以下文章來源於芒格書院 ，作者陳蔚文

芒格書院.

由資深出版人施宏俊先生創立，定位於爲終身學習者提供學習和思考的知識資源，推動認知升級和思想分享。

這篇文章，國慶節的時候，一看再看。
就像聰明投資者請來做過线下研習社的一位“典型價值投資者”評價：這是今年讀過最好的一篇文章。
不能同意更多！
既有正確理念，又有知行合一、正本清源的研究心性和考證實踐，完整呈現“知識復利”的樣子。
這是芒格書院主辦、聰明投資者作爲參與方的首屆價值投資徵文大賽一等獎作品。
文章由一份珍貴的歷史資料——巴菲特1962年的持倉明細表引發，作者對表中涉及的公司及當時投資的背景、情況進行了分析，更真實展現了當年巴菲特被如今的“股神”掩蓋掉的投資風格和操作方式。
閱後不妨設想：假如你拿到這張持倉表，你能想到什么？你會做些什么？你能學到什么？

我們可以看到一個超級卓越的投資人，他的進化起點。考證了那個過程，怎么去理解，怎么去學習，而不是簡單復刻，對於當下的我們，格外有意義。
作者蔚文是一位價值投資路上的不倦學習者。這篇文章值得細讀且收藏。
分享給大家，希望跟我們一樣有熊熊獲得感。
陳蔚文/文
投資繞不過巴菲特，和他有關的書估計有百本，章更是不計其數，還有什么是家不知道的呢？

本來想寫篇巴菲特的花絮，介紹些他不太爲知、但我覺得有意思的地。
正吭哧吭哧地准備材料，某天晚上收到位熱愛投資的朋友發我的圖如下：

費了好勁兒才從密密的英和數字中，看出這是巴菲特合夥基(Buffett Partnership Ltd. )在1962年1231的持股明細。
起初還不敢完全確定，英語寫體辨認起來較喫。有的就算能看清，如BCP、LNC 、TNP，但對這些公司並不熟悉，法和巴菲特的持倉聯系上。右下的籤名也認不出來，怎么能確認這就是股神的投資呢？
只能把1962年那段時間巴菲特寫給合夥的信找出來，希望有些地可以對上。與當時相關的信有四封，都提到了登普斯特農具機械制造公司（Dempster Mill  Manufacturing  Company）這家公司，再對照這張圖，哈哈找到了！44,177股，Dempster 每股 $51.26，額 $2,264,513.02，和合夥信上的數字分毫不差。

在朋友的提醒下，接着辨認出Berkshire：30,952股，每股7又9/16，額 234,074.5美元。

於是對這張天書般的圖信增，對破解巴菲特當年持倉的興趣也隨之增。接下來的個晚上基本就是在電腦和台燈前度過的。
那時巴菲特32歲，百萬富翁。
邊些朋友覺得更應該學習股神這個時候的投資思路，早年他管的錢還沒那么多，也是剛剛起步，可以借鑑的地現在要多。
巴菲特也在不同場合說過，如果時間回到從前，還是管理百萬資的話，收益率會更好。
“讀史使明智”， 那么就讓我們穿越回六年前，看看1962年時的巴菲特是怎么做的。
1962年時的巴菲特
1962年巴菲特接受採訪
在恩師格雷厄姆的基公司格雷厄姆-紐曼（Graham-Newman Corporation）作不到兩年，師決定退休， 巴菲特則回到家鄉奧馬哈，开始了七年之久的居家辦公。從募集資到客戶溝通、從篩選標的到填寫稅單，所有事情他肩挑 。
管理規模從1956年的105,100美元、 3個合夥账戶，到1962年初合夥基淨資產700多萬美元、 11個账戶、近百名投資。
這時才把辦公室從家樓搬到基維特廣場（Kiewit Plaza），以後就直在這棟樓辦公，  堪稱“官不修衙”。
1962年11，巴菲特把所有合夥账戶合並到個，名字由Buffett Associates改爲Buffett Partnership Ltd，從下圖的信函擡頭可以看到新名字、  新地址、新電話和新團隊 。
1962年1月巴菲特所寫致合夥人信的擡頭
這年市場發了劇烈的變化，算是那段“沸騰的歲月”風起潮湧的幕。(同名書籍2006年中文版的封上就赫然寫道：  “20世紀60年代，美國股市狂飆突進，崩盤與興起並存的10年！”)
《沸騰的歲月》2006年中信版封面
那時貓王還在，夢露消殞，年後遇刺的肯尼迪總統忙着處理古巴導彈危機，這是战以來美國所遇到的最威脅。
那時蘇聯爲了應對美國在意利和其設置導彈，准備在古巴部署核彈頭。同年底，美蘇和解，導彈危機解除，不過兩國繼續在太空、越南。
當時的成長股IBM股價已腰斬， 市值概念股價格下跌90%，新公司炒作上市後跌破發價(注釋1）(是不是感覺有些熟悉？)。
巴菲特在信中對這些字未提，只雲淡風輕地說了句“道瓊斯指數從年初的731點，年中時最低跌到535點，年底收於652點”。
在指數乎是全年最低的6，巴菲特接受了次採訪，當被問及應如何看待市場的波動時，三的他氣定神闲。這是前能找到他本最早的視頻資料(注釋2），上面這張照就來於那次採訪的截圖。
在1962年的熊市情下，他取得了14%的回報，幅战勝了市場。這是怎么做到的呢？巴菲特經常說的句話是“不要聽我怎么說，是要看我是怎么做”，那就讓我們看看他當年的持倉。
1962年時的持倉
這張持股明細最早出現在安德魯•基爾帕特裏克（AndrewKilpatrick）編纂的《永恆的價值：投資天才沃倫•巴菲特傳》（《Of  Permanent  Value:  The   Story of Warren Buffett》）一書中。
該書信息量巨，2020年的英文版重4.2公，閱讀時對體和翻譯都是個挑战 。之前每年會有更新，現因爲疫情暫時中斷。
後來這張圖在各個博客、Twitter和Reddit上也被貼出來，兩位博主bovinebear和sdinvest對其中些公司有不錯的分析。在此向J.C.和其他給位巴菲特的愛好者們表感謝，沒有家的幫助，我是法辨別並確認這些公司的。
已知的標注如下：

當這張持股明細的真實性得到確認後，我先感嘆“這竟是個的作量” ！這得要多的專注、熱愛甚犧牲啊。就算是再苛求的投資看到這份持倉和業績，估計也得悅誠服。
當時巴菲特基管理規模900多萬美元，投資於54家公司，其中4家做空 。要知道現在的伯克希爾數千億規模股票投資，也就是持有50家公司左右， 且沒有空頭頭 。
那么，巴菲特1962年時怎么會投資如此多的公司，我們熟能詳的“集中投資、不做空”呢？
我們學習巴菲特，往往是從讀他給投資的信开始的。在1957年到1962年的信中他只談過三家公司，分別是聯合信托公司（Commonwealth Trust   Co.  1959年2信中)、  桑伯恩地圖（Sanborn Map ，1961年1信中)和登普斯特農具機械制造公司（1962年的四封信中均有提及)。
這三家公司都已經被巴菲特迷們考古得相當透徹，在他的兩本傳記和些書籍中也都有詳細的介紹。
加上巴菲特後來直倡導集中投資、長期投資，以及打“20個孔”等等，會給種印象：他的持倉公司數不會太多。
當我帶着疑問再回看那時的信，些之前忽略的地才被重新注意。實際上巴菲特在 1962年的信中告知了他年初持倉的公司數超過40家，以及年末有34萬美元的空頭倉位。
考慮到這年整體市場的下跌，估計他又在“別恐懼時貪婪”起來，新买了些公司。股神並沒有藏着掖着，還是看得不細。
在所有投資師中，有關巴菲特的資料應該是最全的，包括股東信、股東會問答、採 訪、演講、章、書籍、持倉記錄等等，時間跨度也最長，很多地可以交叉驗證。
同時他對知識的誠實、對名譽的珍視也讓我們讀他寫的東西時最放，巴誠不欺我。 在62年的信中，巴菲特次把他的投資分爲三個類型：
第類“控制”。在這類公司中他擁有控股權，可推動甚決定有利於股東的公司決策， 如分紅、回購、清算等。
那三個經典案例  (聯合信托、桑伯恩地圖和登普斯特)就屬於這類：开始买是因爲便宜，後持續买成爲股東，繼進董事會乃實現控股。不過控制並不等於長期投資，之後還是會賣掉。
第類“套利”。機會主要來公司出售、並購、重組、分拆等等。巴菲特每年進10- 15 個套利，因爲確定性較，會考慮借部分錢  (不超過總持倉的25%)來操作。當時型綜合油公司的收購過程中存在不少套利機會。
第三類“低估”。因爲便宜买，股價上漲後賣出。那時巴菲特對這類持倉基本是漲50%就賣，然後繼續找另家。
前兩類投資往往不受市場勢的影響，有助於基業績跑贏指數。回看當時的市場環境，他的持倉可能接近最優解 。讓我們仔細看看這三類公司。
()  “控制”類：  登普斯特後來者
在1962年的持股明細中，第重倉股(佔21%)就是登普斯特，公司1878年成，主要產風車、泵於灌溉 。後來隨着電的泛覆蓋，電泵的優勢越發明顯，公司的主營業務逐年下降，股票問津，股價遠低於資產價值。
巴菲特從1956年开始买，年後進董事會，到1961年8持股達到73%，妥妥的股東。
但巴菲特和原管理層對很多問題的看法都法達成致 。籌莫展中，1962年，芒格介紹了位猛哈裏•博特爾（Harry Bottle  ，1919-2013) 來擔任新總裁。
晚年的哈裏•博特爾
哈裏曾是战兵，復員後經營家會計事務所。 被委以重任後，他立即开始清庫存 、償債務 、砍費、關公司(關了五家不賺錢的分公司，留了三家)、  裁冗員等系列闊斧的動，從使企業的資產負債表結構發了很變化，公司的估值得到顯著提升。
詳細數據見下表(數據來源：巴菲特致合夥的信。）

巴菲特對哈裏從來不吝贊美之詞，將他喻成英雄，說再有類似的情況還要找他來幫忙。不過下次哈裏再出現在巴菲特的信要到24年後了。
不是因爲哈裏沒空，或是之間出了什么問題，是巴菲特對這種需要介公司治理的“控制”類投資機會避遠之 了。
登普斯特的投資最終結果不錯(每股平均买價28美元，後以80美元賣出，總共盈利230 萬美元)，但價值變現的整個過程並不順利 。
炒掉原總裁就讓巴菲特很頭痛，哈裏推的減員增效更受到了原管理層和當地居民、媒體的抵制。
當時全鎮的都憎恨的目光看巴菲特，認爲他就是資本家、冷酷的清算，並發起保籌款等動。超愛惜的處座巴菲特覺得常委屈，想要是沒有他，這家公司早就破產了，但沒买帳。
當時報紙上刊登的相關報道
如果巴菲特按照登普斯特這個打法繼續下去，估計他的口碑那些奉積極主動投資的 “融鱷” 、“華爾街之狼”好不到哪去。
但股神了另外條路：以合理的價格买好公司，同時承諾除特殊情況，不會賣掉收購來的公司，並會留原來的管理層。這切可能都和巴菲特這次的痛苦經歷相關。
對他，登普斯特算是前古、後來者了。
()  “套利”類：TNP及衆油公司
這門藝來格雷厄姆親傳。巴菲特剛職就把師所管基從1926年到50年代所有的套 利操作都看了遍，發現套利回報率的確定性，且不易受宏觀及市場的影響，如果交易時間可控，年化回報可以超越指數。
TNP全稱德州國民油公司(Texas National  Petroleum)，1962年4時公告將被加州聯合油 (Union Oil of California)收購，要約價於市場價，存在套利機會。
巴菲特隨即买TNP的債券、普通股和認股權證，年末持倉總額561,333美元，佔合夥基的6%，位列第四。該投資在1964年合夥信的附錄中有詳細介紹。

並購套利般有兩不確定要素：1)交易能否獲批；2)交易完成時間不定。

完成並購需要有被收購、收購和監管層的三批准。被收購TNP的管理層持股 40%；收購加州聯合油過往直买买买；當時該類型的兼並收購很多，法規和監管的問題不。
這就排除了第個不確定因素，並購可以獲批。
這筆TNP投資從公告到最後交易結束，雖然中間有些稅務的周折，但最終在五個內完成，年化投資回報率達到22%，同期道指下跌10%。
1960年以中東爲的歐佩克（OPEC）正式成後，油業酝釀巨變。當時美國中西部的油和天然公司發了很多起收購和重組。巴菲特每天認真地讀着報紙和油相關業雜志，勤勤懇懇地尋找投資機會。
他只在公司對外公告後才开始進套利操作，絕不根據道消息來做投資決定。持股明細中的衆多油公司（Getty Oil、Houston Oil、Maracaibo Oil、No. European Oil和Plymouth Oil ）估計就屬於這個類型。
股神對套利輕車熟路，樂此不疲。今年他還因爲動視暴雪(Activision Blizzard)將被微軟收購，公告後加倉暴雪，讓我們拭以待這次套利的最終結果。
“他，唯技熟爾。”
(三) “低估”類公司
持股明細上的“低估”類公司分布在各各業：煤炭、鐵路、地產、制造業等等，以美國爲主，也有家加拿公司。
因爲種種原因，如銷售停滯、官司纏 、前景望等，公司的交易價格遠遠沒有體現其內在價值，有的甚低於清算價值。
這些公司顯然不是熱門公司，不受關注也沒有會主動告訴你。巴菲特就是按照格雷厄姆所教的法，以繼夜地通過翻閱《穆迪冊》  (Moody’s Manual)  等，來發掘這些煙蒂 。下是些公司的簡況。
Alco：全稱American  Locomotive  Company，1872年成，主要產車頭，銷售額逐年下降 。1962年底巴菲特持倉4,800股，每股19.875美元，合計95,400美元，佔合夥基的 1%。
在《證券分析》第版中格雷厄姆就寫道，這家公司的股價每股現還低（注釋3），好學巴菲特深諳“書中有黃屋”。
BCP：全稱British Columbia Power，這是家加拿公司，和當地政府因爲公司的收購價格打了好年官司。 
具有豐富法律專業知識的芒格常看好這個機會，不僅融資 300萬全倉买，還推薦給見如故的巴菲特（注釋4）。
兩1959年見後經常交流投資得。巴菲特年末持有60,035股BCP，每股18.375美元，佔合夥基11%，爲第重倉股。可見他們之間的相互信任！
Berkshire：這就是後來名的伯克希爾 。最早由朋友丹尼爾•科文（Daniel Cowin）發現。丹尼爾在紐約家名叫赫特爾曼（Hettleman）的經紀作，專門投資資產規模數百萬美元的公司（注釋5）。
像這樣的朋友巴菲特有好位，較有名的包括爾•魯安(Bill Ruane ,介紹費雪給巴菲特)（注釋6）、桑迪•戈特斯曼（Sandy Gottesman）等等。
家要么是學同學、要么是格雷厄姆的學，彼此理念相近， 也互相分享 、共同富裕 。1962年11巴菲特第次买伯克希爾，當時每股7.5625美元 (想想如今的股價)，之後兩年持續买，由“低估”變成“控制”。
但伯克希爾沒有成爲登普斯特等之前公司的翻版，是上條完全不同的道路，成爲投資世界的傳奇。
BS&B：全稱Black, Sivalls & Bryson, Inc.  主要產油和化業設備。1961年底每股淨流動資產  (net-net：流動資產減所有負債)  24.25美元，同時公司在密蘇裏、俄克拉荷馬和得克薩斯州都擁有房地產。巴菲特持有該公司13,353股，每股13.31美元，存在安全邊際。
Crane：產管閥產品，今仍存在，股票代碼是CR。巴菲特持有4,850股，每股42.25美元，合計204,912.5美元，佔合夥基的2%。
Grinnel：主要產消防噴頭和警報器 。因爲反壟斷，政府和Grinnel官司路打到最法院，最終公司敗訴，被要求剝離出ADT和其他兩家公司。
巴菲特持有Grinnel 3,727.48股，每股74.5美元，合計277,697.26美元，佔合夥基的2.8%。在第三版和第四版《證券分析》  中格雷厄姆對Grinnel有較詳細的介紹（注釋7）。
LehCoal & Nav：全稱Lehigh Coal & Navigation Company，顧名思義有煤礦和鐵路兩塊業 務 。煤礦直虧損，鐵路租給另外家公司運營，承租的部分業務是爲出租的那個虧損的煤礦運煤。公司於1962年重組，《證券分析》第版中有所介紹（注釋8）。
Stanrock：全稱Stanrock Uranium Ltd. ，是加拿的家鈾礦公司。當時鈾礦業遭受重創，採礦公司紛紛破產，其中也包括Stanrock。巴菲特可能在資產清算過程中發現了機會，低價买債券496,260美元，佔合夥基5%。
YoungSpring & Wire Corp.：產汽車彈簧和電配件，過往兩年虧損導致股價低迷。公司負債，每股淨資產48.36美元。巴菲特持股均價25.5美元，合計19,165股，488,707美元，佔合夥基5% 。第四版《證券分析》  中對這家公司有所提及（注釋9） 。……
同爲格雷厄姆弟的沃爾特•施洛斯(Walter Schloss  ,1916-2012)，直專注於這些低估類機會， 往往是买家公司分散投資，後耐等待。
格雷厄姆在書中寫道，這往往需要“年半到兩年半的時間”（注釋10） 。爲了還之前在登普斯特上所的情，巴菲特把持倉的五家公司股票以現價賣給施洛斯（注釋11），其中包括Jeddo-Highland Coal，Merchants National Properties, Vermont Marble和Genessee & Wyoming Railroad 。
施洛斯管理的基在1962年的回報達到11%，也跑贏市，說明格雷厄姆的這套法在當時常管 。《證券分析》和 《聰明的投資者》這兩本書感覺就是格雷厄姆弟們的股票池。
不過這種低估值公司到後來越來越難找，這幫助我理解了巴菲特六年代中後期的投資標 的選擇，以及最終解散合夥基的決定。
股神重倉伯克希爾，除了懷着每股0.125元之差 所導致的怒外（注釋12），估計也和當時的投資環境、投資機會息息相關。
(四)  做空
除了控制、套利、低估這三類外，1962年巴菲特還做空四家公司，其中三家是保險公司。
INA就是現在家喻戶曉的CIGNA的前，Hartford Fire這家公司也仍然存在，拓寬了業務线後名字簡化成Hartford。巴菲特認爲當時這三家公司的股價都貴了。

另外家被做空的公司Kratter經營房地產，股神覺得其財務報表有問題，有虛增利潤和推估值之嫌，便投稿《巴倫周刊》，刊登在1962年1224那期的第12頁。不過巴菲特和芒格後來都對做空敬遠之。
(五) 比爾•斯科特
斯科特與夫人
這張持股明細的籤名者比爾•斯科特（BillScott），是巴菲特合夥基錄的第位員。比爾之前在美國國民銀（U.S. National Bank）作，  因爲看到巴菲特發表在《商業與金融紀事》（Commercial & Financial Chronicle）上的篇章，就報名參加了巴菲特的夜校投資課 。
兩經常聊股票，聊着聊着比爾就到巴菲特那上班了，起初是協助處理登普斯特的庫存，後來負責債券投資。
比爾和他夫的名字也經常出現在巴菲特寫給投資的信中，除了贊揚比爾的作外，提及最多的是他們把家中的錢全投資在合夥基 。
事實證明這也是常明智的。
比爾巴菲特不到個，今年92歲，六多歲時退休。投資伯克希爾讓他成爲了億萬富翁，他們夫婦也籤署了將所有財產捐獻給慈善事業的承諾。
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關於這張持股明細，還有很多地值得解讀，篇幅有限，暫告段落。對我，這張明細 最的價值之就是還原了股神在1962年時的真實持倉，以史爲鑑補充說明了很多情況。
通過在這些公司投資的摸爬滾打，巴菲特打下了極其堅實的基礎，爲後來成爲伯克希爾的股東完成了資本積累，結交了批志同道合的朋友，並在實踐中逐步進化的投資理念，終成代宗師。
1962年至今，變與不變

1962年， 芒格從原律所出來成了投資合夥公司， 滿倉加槓杆买BCP，年收益率30%。
那年，巴菲特到洛杉磯拜訪費雪，和多年前的那次GEICO之行類似，未約先（注釋13）。此前，費雪的名著Common Stocks and Uncommon Profits and Other Writings（《怎樣選擇成長股》）已於1958年出版。
那年，《證券分析》第四版問市，這也是格雷厄姆親修訂的最後版，對了解當時的市場和公司很有幫助 。三年後，《聰明的投資者》第三版完稿。如果仔細較，可以發現，巴菲特當時的字風格和師的這兩本書在些地常相近。
巴菲特在1962年的持股理念更是明顯師承格雷厄姆，但之後他不囿於已有框架，破繭成蝶。這確實有芒格和費雪的影響，但更多來他本孜孜不倦的學習，以及對於價值的深刻理解。
隨後，1963年他买美國運通，1967年收購第家保險公司國民賠償保險公司（National Indeminty），1972年收購喜詩糖果 …… 
巴菲特既恪守原則又與時俱進，逐漸從強調定量分析轉變到同時注重定性分析，從計算資產清算價值到關注企業盈利能（earning power），從着眼有形資產到看重形資產， 從及時落袋爲安到踐長期投資。
如果將巴菲特1962年的持股和伯克希爾最新的13F放在起對，很難相信這竟出同之。他的變化讓驚嘆，他的勤勉、开放和樂觀讓敬佩。
驚的專注和進取，讓巴菲特得以超越他的師格雷厄姆。开闊的視野 、格局和朋友圈，讓他沒有成爲另個施洛斯。同時他更有夠的耐，把“不虧錢”深深地刻在，得以避免了同時代些投資師晚年收官之战的滑鐵盧。
從1962年到2022年，巴菲特又添了甲的功。不管你喜歡三多歲時的巴菲特，還是後來的股神，把時間花在了解他和他的投資永遠會有新的收獲。巴菲特的智慧不僅限於股票投資，他有太多的地值得我們學習：
——學習他對安全邊際和能圈的堅守，及對資本永久性損失的厭惡，時刻記得投資的第和第原則都是“永遠不要虧錢”；
——學習他不斷積累知識、形成復利的能。從7歲向鄰居兜售可樂瓶裝汽，到快60歲時买量可樂股票，之後股未賣。
從11歲买三股城市服務（Cities   Service）優先股（注釋14），到92歲重倉西油  (西油在1983年以38億收購Cities  Service)。
從20歲第次調研GEICO到65 歲時將GEICO全部买下，並打造了可能是宇宙最強的保險集團 …… 他對保險 、報紙 、鐵路等業的興趣和理解貫穿；
——學習他選擇朋友的能力及對待朋友的坦誠。他和芒格之間的信任和理解讓感動，他們破解了長壽和財富的密碼；
——學習他向世界傳道解惑、私分享的精神，授以魚，也授之以漁；
——也學習他對困境的態度。
在傳記《滾雪球》中記載了這么個故事（注釋15），這借之於收尾：
1962年巴菲特曾去了次紐約募資，市場下正是买的機會。他也打算把鄰居、多年後任可可樂總裁的唐•基奧(Don Keough)發展成的基客戶。
开始他對基奧說，只需要投資25,000美元就，但對沒答應。接着巴菲特把投資額降到10,000美元,5,000美元，  最後甚考慮是否要降到2,500美元。
巴菲特最後次登門拜訪基奧家的時候，不管怎么按門鈴、敲門，都沒有應。但他很確定對家有。
漆的房表達了對的拒絕 。
那是1962年621的晚上，股市接近當年的最低點，巴菲特對那刻的情景歷歷在。
我想每個可能都有這樣的個暗時刻。巴菲特那時已經家百萬，事業有成尚且如此，何況在路上的我們。
——全完——

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