依靠多種防曬用品，成立不到10年的蕉下控股有限公司（以下稱“蕉下控股”）如今正在衝擊IPO。10月10日，蕉下再度向港交所遞交招股書。

但查閱招股書後發現，雖然公司目前正處於高速增長期，但其卻難以擺脫新消費品牌的模式弊端：，過於依賴營銷推廣、偏低的研發投入、“受控於人”的供應鏈，這些都給公司的上市之路蒙上了一層陰影。

至於公司未來如何實現高質量的長期發展，目前仍有着太多不確定性。

瞄上戶外生意後，服裝業績“飆升”

提到蕉下控股，大家的第一反應都會想起小黑傘。2013年，公司推出主打防曬的產品雙層小黑傘“橫空出世”，定價在200元上下，對比當時主流產品天堂傘，這個價格大概高出了4倍，但因爲彌補了高端防曬傘市場的空白，小黑傘打敗了傘界巨頭天堂傘，並成爲了蕉下重要的市場發展的支撐爆品。

而另一邊公司的業績也在逐步提升。數據顯示，2019年至2021年，蕉下控股分別取得3.85億元、7.94億元、24.07億元的營收。

但盡管蕉下以防曬產品著名，公司卻並未把自己框在“防曬”裏。在招股書的开頭，蕉下控股把自身定位爲“城市戶外新興品牌”，並表示“防曬只是我們探索城市戶外生活方式的起點。”

從產品分類來看，公司的產品已包括服裝、傘具、帽子、其他配飾和其他產品。從各產品的營收佔比看，2019年-2021年，傘具的收入佔比分別爲86.9%、46.5%及20.8%，收入佔比不斷下滑。但與其同時，公司服裝、帽子和其他配飾的收入佔比逐年上升。

2021年，服裝業務甚至成爲蕉下控股最大的收入來源，收入佔比達29.5%，取得營收7.11億元，而這一數據在2019年僅有0.8%，營收也只有304萬元。

注意到，2021年，公司的服裝業務增長率達到了80.45%。但根據招股書顯示，2016年至2021年，中國鞋服在线市場的年復合增長率僅有14.3%。因此，鈦媒體向公司詢問“服裝業務能夠超越行業增長的合理性是什么”，但截至發稿，對方並未回復。

此外，華安證券研報曾指出，相比更專業化的戶外品牌，蕉下控股目前主打的仍是戶外場景下的輕型防曬品牌。對比迪卡儂、駱駝、始祖鳥等傳統戶外品牌，蕉下控股的實力還差很多。

盡管公司的營收業績飆升，但淨利潤表現卻並不好看。招股書顯示，2019年-2021年，公司的歸母淨利潤分別虧損2320.7萬元、7.7萬元、54.73億元。

對此，公司解釋稱，過去產生淨虧損主要由於2019年至2021年公司分別錄得可轉換可贖回優先股的公允價值變動人民幣4120萬、3620萬及55.95億。但對於爲何以一年之間調整金額會如此巨大，公司卻未作解釋。經調整後，公司的年內淨利潤分別爲0.20億元、0.39億元和1.36億元。

難擺脫重營銷輕研發模式

事實上，自從蕉下控股傳出上市的消息後，市面上對其產品是否爲“智商稅”的爭議不斷。此前，科技大V“老爸測評”還特地對包含蕉下、天堂在內的七款防曬傘，針對UVA阻擋率、降溫效果、長度和重量幾個方面進行評測。根據老爸測評的測試數據顯示，蕉下面部位置UVA阻擋率達到99.9%，天堂傘UVA阻擋率爲99.8%，都符合標准，兩者之間的性能上的差異非常有限，但價格卻差了四五倍。

因此，從數據來看，蕉下或許難以擺脫外界質疑。

招股書提到，公司目前已經有172項專利，正在申請56項專利。但據天眼查數據，已有的專利中有近70%都是外觀專利，真正有技術含量的實用新型和發明專利佔比不高，尤其是高速增長的2020年和2021年，外觀專利佔比分別達到86%和75%。

蕉下控股招股書中還顯示，2019年到2021年，公司的研發成本分別爲1990萬元、3590萬元和7160萬元，盡管數值在有所攀升，但佔比在連年下降，分別爲5.16%、4.52%和2.98%。另一邊，公司的廣告和營銷开支分別爲3700萬元、1.2億元和5.86億元，在營收中的佔比分別爲9.6%、15.0%及24.4%，銷售費用驟增。

據了解，僅2021年，蕉下控股就與近600位的KOL進行合作，這些KOL在主流社交媒體共有14億關注者，其中超過199個KOL擁有超百萬關注者，爲蕉下帶來了近45億瀏覽量。

可見，蕉下控股的商業模式和目前的新消費品牌並無差別，都是通過燒錢推廣來換取業績增長。也正因如此，公司的毛利率雖然處於較高的水平，但是淨利率卻不高。以經調整淨利潤來看，報告期內，公司的淨利率分別只有5.18%、4.99%、5.81%。

代工廠模式存在“隱患”

了解到，蕉下控股目前並沒有自己的工廠，而是將所有生產外包給予合約制造商，合約制造商以銷定產。公司的合約制造商自行購买原材料並加工，向公司提供成品。

衆所周知，OEM模式最大的弊端就是公司無法保證品控的質量。因此在招股書中，公司這樣解釋，“雖然我們不進行產品日常生產，但我們負責制定產品的生產程序和質量標准。我們可指定合約制造商使用的原材料，確保產品能滿足我們嚴格的質量標准。”

實際上，對於早期的蕉下控股來說，OEM模式可以實現輕資本運營，最大程度減少存貨。但對一家即將步入資本市場的企業來說，沒有掌握供應鏈環節就會存在較大的隱患。而目前，諸如元氣森林、完美日記等新消費品牌早已布局自建工廠，對比這些成熟的新消費品牌來說，蕉下還處在“初級階段”。

此外，公司目前過於依賴线上渠道，截至今年上半年，公司自營渠道中“线上店鋪以及電商平台”合計營收佔比達到77.3%，而零售店的佔比只有4.3%。

對於新消費品牌來說，布局线下也是彌補模式弊端的舉措之一。數據顯示，2020年，蕉下新开3家門店，2021年新开24家，今年上半年新开33家，整體規模仍然較小。

對於目前新消費品牌的現狀，有媒體總結爲，大多數新消費品牌總是在品質感、功能、美感等設計上完成消費者的期望和訴求。但卻總是囿於供應鏈的掌控度和研發創新能力，讓自己的產品溢價嚴重超出消費者愿意承受的範圍，所以把路越走越窄。因此，未來的贏家一定是那些強研發、強供應鏈、有成本優勢、能高效創新的品牌。對於這一點，蕉下控股要學習的還有很多。

（本文首發鈦媒體，作者|於瑩）

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