（報告出品方/作者：國海證券，楊仁文，馬川琪）

核心觀點：

維珍妮爲全球貼身內衣制造龍頭企業，客戶結構已完成傳統內衣品牌爲主向運動休闲品牌爲主的轉變。維珍妮是全球領先的貼身內衣制造商，根據弗若斯特沙利文報告，按2014年的產量統計，公司是行業內全球第一大胸圍制造商，佔市場份額1.0%。多年來公司實現了一連串產品跨類別和跨行業的擴展，從傳統貼身內衣產品逐步擴展至運動貼身內衣、消費電子、防疫用品（布口罩）等產品，產品組合日益豐富。公司合作Nike、Adidas、優衣庫、維密等全球領先品牌，爲其提供一系列貼身內衣和功能性運動類產品，客戶結構以運動休闲品牌爲主。

一、內衣龍頭：維珍妮——定位IDM業務模式的全球領先內衣制造商

1.1、維珍妮：定位IDM業務模式，全球領先的貼身內衣制造商

貼身內衣制造業龍頭，合作全球領先品牌客戶。維珍妮是全球領先的貼身內衣制造商，合作Nike、Adidas、優衣庫、維密等全球領先品牌，爲其提供一系列貼身內衣和 功能性運動類產品。根據弗若斯特沙利文報告，按2014年的產量統計，公司是行業內全球第一大胸圍制造商，佔市場份額1.0%。2016年公司是亞洲第一大貼身內衣制 造商，市場份額爲2.5%。

1.2、股權結構：股權高度集中，結構穩定

公司股權結構穩定，高度集中。公司董事會主席兼首席執行官洪遊歷先生爲控股股東，直接持有15.36%的股份，通過100%持股Regent Marvel Investment Holdings Limited間接持有52.93%的股份，總計持有68.29%的股份。公司股權集中度較高，結構亦較爲穩定。

1.3、管理團隊構成：管理層結構穩定，核心高管經驗豐富

管理團隊專業經驗豐富，部分成員陪伴公司成長與發展。貼身內衣設計研發、制造、銷售推廣相關的管理人員人均從業年限超18年，其中集團創始人洪遊歷、研發 及設計總監劉震強、銷售與市場推廣負責人施穗玲更是擁有二十余載的專業經驗，陪伴公司一路成長與發展。

1.4、發展歷程：歷經二十余載，終成貼身內衣行業龍頭

技術創新與產能擴張雙管齊下，助力公司跨行業跨品類擴展。1985年集團創始人洪遊歷從墊肩制造業務开始涉足制造業，九十年代末墊肩流行度逐漸 下降，進而導致墊肩需求下降，創始人憑借制造墊肩時所積累的模具熱壓成型技術及其他技術，於1998年成立維珍妮，在深圳設立生產工廠制造胸杯。 公司歷經二十余年的發展，擁有以“電腦模具設計與制作、熱壓成型、無縫包邊”三大技術爲核心的多元技術矩陣，技術創新助力公司不斷跨行業跨 產品擴展，終成貼身內衣行業龍頭。

二、方興未艾：運動內衣景氣度高企，VR/AR產業東風已來

2.1、女性內衣：身處內衣大賽道——全球市場穩步發展，中國市場潛力較大

全球內衣市場整體呈增長態勢。廣義的內衣是指緊貼肌膚或位於其他衣服下的服飾類型，包括胸圍、內褲、貼身運動服及其他。Euromonitor數據表明，2015 年至今全球內衣市場總體保持增長態勢，2020年市場規模由於疫情影響而有所 下滑，但2021年迅速恢復，超過疫情前水平，預計未來市場規模會穩步擴大。中國人均內衣消費水平較低，未來發展空間可觀。2021年中國人均內衣消費金 額爲28.6美元，人均內衣消費數量爲3.3件，相較於發達國家市場仍處於較低水 平。在社會消費水平日趨提升的背景下，人們對生活品質追求的提升導致對內 衣的需求日益增長，未來市場空間廣闊，體現在內衣市場增速上，中國內衣零 售值同比增速普遍高於發達國家，Euromonitor預計2026年中國內衣零售值將達 491.6億美元，2021-2026年CAGR爲4.0%。

2.2、女性運動內衣：女性內衣市場新起之秀，胸圍及運動緊身褲品類未來可期

運動內衣強調運動場景，需要提供保護、更加舒適。運動內衣是內衣的細分類別，可穿於公共場所進行體育鍛 煉、跳舞或其他運動活動，包括運動胸圍、運動內褲、運動貼腳褲、運動緊身褲、運動襪子及其他。與普通內 衣有別的是，運動內衣設計宗旨是在運動活動中爲消費者帶來舒適及提供保護。

運動內衣市場發展空間廣闊。隨着女性參與運動健身的人群數量及頻次提升，以及運動休闲風穿搭浪潮的興起， 運動內衣市場規模未來可期。以美國爲例，2013-2018年美國內衣市場格局發生較爲明顯的變化，頭部內衣品 牌集中度降低，同時期Nike、Under Armour、Adidas、H&M等運動內衣品牌和快時尚品牌在女性內衣市場的 份額呈上升態勢。鑑於中國人民經常鍛煉的比例與美國相比仍然較低（美國2019年18-25歲/26-45歲分別有 38%/43%；中國2020年20-29歲/30-39歲分別有30%/28%），可見中國運動內衣市場正處於快速發展階段。

三、核心壁壘：技術、客戶、生產、營運四大優勢構築公司護城河

3.1、技術端：整合產業上下遊資源——合作緊密，互利互贏

公司的IDM業務模式有助於整合產業上下遊資源，除了內部研究與技術开發以外，公司還與下遊品牌客戶、上遊原料供應商緊密合作，开發新產品、原材料或技術。下遊 合作中公司可保留开發專利及其他知識產權的所有權利，上遊合作中公司擁有採用共同开發原材料生產若幹種類產品的獨家權力。 在精簡供應鏈的大趨勢下，頭部品牌更傾向於研發驅動型的核心供應商，品牌可以通過供應鏈夥伴持續推出創新產品，研發實力強悍的供應商可以更好地幫助品牌穿越周 期。2016年公司成功進入Nike供應商體系，是Nike近年來少有的成衣品類新供應商，可見公司的研發生產實力。

3.2、維密復盤：女性自我意識崛起，定位“性感”的維密不復往日輝煌

977年：羅伊雷蒙德在舊金山創辦維密。1982年：由於擴張過快導致資金鏈斷裂， 維密瀕臨破產，羅伊雷蒙德將公司出售 給The Limited公司（L Brands的前身）。90年代維密成爲全美最大型的，市值超 過10億美元的女式內衣零售商。維密乘 勝追擊，拓展海外市場，分別在加拿大、 英國等地开店 。1995年：維密首秀。1997年：維密大秀邀請當紅歌手當助唱 嘉賓 。1999年：維密秀第一次網絡直播。2001年：維密秀在美國廣播公司（ABC） 播放，邀請超模heidiklum演繹價值1250 萬美元的fantasybra，以1240萬收視人 次保持該秀歷史上最高收視記錄。

3.3、生產端：海內外多區域產能布局，爲業務增長提供穩健保障

2014年按胸圍產量計，公司是全球第一大制造商，2016年按貼 身內衣產量計，公司是亞洲第一大制造商，爲了優化產能提升生 產效益，在深圳生產基地的基礎上，公司於2015年开始布局越 南產能。目前越南已建立六個廠區，貢獻公司八成的營收。精心打造可以各自專注於內需和出口的战略性產能布局。海內外 生產基地的定位是以越南的生產基地支持出口業務增長，以中國 的生產基地推動國內市場的發展。在疫情進一步重塑全球布局的背景下，市場更爲青睞研發實力雄 厚、具備規模、快速反應及多區域產能布局的供應商，公司的產 能優勢成爲各大品牌夥伴爭相綁定的稀缺大型優質供應鏈資源。

報告節選：

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精選報告來源：【未來智庫】

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