全球六大交易所：十年間盈利表現差異極大，香港交易所盈利增速較高，但盈利確定性波動相對較大

我們認爲交易所本質上是滿足客戶一站式投融資需求的機構，無論所處 市場環境以及相關財務會計標准有何差異，其收入主要來自於

爲經 紀和做市商提供股票及各類衍生品交易、清算、結算和托管服務，爲 投行和企業提供證券發行服務，並爲企業提供日常會員服務

爲各類 投資者提供投資和交易相關的信息技術和數據服務，基於客戶保證金 和自有資金投資帶來的投資收益以及其他非主營業務帶來的收入。

雖然世界各個大型交易所的業務都圍繞滿足客戶的投融資需求而展开， 無顯著差異，但其盈利確定性和增速的差異較大。

我們選取了全球範圍 內比較有代表性的六家大型交易所，選取的標的包括港交所、洲際交易 所（紐交所母公司）、納斯達克、新加坡交易所、泛歐交易所、倫敦交易 所，我們發現這六大交易所的盈利表現特徵差異較大。

從盈利能力高低的維度上看，泛歐交易所、新加坡交易所、港交所的盈 利能力較強，期間 ROE 超過 30%。

從盈利確定性的維度上看，新加坡 交易所的確定性較高，十年 ROE 標准差僅爲 2.3%，而港交所的盈利確定 性相對較弱，十年 ROE 標准差爲 14%，其 ROE 從 2010 年到 2016 期間整 體波動較大，2016 年後才逐漸趨穩。

杜邦分析：受益於高權益乘數和高淨利潤率盈利增速較高， 權益乘數波動較大導致盈利確定性較弱

爲了更好探究交易所盈利特徵巨大差異的來源，我們根據杜邦分析法將 ROE 拆解爲權益乘數、周轉率和淨利潤率。

考慮到全球六家大型交易所 的收入確認規則存在差異，我們將六家主要交易所利潤表上的原有主營 收入項目和其他收入項目根據上述的四大需求重新劃分爲交易&清算結 算收入

上市服務收入、數據和技術服務收入、投資淨收益及其他，並 通過調整後的總收入來重新計算淨利潤率，確保杜邦分析法在分析六大 交易所盈利特徵上的適用性。

基於杜邦分析法，港交所 ROE 較高主要是受益於其相對更高的淨利潤率 和權益乘數，而 ROE 波動較大則是因爲其權益乘數波動較大。從整體上 看，其他五家大型交易所的盈利特徵和港交所均有差異。

港交所獨特資本市場樞紐作用助推盈利高增速，收 購 LME 導致盈利確定性波動較大

高淨利潤率和權益乘數的來源：市場獨佔地位和投資者交易中國有關金融資產的需求旺盛

在全球六大交易所當中，香港交易所淨利潤率和權益乘數相對較高的主 要原因是其坐擁市場的獨佔地位以及投資者投資交易中國相關優質資 產的需求強烈。

從六大交易所的收入結構上看，交易和清算結算業務（包含托管）收入 目前是最主要的收入來源，其利潤率的高低決定了整個交易所的利潤率 高低。

香港交易所的交易和清算結算收入主要由其財務報表裏披露的交易費 及交易系統使用費、結算及交收費、存管、托管及代理人服務費收入構 成，這些收入來自於港交所的現貨、股本證券及金融衍生品、商品和交 易後業務分部。

港交所的現貨、股本證券及金融衍生品和交易後業務分 部的 EBITDA 利潤率較高，均在 80%以上，考慮到交易所的折舊攤銷和稅 費基本保持穩定，因此港交所的交易和清算結算收入的淨利潤率較高。

上述業務分部的收入佔到港交所整體收入的 80%左右，所以港交所的交易和清結算收入的高利潤率是港交所整體淨利潤率較高的主要基礎。

我們認爲香港交易所現貨、股本證券及金融衍生產品、交易後服務高利 潤率首先來自於港交所在香港市場的獨佔地位。

1999 年，香港聯合交易 所有限公司（聯交所）與香港期貨交易所有限公司（期交所）實行股份 化並與香港中央結算有限公司（香港結算）合並，由單一控股公司香港 交易所擁有，香港交易所自此在香港資本市場的交易和清結算領域享有 獨佔地位。

港交所與美國洲際交易所和納斯達克交易所相比，無需爲了爭奪交易和 清結算的市場份額付出較高成本。過去十年間美國兩大交易所集團的淨 利潤率較低，主要是受到來自對方和新興交易所激烈競爭的拖累。

爲了 爭奪客戶，美國不同交易所和經紀商通過不同的激勵措施吸引訂單至自 身平台進行交易。

洲際交易所旗下紐交所和納斯達克通過各式各樣的返 傭(rebates)吸引流動性提供者(market makers)甚至是流動性提取者 (market takers)來自己平台交易，這導致了銷售淨利潤率相對較低，進 而影響整體盈利水平。

近二十年來，紐交所與納斯達克在美國證券交易領域的佔比呈現下降趨 勢。根據統計，1998 年，紐交所與納斯達克的股票成交額合計佔到美股 總成交額的 92%。

到 2020 年，兩家的整體佔比已經低於 50%，這一變 化主要受到 ATS 等新興交易渠道和其他第三方交易平台崛起的影響。

納斯達克和紐交所還在上市服務領域激烈競爭，因爲近年來高頻交易、 量化交易的發展推動了大盤股交易量的提升，兩家交易所不斷加大對優 質大型企業的爭奪，從而借助量化和高頻交易的東風提升自己的交易收 入。

Reuters 的數據顯示納斯達克的 IPO 融資規模多年前遠低於紐交 所，但目前已經超越紐交所，另外在兩家交易所上市公司所在的行業重 疊度逐漸提升，並且在企業規模和投資者群體等方面更加趨同。

其次，港交所與其他同在地區內具有獨佔地位的交易所相比，客戶投資 和交易中國相關金融產品的需求更爲強烈，推動了港交所交易量的迅速 增長。

這些需求來自於伴隨中國經濟轉型升級、整體財富與管理資產規 模不斷增長，全球投資者對於中國有關資產和金融產品的投資熱情逐步 升溫。

爲更好地滿足投資者投資和交易中國內地以及香港地區的資產需求，港交所打造了豐富的產品種類，業務結構非常多元化。

香港交易所在提供 股票、債券、基金、衍生品和大宗商品的交易和清結算服務外，還提供 各類市場數據和參考價格產品， 包括在岸及離岸中國股票指數、人民幣 匯率基准指數、全球基本金屬市場參考價格等等。

港交所也曾推出系列舉措，吸引更多優質中國新經濟公司赴港上市。 2018 年聯交所在《主板上市規則》（《上市規則》）新增章節並對現行規 則進行修訂，具體包括

容許未能通過主板財務資格測試的生物科技 公司上市；容許擁有不同投票權架構的公司上市；爲衆多大中華 及國際公司在港第二上市提供便利。目前在港交所的上市公司當中，中 資股佔比接近 30%，並且在港上市的公司數量逐年提升。

在六大交易所中，港交所的十年平均權益乘數較高，因爲其憑借市場獨佔地位和客戶的旺盛交易需求，採用了相比其他交易所更重資產的商業 模式。

就交易所的四類收入而言，交易和清算、數據和技術、上市發行 是典型的輕資產業務，其主要收入來源是從客戶而來的手續費和技術服 務費，只有投資收益是重資產業務，其收入取決於交易所生息資產的規 模和投資回報率。

2010-2020 年期間，香港交易所的平均投資淨收益和 其他收入佔總收入比重顯著高於其他交易所，達到 16%以上，凸現香港 交易所的收入相對更受到資產端的驅動，其資產結構中現金和金融資產 的比重也顯著高於其他交易所。

港交所的投資收益主要由來自於交易後業務分部的客戶保證金、結算所 基金的收益和公司自有資金的收益組成，其中來自客戶保證金和結算所 基金的收益規模更高。

港交所憑借較早地完成了交易和清算結算一體化，在香港市場和大宗商 品交易上具有完全的獨佔地位並形成強議價能力，因此能夠沉澱較多的 保證金和結算所基金來賺取投資收益。

權益乘數波動大的來源：收購 LME 實現更全面業務布局， 滿足客戶交易更多商品種類的需求

港交所在 2010-2020 年間權益乘數的劇烈變動導致其 ROE 波動較高，從 時間上看，槓杆率的波動主要集中在 2010-2016 年，經歷了快速下降和 企穩回升的過程。

通過收購倫敦貴金屬交易所 LME 滿足客戶交易更多商 品種類的需求是導致其槓杆率波動較大的核心原因，並非原有的主營業 務波動所帶來的槓杆率變化。

2011 年-2012 年間權益乘數的下滑主要是因爲港交所以股份配售方式籌 集資金收購倫敦貴金屬交易所 LME。

LME 是全球首要的有色金屬市場，提 供鋁、銅、錫、鎳、鋅、鉛、鋁合金、北美特種鋁合金、鋼坯、鈷及鉬的期貨及期權合約。

該等合約可通過三個平台买賣：交易圈 Ring、電子 交易平台 LME select 及場外辦公室電話。

港交所通過配售發行 6570 萬 股新股，每股配售股份作價 118.00 港元，募集資金約 10 億美元，用作 先前宣布收購的 LME Holdings Limited 全部已發行普通股本的部分資 金。

這次收購代表着亞洲首要的交易及結算所營運機構與世界首屈一指 的基礎金屬交易中心的合二爲一，港交所實現了更爲全面的業務布局， 極大降低了中國內地投資者參與商品交易的門檻，客戶可以享受更好的 跨境交易、場內外結算服務以及交易數據儲存庫服務。

另外，港交所還 以 LME 爲基礎，將商品業務拓展至黑色金屬和能源領域，擴大了商品業 務的整體規模和收入。

2013 年權益乘數持續下滑原因則是更多股東選擇以股代息，導致股本的 百分比增長較快，反映投資者對於港交所的發展前景長期看好。

2014 年 -2015 年槓杆率連續回升主要受到 LME Clear 推出的影響，造成港交所 的資產規模快速提升。LME Clear Limited 爲 LME 的結算所，爲所有於 LME 买賣的交易合約提供結算及交收服務。

LME Clear 自 2014 年 9 月推出以來，收到了大量的保證金及結算所基 金，此外對於通過 LME Clear 結算但無法做淨額處理且尚未結清的基本 金屬期貨及期權合約，按其公允價值計入資產負債表上的財務資產和財 務負債。

因此，港交所的資產規模的增長帶動了其權益乘數的回升。2016 年在 LME Clear 業務保持相對穩定的情況下，港交所發行代替現金股息 的股份導致股本權益增加，權益乘數再次小幅下降。

我們假設港交所未來無類似 LME 的重大战略收購行爲和現有股息政策的 持續性，從長遠視角看港交所的盈利確定性將會回升，整體盈利將會呈 現高增速、高確定性的特徵。

受益於中概股回歸浪潮，港交所盈利增速有望提升，目前回港二次和雙重上市正成爲中概股的現實選擇

近兩年來美國資本市場對中概股的相關上市政策持續收緊，中概股面臨 退市摘牌的不確定性逐漸增大，未上市的中國公司赴美上市的難度也逐 漸加大。

2022 年 3 月 11 日，美國證監會 SEC 將 5 家已經發布 2021 年年報的五家 中概股公司百濟神州、百勝中國、再鼎醫藥、盛美半導體、和黃醫藥列 入了“預摘牌名單”。

對於以上五家公司，如果在 3 月 29 號之前申訴失 敗，即會變成當年度 SEC 認定的不合規發行人，並且進入三年過渡期， 如果連續三年都被“終局認定”爲不合規發行人，最終會被 SEC 禁止交 易。

所以這一批公司在悲觀情況下最終會在 2024 年初觸發禁止交易，面 臨實際上被迫退市的問題。在這五家機構之外，預計後續每一家中概股 企業披露 2022 年報後，基本都被美國 SEC 列入“預摘牌名單”。

從目前來看，被納入“預摘牌名單”的中概股在應對美國證監會上的做 法上沒有特別良好的應對措施。

目前我們存在以下幾種情形做依次探討： 如果某中概股企業選擇受到 PCBOA 認可但規模較小的審計機構進行審計，則面臨審計結果不被二級市場投資人認可的情況，直接會對公司 的股價表現造成負面影響。

如果某中概股企業海外業務的規模足夠大並且超過國內，自身又是 VIE 架構的情況下，可以考慮將總部轉移至海外從而被認定爲非中國企 業。

選擇大陸和香港地區以外的會計公司出具審計報告，對大陸的相 關事項採用委托審計的方式繞开。但考慮到中概股絕大部分的主營業務 都在國內，能夠滿足上述條件的公司數量極少。

與其面臨 2024 年被強制禁止交易的風險，中概股企業實控人選擇直 接私有化企業。但這會帶來兩個問題，第一個是其他投資人爲了變現獲 取回報，仍然會對實控人施加壓力，催促其在短時間內盡快在其他市場 上市。

第二個問題是私有化需要大量的資金，但目前在中概股市值波動 劇烈的環境下實控人難以獲得穩定融資。

在 2024 年被禁止交易前找到第二上市地或者雙重上市地，理論上可 選擇的上市地包括香港、新加坡、倫敦等衆多市場。

基於各種情形的分析，我們認爲在 2024 年之前找到第二上市/雙重上市 地將成爲衆多中概股的首選。

雖然 3 月 16 日國務院金融委會召 开專題會議，會議指出關於中概股，目前中美雙方監管機構保持了良好 溝通，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案。

但基於過去和 現實的觀察，美國資本市場相關政策和環境受到美國內部政治變化（具 體包括政府機關和立法機構換屆）和國際地緣政治變化的影響極大。

即使美國方面短期內推出解決方案允許中概股通過特定程序避免被強行 禁止交易，未來中概股在美維持上市地位上仍然存在較大的不確定性。 在這種不確定的情況下，第二上市對於中概股來說不可或缺。

在所有潛在的第二上市地點中，我們認爲香港是中概股的最優選擇。一 方面，在 2021 年 12 月 24 日《國務院關於境內企業境外發行證券和上 市的管理規定（草案徵求意見稿）》發布後，企業赴境外上市需進行備案 並通過相關審查。

考慮到內地監管機構和香港地區監管機構良好的溝通 合作機制，企業選擇赴港上市更容易通過相關備案和審查程序。

另一方 面，港交所針對海外發行公司在港雙重主要上市和第二上市的規則做了 相應的調整，對於中大型中概股而言基本都能夠滿足回港上市的標准。

據統計，自 2019 年 11 月份至今，阿裏、京東、網易、百勝中國、中通 快遞、華住集團、再鼎醫藥、寶尊電商、嗶哩嗶哩等超 13 家中概股回歸 二次上市。

其中，阿裏巴巴、京東、寶尊電商、中通快遞、萬國數據、 百度集團、B 站七家以同股不同權架構在港交所實現二次上市。

除此之外，百濟神州、小鵬汽車、理想汽車都已實現在港雙重上市，更 多的公司也對外界公布了在港進行雙重主要上市的計劃。

2021 年 12 月 7 日，天境生物發布公告稱，董事會批准了一項動議，以推動天境生物 普通股在香港聯合交易所有限公司主板上市，從而實現美國納斯達克、 港交所兩地上市。

2021 年 3 月 16 日晚，嗶哩嗶哩發布公告稱爭取自愿 轉換至在港交所主板雙重上市，成爲今年以來首家擬更改上市地位的回 流中概股。

目前對於能夠同時符合二次上市和雙重主要上市的公司而言，選擇二次 上市和雙重主要上市各有利弊。

整體上看，中概股如果選擇二次上市， 需要滿足監管機構和港交所的要求將更爲簡單，並有較多優惠條款，整 體上市成本較低。

對於衆多同股不同權的中概股而言，選擇二次上市 目前不能被納入港股通之中，南向資金不能參與中概股的交易可能不利 於整體中概股流動性的提升。

二次上市的中概股的定價仍 然受到美國市場價格的影響，面臨價格劇烈波動給再融資帶來的不確定 性，並且如果在美國面臨強制退市風險，仍需要走完相關流程獲取在香 港主要上市地位。

相比之下，中概股選擇雙重上市需要面臨香港地區更嚴格的監管要求， 需要相對較多的時間和成本完成上市流程，但雙重上市的優勢也非常明 顯。

如果公司在海外遭遇退市，其香港市場的上市地位不受影響，並且 也更易於符合 A 股市場監管，爲後續納入港股通奠定良好基礎。

在港交所現行政策下，在香港二次上市的中概股也有機會自動獲得雙重 上市地位。

若發行人在香港上市後的一個完整會計年度內，在港交所交 易的成交金額香港股份佔全球成交量達 55%或以上，將被港交所視爲其 上市股份交易大部分永久轉移到香港，發行人將被視爲雙重主要上市發 行人，3 年內同獲豁免上述符合適用的《上市規則》條文要求。

預計中概股回歸將帶來各類收入增長，提升整體盈利增速

港交所有望受益於中概股回港上市帶來的上市主體增加和市場擴容，所 上市費收入和現貨市場交易收入將有明顯提升。

通過先篩除已經在香港 取得二次上市和雙重主要上市地位的中概股，我們通過總市值、營收規 模、淨利潤規模和中概股所屬行業劃分初步研判出目前大概有 40-50 家 中概股能夠達到申請二次上市和雙重上市的門檻。

以上四十余家中概股公司在 2021 年 3 月 21 日的總市值爲 12900 億元港 幣，平均每家公司的市值在 230 億元港幣左右。

假設中概股市值保持相 對平穩，2022 年-2024 年每年平均 15 家公司選擇回港上市，我們以此 爲基礎對交易費收入和上市費用收入進行初步測算。

首先，在交易費收入上面，參考已經回歸港股二次上市公司平均發售新 股比例爲 7%左右，我們進一步假設來港上市的中概股公司的發售新股比 例分爲 5%、7.5%、10%三種情景，也假設中概股在香港交易流通的市值 佔到其在美國、香港總市值比例分爲 30%、40%、50%三種情景。

我們取平均中概股在香港流通市值測算的中間值 98.9 億港元以及年度 股票換手率 140%計算出 15 家中概股上市大概每年帶來 2076.9億元的交 易量，再以香港地區和南向交易 0.005%的費率計算，預計第一年將帶來 1040 萬港元收入的提升。

針對 16 家已經在香港二次上市的中概股，其目前平均市值在 3000 億港 元左右，假設 2022 年其在香港交易流通的市值規模提升 10%，再以年度 換手率 140%進行測算，預計一年也將帶來 6720 億港元的新增交易額， 對應超過 3000 萬港元的收入增量。

在上市費收入方面，來港上市的中概股需要繳納首次上市費和每年的上 市年費。我們再以一年內 15 家公司來港上市、平均每家公司 230 億元 的市值進行測算，第一年能夠貢獻 3000 萬港元左右的收入。

以上測算還未包括中概股回流後對其他類收入的提升作用。除了現貨市 場的上市和交易費用收入將有直接提升，基於新上市標的相關衍生品的 創設和交易也會帶來更多收入增量。

交易量的上升也會帶動結算 交收、存管托管費收入的提升。整體上看，受益於中概股的回港上市， 港交所的盈利增速將有望提升。

本文作者可以追加內容哦 !