爲什么港股很難賺錢，但又是個好市場｜巴倫讀書會

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巴倫周刊

2年前

爲什么港股很難賺錢，但又是個好市場｜巴倫讀書會

投資市場就像武林，其中有很多不同的“武功”，重點是找到最適合自己的那套打法。

編者按

什么是長期投資的觀念基石？中歐國際工商學院金融與會計學教授芮萌爲了解答這個問題，採訪了數十位基金經理和投資行業從業者，近期，他將這些採訪集結爲《長期的基石》一書。

本篇訪談的嘉賓是長期專注於港股投資的中歐基金經理羅佳明，在這篇訪談中，羅佳明總結了好公司的三個要素，即人、生意模式和核心競爭力，以及他心目中的投資大師和優秀企業家。

芮萌：你目前主要專注於港股投資，港股和A股之間有什么差異？ 羅佳明：我們先看一些表徵現象，很多人認爲港股很便宜，每年都會有一些“港股低估值，快去投資”的說法，但是真正在港股市場賺到錢的人寥寥無幾，甚至可以說港股市場是資金的“絞肉池”。究其原因，最核心的一點是港股市場的股票供應量非常大，也就是說資金少、股票多。港股市場在過去十多年都是全球估值最低的市場，但它同時也是全球首次公开募股（IPO）募資規模排名前幾的市場。大家可以想一想，如果一個市場全球估值最低，那它肯定不興旺，而港股市場同時又是“造血”能力很強的市場，如此會顯得它的資金更少。因爲每一年都有新公司上市，股票供應是無窮的，資金相對於股票的供應永遠是少的，所以在港股市場很難賺錢。但是換個角度來看，港股市場不乏行業巨頭，如某些互聯網巨頭、消費業巨頭和餐飲業巨頭。港股市場中的這些龍頭股在過去3年、5年甚至10年，都曾經給投資者帶來了超高的回報，可以媲美甚至超越A股市場。在全球金融市場，它的回報也是非常好的。我們在復盤了過去10年甚至20年港股的歷史後，選擇長期持有港股中的龍頭股，我們認爲只有這樣才有機會給投資者帶來最好的回報。芮萌：重倉持有一些資產或者某個籃子其實是基於對籃子的認知，這與長期和專業有關。只有足夠專業，堅持長期投資，對籃子有深入的了解，我們才敢重倉持有。剛才你提到，我們在尋找最好的公司時，要關注它的價值觀，比如它對員工的態度，愿不愿意和員工分享利益，這在今天是一個非常時髦的話題，叫作企業家社會責任或者ESG投資。你怎樣理解ESG投資，在你的投資裏，有沒有應用到ESG理念？ 羅佳明：這也是我一直在思考的問題。其實過去的每一只牛股在ESG方面都做得非常好，ESG投資是大家一直長期在做的，只是最近才成爲一個時髦的話題。我總結過什么樣的公司能夠長期爲投資者賺錢，有三條线。第一條线是物品的线，即公司採購什么、銷售什么、有什么附加值，這叫作價值鏈。比如，白酒的價值鏈是收購糧食和水，銷售白酒，附加值是酒文化的相關象徵。第二條线是資本的线，即資本的價值，指公司怎樣投入資金，怎樣收取現金，是供應商墊款還是自己墊款，這是資本。每一次周轉的資本回報率是多少，一年轉多少次，這是資本线，即資金流的线。每一次周轉都一定要賺錢，每年最好多賺幾次，甚至最好自己不出錢，可以讓上下遊墊款，這就是頂級業務模式。第三條线是人的线，這裏的人包括員工、供應商、股東等所有的人。我們發現長期受歡迎的公司往往能塑造出更優秀的人。從人的角度來看，這樣的公司對股東很好，對供應商很好，對環境也很好。所以，一家公司如果能上升到人的线上就承擔了很大的社會責任。有一家紡織公司，它是某些著名運動品牌的代工廠。這家公司每年都會做一件事情，我認爲很有意義，就是計算自己每噸產量或者每萬元收入的耗煤量、耗氣量和排污量。它每年在節能降污上的投入增速快於其利潤的增速，它把環境的重要性放在利潤之上。 2020年新冠肺炎疫情暴發，大部分紡織公司在訂單驟減後會選擇裁員，而這家公司當時在投資者大會上表示，公司不僅不會裁員，還要給員工發放補助工資，幫助員工與公司共渡難關。今天是公司幫了員工，明天可能就是員工反過來幫助公司。2020年下半年員工就幫到了公司，因爲當紡織訂單回流時，只有這家公司的工廠有員工，別的工廠的員工走了一大半，根本接不下大單。所以，這家公司在2020年下半年的產能利潤率曾超過100%，因爲員工積極性很高。另外，在紡織行業，一個熟練的員工每小時產出的產品數量是非熟練員工的1.8倍左右。如果公司在訂單少的時候放走一個熟練員工，等訂單多了再招一個新人進來，效率就遠遠趕不上以前了。這是一個非常好的例子。這家公司以正確的價值觀做對的事情，通過兩代人幾十年的努力，摸索出怎樣把事情做對，公司在資本市場爲它的客戶、員工、股東甚至環境都創造了很高的價值。這就是長期價值投資，是一件非常有意義的事情。ESG理念不是一句口號，它應該應用到我們的投資、生活中去。芮萌：你剛才分析的這家公司讓我們看到，首先它有先天優勢，即面對的市場足夠大；其次它有後天的優勢，即具有以客戶爲導向的價值觀。這是一家優秀公司的基本特點。這與你敬仰的投資大師的理念一樣嗎？能否聊一聊你心目中的投資大師？ 羅佳明：我敬仰的這位投資大師不是傳統意義上的投資大師，他就是段永平先生。雖然他不是著名的基金經理，也沒有幫別人管理過資金，但是他的投資業績在我們晚輩看來是可望而不可及的，我非常景仰他。他投資某家互聯網遊戲公司得到了好幾百倍的收益，他用大量資金持有中國一個著名的白酒龍頭公司和美國一個著名手機制造商的股票，他對自己看好的互聯網遊戲公司也可以做到絕對重倉。他能夠長期持有這些公司的股票並收獲非常高的回報，同時他又是一位成功的企業家，大家所熟知的步步高就是他創立的，他還持有OPPO、vivo和一加手機的股份，拼多多的創始人黃崢是他的學生。他曾拍下了巴菲特的午餐，那時他座位旁還有他的學生黃錚。段永平先生不僅做投資很成功，做企業、培育企業家也很成功，他是真的很了解生意的人，他的投資哲學對我的影響很大。他還在早期的網易博客、現在的雪球上無私地分享經驗。我曾經匿名在雪球上問過他幾個問題，每一個問題大概花費200元。他把所有收費所得都捐給了慈善機構。關於段永平先生，我總結一下。首先，他有非常正的價值觀。在我們談投資之前，要先談怎樣做人，價值觀就是先做對的事情，再把事情做對。做對的事情排在前面，因爲選擇比努力要重要，這一點我是喫了很多虧才明白的。如果你开始做的事情不對，那么再怎樣努力也走不到你想到達的終點。什么是對的事情？做生意就要做到客戶至上，有利潤之上的追求才能共贏，然後考慮做長期對的事情。比如我們剛剛提到的港股，我認爲在港股市場做投資，對的事情就是投資最好的一些公司，不一定是大公司，也不一定是現在的行業龍頭，但是10年、20年以後它們可能就是行業的王者。其次，段永平先生教我們怎樣把事情做對，這就更復雜了，因爲事情的對與錯比較容易判斷，但是把事情做對，還有程度問題，比如把事情做到80分、90分或100分，真正把事情做到100分涉及各種困難。投資的價值觀其實也是做人的價值觀，段永平先生就是在教我們用長期的眼光看待問題。就像巴菲特說過的，我們买入的是公司的股票，但實際上是公司的一部分，持有股票就是持有公司的一部分。用股東的心態來持有股票，公司管理層就是我們聘請的員工。在選擇公司時要考慮的是，你希望什么樣的員工來爲你創造價值，這與交易者的心態完全不同，因爲交易者只需考慮這只股票以後會不會漲。段永平先生卻告訴我們，要用股東的心態做投資。這影響了我的很多投資決策。當我們抱有股東心態時，會考慮很多交易者不考慮的問題，比如這家公司的企業文化能不能激發基層員工的積極性，基層員工在公司裏能不能看到升職加薪的希望，中層幹部是空降的還是從底部开始培養的。如果領導幹部都是空降的，那么基層員工就看不到希望，他們對工作就不會特別熱情，長此以往就會導致公司的競爭力下降。在選擇一家公司的過程中，要判斷這家公司是否在做對的事情，因爲很多公司看似營收和利潤增長很快，實則是在消耗消費者，消費者用了它的產品以後可能不會再买第二次，所以即使它短期有利潤增長也不能代表它在做對的事情。投資市場就像武林，其中有很多不同的“武功”，重點是找到最適合自己的那套打法。我在段永平先生的各種文字，以及涉及他親身經歷的一些案例中，找到了我認爲對投資比較重要的事情。芮萌：剛才你的分享使我深切感受到段永平先生在投資理念以及爲人方面對你的影響。作爲一名優秀的投資人，他首先是一個有正確價值觀的人，其次他是以客戶爲導向的人，最後他是長期股東而不是短期交易者，這些都值得我們學習。剛才你說到在段永平先生時常重倉持有一些股票，但是平時我們在向中小投資者做經驗分享時，都說要把雞蛋放在不同的籃子裏，合理分散風險，這和段永平先生的投資方法是否矛盾？ 羅佳明：關於這個問題的答案我花費了數年，經歷了無數個教訓，把雞蛋放在不同的籃子裏真的有用嗎？現在我的想法是：把雞蛋放在不同的籃子裏沒有錯，不過我會把大部分雞蛋放在一個確定的看好的籃子裏。巴菲特也是一樣，他的頭號重倉股可能佔了所有資金的很大比例，即使他把雞蛋放在很多籃子裏，這個頭號重倉股一定也是最大的那一個，並且他放在這個籃子裏的雞蛋是不會輕易拿出來的，因爲他的資金出不來，但是這個籃子可能貢獻了很大比例的收益。所以重倉持有某些公司的股票，在任何投資人的職業生涯裏都是非常重要的。芒格說過，如果把我們最好的10個投資想法刨出去，那我們的投資生涯就是一個笑話。在這句話所反映的投資理念的前提下，段永平先生可能做得更極致，因爲他畢竟是在管理自己的錢。但是我們管理的是投資人的錢，我們在高收益與波動之間是要找到一個平衡點的。所以我們的投資風格是這樣的：一定要找最好的籃子，但是會在不同行業裏找，比如消費領域的很多細分行業，如酒業、餐飲業、汽車業、服裝業等。在這些行業裏，都能找到很好的籃子，可以把足夠多的雞蛋放進去，而且這些籃子既堅固又能變大，持有時間越長籃子裏能放的雞蛋越多，越能夠在行業裏佔據主導地位，護城河越寬。我們的做法是在各行各業尋找籃子，然後盡量把籃子的個數控制在二三十個之內。我認爲每一名基金經理都是沒有精力去同時投資一兩百家公司的，這二三十個籃子就可以達到分散風險的目的，如此我們在重倉持有幾家公司保持較高收益彈性的同時，也能夠兼顧控制投資組合的波動這件事。芮萌：中歐國際工商學院金融與會計學教授。羅佳明，畢業於香港大學，曾任德勤財務咨詢服務有限公司並購交易服務顧問、工銀國際控股有限公司房地產行業研究員、匯豐銀行房地產行業研究員、銀河國際資產管理（香港）有限公司投資經理等。2018年4月加入中歐基金，現任基金經理。 《長期的基石》 作者：芮萌出版社：湛庐｜中國財經出版傳媒集團