美聯儲更加陡峭的加息路徑可能令2023年美國居民消費需求回落速度加快，從而令美聯儲在2024年實施大幅降息的概率增大。

秦泰 王茂宇 /文

10月14日公布的美國9月零售和食品服務季調同比增長8.2%，較8月小幅下行1.2個百分點，但更能反映真實增長趨勢的三年平均增速不降反升，較8月上行0.2個百分點至9.7%，持平於2022年2月以來均值，較2019年均值高出5.7個百分點。

美聯儲自3月加息以來，緊縮步伐不斷加速，至9月已經累計加息300BP至3%-3.25%目標區間，但零售數據顯示半年來的加快加息並未能抵消美國居民因在疫情期間額外獲得巨額財政補貼而導致的購买力過剩和商品消費需求過熱。

一次性巨額財政補貼往往轉化爲居民儲蓄增加，一方面擡升了居民對未來薪資增速的預期；另一方面也會在此後較長時間內形成較爲平滑的消費需求過熱，特別是在疫情持續蔓延的背景下，商品消費需求的過熱就可能持續更長時間。

美國9月CPI季調同比上漲8.2%，與上月持平，維持於高位區間。由於在總體CPI中權重分別接近1/3和1/4的居住，以及其他核心服務環比漲幅均分別擴大到0.8%，核心服務對總體CPI同比的貢獻擡升0.4個百分點，令總體CPI同比漲幅維持不變。房租和其他服務價格上漲過快也推動不含食品和能源的核心CPI同比9月反彈0.4個百分點至6.7%，再創1982年9月以來新高。

鑑於全球原油供給收縮、房租漲幅或再持續一年，2023年美國通脹形勢仍然較爲嚴峻。三季度全球原油供給好於預期的情況近期已隨着OPEC制定200萬桶/日減產計劃而方向性扭轉，原油價格或將維持高位至明年上半年。

美聯儲3月至今日趨加速的加息進程，自6月才开始對房價的上漲趨勢形成實質性的抑制作用。按照既往歷史經驗規律來看，租金滯後於房價漲幅表現約五個季度，這意味着直至2023年三季度，美國CPI中的居住項漲幅都可能持續維持在較高水平，這意味着美國核心通脹2023年回落的速度可能比市場預期的更加和緩，美國本輪通脹持續時間或將更長、通脹中樞或將更高。

除上述油價、房租兩大因素之外，美國居民仍保有遠超正常水平的儲蓄，因而導致持續更久的商品消費需求過熱局面，也可能令美國CPI通脹在高位維持更長時間。

基於對美國9月最新通脹、零售數據的分析，能夠更加深刻地理解美聯儲9月FOMC會議紀要中提到的短期通脹四大上行風險：勞動力市場緊張、能源價格上漲、供應鏈擾動及服務（房租）價格韌性。當前美聯儲強調以較新的經濟數據（而非主觀性更大的前瞻性預測）作爲未來決策的核心考慮，這意味着當前的供需、通脹數據結構下，美聯儲11月再度超常規加息75BP，12月會議加息50BP的概率是大幅提升的。

但更加陡峭的加息路徑可能令2023年美國居民消費需求回落速度加快，並可能通過進一步抑制房價，令2023年四季度以後美國房租價格漲幅下滑更快，從而可能令美聯儲在2024年實施大幅降息。

在海外發達經濟體共振式貨幣緊縮的環境下，美國實體經濟供需關系近期內相對更加健康，而反觀歐英經濟均受到能源危機衝擊，各國產業鏈協同能力明顯損傷，使年內美元指數在高位可能維持更久，甚至可能繼續走強。

對中國而言，美元指數的走強的確對人民幣兌美元匯率形成較大壓力，但國內資本账戶开放程度有限，疫情期間企業部門借入外債較爲克制，再加上制造業產業鏈主動升級，無論是從金融和資本账戶還是經常账戶來看，美聯儲本輪罕見的嚴厲緊縮對中國貨幣政策的外溢性影響都很小，人民幣有效匯率有望維持在當前的歷史較高水平附近，預計至年底人民幣兌美元匯率可能在7-7.1附近繼續拉鋸。

（作者秦泰爲申萬宏源證券首席宏觀分析師；王茂宇爲申萬宏源證券宏觀分析師）

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