制復雜、法規變化頻繁。拉美地區商業復雜度較高， 主要體現爲稅收法規復雜、注冊流程復雜和政府腐敗與政局不穩。

做中國制造轉型中國品牌的“試水池”，爲跨境電商供應商提供新機遇。中國 龐大的供應鏈體系下，衆多白牌廠家長期處在低端的加工制造環節，議價 能力較差，中國勞動力、土地成本的不斷提升侵蝕廠商盈利，衆多廠商亟 待進行品牌化轉型以向價值鏈更高端進軍，未來擁有品牌力、在消費者群 體中構建起明顯辨識度及忠誠度的品牌才能夠擺脫流量及省錢競爭，然而 當前中國跨境電商的品牌建設大多仍停留在初級階段，品牌化潛力巨大， 品牌價值觀的塑造及傳遞，對於大多數跨境電商而言仍是較大的挑战，借 助電商平台的流量和綜合服務，白牌商家可低成本實現品牌啓動，逐漸培 育出 DTC 品牌，而電商平台也可充分享受品牌出海紅利。

二、TEMU：拼多多打造全品類高性價比跨境平台

2.1 冷啓動條件：核心團隊強+資金儲備足+布局時機優

管理團隊：跨境電商成爲战略重心，抽調核心高管攻堅 TEMU 業務。國內 業務逐漸步入穩健期，用戶規模逼近天花板，出海成爲拼多多打造第三成 長曲线的選擇。出海業務將仍以低價爲核心優勢，覆蓋全品類。在管理團 隊上，多多买菜多個核心高管轉崗進入跨境電商項目，其中阿布牽頭整個 項目，冬棗和葡萄負責市場招商，櫻木負責廣告投放，子城負責供應鏈。 爲彌補跨境經驗不足的問題，拼多多從 SHEIN 挖來衆多業務精英以打造出 海團隊。目前拼多多出海團隊超 600 人。

資源儲備：業務啓動期投入大，充足資金儲備可支撐擴張。近兩年拼多多 降本增效有效推進，實現持續盈利，爲新業務儲備了充足彈藥。截至 2022H1，拼多多淨利潤爲 114.96 億元，期末現金及現金等價物達到 628.64 億元。爲實現跨境業務冷啓動，TEMU 面臨流量營銷、消費者與商 戶補貼、倉儲場地租賃等費用。目前美國電商購买客戶獲客成本約爲 35 美元。TEMU 購买用戶規模若達千萬，拉新成本約爲 3.5 億美元，參考 2016-2018 年拼多多擴張情況，行政、銷售、研發費用總投入從 2 億元提 升至 210 億元，且海外物流、流量等成本較高，預計整體費用投入約爲百 億級別，投放形式包括現金補貼、流量臵換、物流折扣等。

時機助力：下半年電商大促集中，亞馬遜外溢商家尋找新渠道釋放產能。 消費者端，下半年感恩節、黑五、聖誕等活動，今年還有世界杯，大 促活動集中，消費行爲向线上轉移。對於傳統跨境電商平台如亞馬遜 等，大促期間平台成本提升，且對於商家備貨及入倉要求高。TEMU 正處於成長紅利期，對賣家讓利更多。 商家端，多重利益點吸引賣家入駐。跨境電商平台傭金比例通常爲 8%-15%。TEMU 以“0 元入駐、0 傭金”的優惠政策吸引商家，快速積 累海量供應商資源。拼多多主站商家池疊加亞馬遜外溢的商家有望積 極入駐 TEMU。截至 2021 年，拼多多主站擁有 1150 萬商家，現有商 家中能夠提供高性價比產品的生產型商家，均是出海商家的潛在候選。 此外，亞馬遜合規整頓導致國內跨境賣家出現“封店潮”，受影響的賣家 存在去庫存需求。國內局部疫情反復擾動生產運輸節奏，大量供應商 急需尋找新渠道以釋放過剩產能，觸達更多消費者。

2.2 商業模式：聚焦性價比需求，類自營“寄售”模式

商業模式：TEMU 是拼多多的海外電商平台，主打高性價比。TEMU 自 2022 年 9 月 15 日起上线，首選北美市場，平台爲全品類定位。TEMU 運 營起點是供應商送貨至倉庫，通過審核後，平台定價賣給消費者，平台獨 立承擔運營推廣、物流、履約、售後服務和客戶支持環節，售價由平台決 定，讓商家省心賣貨。根據 TEMU 平台數據，平台的大量衣服、鞋子等商 品價格低於 10 美元（SHEIN均價約 10 至 20 美元），同樣商品的價格普遍 比 SHEIN 低 20%以上，比亞馬遜便宜 30%左右。目前全部商品包郵，未來預計包郵價格門檻將提升。截至 2022 年 9 月 15 日，TEMU 的下載量約 爲 1.5 萬，購物類 APP 下載排名進入前 20 名。

營銷：“砍一刀”裂變在海外或不適用，公域投放加內容型營銷爲主打开市 場。在美國市場，廣告投放主要有兩類，一是通過公域流量獲客，主要爲 在 Google 和 Facebook 等平台打廣告，二是通過內容型平台獲客，主要渠 道爲 instagram、tiktok、Line 等。根據艾瑞調研數據，跨境電商企業在出 海廣告支出中，Facebook 和 Google 佔比分別爲 80%、10%。而以 Tiktok 爲代表的內容型平台商業化剛起步，擁有豐富的流量紅利，有望成爲重點 營銷方向，營銷效果有待跟蹤。

2.3 對比亞馬遜：看 1P 和 3P 業務的盈利潛力

爲何對標亞馬遜？TEMU 與亞馬遜早期定位相似，運營模式相通。亞馬遜 早期主打低價商品的自營模式起家，規模不斷擴大，爲了豐富平台生態以吸引消費者，帶動業務飛輪良性轉動，逐漸推廣 3P 業務並最終成爲綜合 電商平台。我們認爲 TEMU 的類自營模式爲當前形式，後續仍有可能向平 台型電商發展，在商品零售基礎上，向三方賣家提供增值服務以提高盈利 能力。

預計 TEMU 以類自營寄售形式的業務毛利率略低於 25%。亞馬遜 1P 毛利 率約爲 20%-25%，3P 業務拉升電商毛利率。1997-2008 年，亞馬遜 1P 收入從 0.16 億美元提升至 186 億美元，佔收入比例超過 97%。3P 收入從 0 增加至 5 億美元。在此期間毛利率穩定在 20%-25%；2009 年-2021 年， 3P 業務收入從 6 億美元增加至 1658 億美元，收入佔比從 3%大幅提升至 36%，帶動電商業務（不含 AWS）毛利率從 22%提升至 48%，更高毛利 率的 3P 業務大幅提升了亞馬遜電商業務的盈利能力。根據 Marketplace Pulse 和 Jungle Scout 數據，2021 年亞馬遜賣家利潤率仍遠高於部分中小 企業，68%亞馬遜賣家的利潤率高於 10%，36%賣家利潤率高於 20%。因 此對標亞馬遜看 TEMU 零售毛利率，預計略低於 25%，主要由於 TEMU 主打性價比，但商品端直連廠家可獲得更低售價，綜合來看毛利率水平低 於亞馬遜 1P 業務。

TEMU 短期內銷售費用高投放，長期經營利潤率有望與亞馬遜接近，達到 5%。對標亞馬遜發展早期，1996-1998 年，亞馬遜銷售費用率（含履約費 用）分別爲 39%、26%、22%，研發費用率分別爲 15%、8%、8%，但隨 着平台成長規模效應顯現，銷售費用率和研發費用率快速下降，經營利潤 率逐漸轉正，1999-2003 年，履約費用率從 14%下滑至 9%，銷售費用率 從 11%下滑至 2%，研發費用率從 10%下降至 4%，整體經營利潤率從-37% 提升至 5%，且 2004-2021 年經營利潤率穩定在 5%左右。遠期看，隨着流 量成本及營銷費用趨於穩定、第三方物流運輸成本在規模效應下有效分攤， TEMU長期經營利潤率水平有望與亞馬遜接近。

2.4 對比 SHEIN 和 Wish：海外下沉市場的需求空間

爲何對標 SHEIN？二者均以低價切入，品類和運營經驗上有一定程度的重 合。SHEIN 爲全球最受歡迎的快時尚服裝電商龍頭，模式已被驗證。平台 定位上，二者均以低價切入，SHEIN 平均單價 10-20 美元。TEMU 上线後， 多數產品單價 10 美元以內。品類上，SHEIN 以服飾爲主要品類，TEMU 布局全品類，但服飾仍爲重要品類之一，共同充分挖掘並向海外輸出番禺 的服飾供應鏈能力。

SHEIN 用戶覆蓋及收入規模：據 Apptopia 數據，2022 年上半年 SHEIN 在美國下載量爲 2240 萬次，超越亞馬遜（2200 萬次），在歐洲、東南亞、 澳大利亞、中東等地區的 50 多個市場，SHEIN 的 APP 下載量位列電商類 應用榜首。2022 年上半年收入超過 160 億美元，同比增長 50%。

爲何對標 wish？目標客群和主要市場重疊，wish 被稱爲“美版拼多多”， 以美國市場爲主，目標下沉市場人群主打低價產品。wish 收入表現逐季度 下滑主要由於產品價格低但質量良莠不齊，影響消費者信任和購物體驗。 TEMU 採取類自營模式，設臵品鑑官角色負責選品和品控，對於入倉的樣 品進行篩選和檢查，對產品品質的把控相對更強。

wish 用戶覆蓋及收入規模： 2020 年度購买用戶規模曾達到 7000 萬左右， MAU 超一億人，商家數達 55 萬。截至 2022Q2，年度購买用戶回落至 2000 萬左右，MAU 約 2300 萬人。在活躍用戶數和收入處於高位的 2020 年，收入 25 億美元，增速 34%，銷售費用率 67%。

引流成本高、消費者信任的建立爲 TEMU 初期階段面臨的挑战：業務啓 動階段，引流成本遠高於 SHEIN 的成長階段。SHEIN 在 2011 年啓動網紅 營銷策略，通過傭金/折扣等合作形式吸引衆多 KOL 進行品牌宣傳和帶貨， 網紅流量紅利給 SHEIN 低成本引流機會，且 SHEIN 擅長在 Instagram、 Facebook 等國外主流平台進行宣傳推廣，逐漸積累起平台 3 億私域流量。 對於 TEMU 來說，媒體營銷除了傳統的 Google 和 Facebook 外，Tiktok 和 Instagram 的內容營銷或成爲消費者溝通的補充渠道。消費者面對低 價吸引時或存在假貨擔憂，信任建立是關鍵。業務初期購买頻次和轉化率 或需要較長時間爬坡。目前 TEMU 和頭部 KOL 做內容視頻，做开箱測評 和場景展示，建立用戶信任，提升轉化。此外，先享後付功能或助力前期 的消費者信任建立，SHEIN、ZAFUL、Anker、Banggood 等大賣均在支付 方式中增加先享後付（即 BNPL，buy now pay later）。大部分 BNPL 服務 可分三期或四期支付款項，而且不必支付利息。

三、盈利預測

收入端：受益於穩固的用戶心智，公司高性價比的平台定位能在經濟動蕩 時期仍保持良好的交易活躍度，同時積極出海享受海外電商紅利，預計 2022-2024 年營收分別爲 1242 億元/1541 億元/1804 億元，營收增速分別 爲 32%/24%/17%。營業收入=GMV*貨幣化率=用戶數*ARPU*貨幣化率。 用戶增長紅利消退，貨幣化率和 ARPU 提升是收入增長的關鍵驅動。受益 於品牌化，以及推薦算法優化和多多視頻布局幫助廣告轉化率提高，廣告 貨幣化率預計穩中有升，預計 2022-2024 年網絡營銷服務收入增速爲 34%/21%/14%；公司將繼續保持低傭金政策吸引商戶入駐，且對農產品實 施 0 傭金政策，平台 GMV 規模增長是交易傭金規模增長的主要驅動力， 預計 2022-2024 年交易傭金增速爲 89%/35%/28%；自營商品業務是爲滿 足消費者多樣化的產品需求，平台自行銷售商家未提供的產品，隨着平台 品類的逐漸豐富，自營商品收入佔比預計維持在 1%以下。

成本端：公司降本增效持續釋放利潤。整體仍採用輕資產模式，當前成本 主要爲第三方在线支付費用、寬帶與服務器維護等運營成本，多爲剛性成 本，毛利率水平比較穩定 ，預計 2022-2024 年毛利率分別爲 72%/73%/71%。若未來公司投入物流網絡和農業生產端供應鏈改造，預計 毛利率降低。

費用端：考慮到海外業務處於發展初期，業務冷啓動面臨較高拉新和商戶 補貼等費用，預計 2022-2024 年銷售費用率爲 41%/44%/41%。研發費用 和管理費用率保持穩定，預計 2022-2024 年研發費用率爲 10%/9%/9%， 管理費用率爲 2%/2%/2%。

利潤端：公司已連續五個季度盈利，進入利潤快速釋放期，在此階段投入 打造跨境出海這條第三成長曲线，預計犧牲部分利潤。預計 2022-2024 年 歸母淨利潤爲 234 億元/248 億元/305 億元，同比增長 201%/6%/23%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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