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頭部機構話語權大增，市場將現馬太效應——機構詳解香港聯交所“特專科技公司”上市新規

2年前

頭部機構話語權大增，市場將現馬太效應——機構詳解香港聯交所“特專科技公司”上市新規

見習記者雨田

日前，香港聯合交易所有限公司（以下簡稱“聯交所”）刊發《特專科技公司上市制度咨詢文件》（以下簡稱《咨詢文件》），就此徵求公衆意見及反饋，爲期兩個月。《咨詢文件》提議修訂《上市規則》，引入第18C章“特專科技公司”（以下簡稱“18C上市制度”）以讓特專科技公司於聯交所主板上市。新規則將適用於五大特專科技行業的公司：新一代信息技術；先進硬件；先進材料；新能源及節能環保；及新食品及農業技術。

對比2018年聯交所針對生物科技企業修訂的規則以及上海科創板的規則，“18C上市制度”有哪些創新之處？新的規則對市場又將帶來哪些影響？就此，《中國基金報》採訪了來自投行、律所、會計師事務所及創投的專業人士。

18C VS 18A—— “資深獨立投資者”話語權更大
2018年4月聯交所修改後《上市規則》增設第18A章“生物科技公司”（以下簡稱“18A上市制度”），18C上市制度與18A上市制度有何差異？

方達律師事務所合夥人羅德源表示，18A上市制度明確允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請，18C上市制度則將企業分成有收入的商業化企業和尚未有收入的未商業化企業兩類。因此應重點對比18C上市制度和18A上市制度中對無收入企業的要求。

羅德源說，18A明確要求公司擁有“核心產品”。對“核心產品”的定義也簡單明了：“經過美國食品及藥物管理局、中國國家藥品監督管理局、歐洲藥品管理局、及其他經聯交所認證的國家級或超國家級機關的評估而批准的小分子醫藥、生物制劑、醫療器材以及其他生物科技產品。”這個規則是基於生物科技業的特殊性制定的，因爲此類產品獲得了這些權威機構的批准，即便只是臨牀一期，距離產品上市仍有差距，企業也尚未有收入或盈利，也足以證明企業具備了較高的研發能力。

而18C覆蓋了5個行業，當中大部分行業的產品及服務通常毋須經某一個或一類認證機構去評估或批准，這表示投資者及中介人無法依循獨立程序判斷特專科技產品的开發進度及商業化方面的進展，因此，18C要求未商業化的公司“必須已獲得資深獨立投資者相當數額（5%或以上）的投資”。“資深獨立投資者”應該就是那些口碑及業績較好的知名的頭部VC/PE或具有重大市場份額及規模的相關上遊或下業主要參與者，借助這些頭部VC/PE或上下遊參與者的行爲去判斷未商業化企業是否符合上市標准，非常合理。

畢馬威中國資本市場組合夥人文肇基指出，幾年前實施的18A上市制度也有類似的要求，只是這次港交所因應特專科技公司更高的監管風險提出了更嚴格的資深獨立投資者要求。

文肇基認爲，特專科技公司的特點是其所處行業一般都是仍在發展初期的新興行業，很多都未有一套客觀標准來評估企業的商業化進程，加上這些公司的商業模式比較新，核心產品或服務能否成功商業化也存在重大不確定性，因此一般投資者缺乏足夠信息評估這些公司的投資風險和潛在價值。引入“資深獨立投資者”正好有助解決這個問題。特別是香港作爲成熟的資本市場不乏高質素的機構投資者，當中不少除了具備相關行業的專業知識和經驗外，還具備投入大量時間和精力對相關企業進行深入研究和盡職調查的能力。港交所此舉可說是充分利用香港資本市場的獨特優勢來應對特專科技公司的監管風險。

港交所18C VS上交所科創板

——優勢互補+頂層邏輯差異

很多市場人士都將18C上市制度與上海科創板對標，那么兩者有何異同?

畢馬威中國華南區高科技行業審計服務主管合夥人房炅認爲，雖然18C上市制度對“特專科技”的定義更爲廣泛，但就其目前可接納的五大領域來說，實際上與科創板所涵蓋的“硬核”科技行業十分接近。但這並不代表18C上市制度是在簡單復制科創板的規定，因爲18C上市制度在定位上與科創板還是有所不同的，當中最明顯的是18C上市制度接納未商業化公司，而這些公司一般無法滿足科創板的上市要求（科創板除了第五套標准以外都有收入或利潤的要求，而目前通過第五套標准上市的企業大多數是生物醫藥公司)。對於仍處於企業發展初期的公司來說，18C上市制度正好爲它們提供了額外的上市渠道。從資本市場的整體角度來說，18C上市制度與科創板在某程度上形成了互補，豐富了我國資本市場的結構和縱深。

大成律師事務所董事、高級合夥人張發祥表示，A股和港股是兩個互補的市場。兩個市場的頂層邏輯、監管思路和投資者構成是不同的：A股是一個監管與市場並重的板塊，而港股則更看重市場的選擇及投資者對公司價值判斷的板塊；A股目前還是以散戶爲主，而港股則是以機構爲主。理解了二者頂層邏輯的差異，就很容易理解其規則的差異，此次增加的18C與科創板的差異也不例外。

首先，科創板對發行人會有一整套綜合的財務指標的要求，包括營業收入、利潤、現金流等。A股非常強調收入和利潤，目前看來在科創板上市的企業中，沒有盈利的企業寥寥無幾。而18C上市制度把企業分成“已商業化”和“未商業化”兩類。18C上市制度更強調的是市值：“已商業化”企業市值須達到80億港元，“未商業化”企業須達到150億港元，這個要求甚至遠高於傳統港交所主板上市的市值要求。如果一個沒有營收的未商業化公司，投資者都愿意給其150億港元的估值，這說明投資者對其價值是高度認可的。這反映了港股“大市場”的特色，因爲市值大小取決於投資者對公司的認可度，是由市場決定的。

其次，18C上市制度非常重視機構投資者，要求發行人要有“資深獨立投資者”“相當數額的投資”，這個要求在聯交所主板上市規則中都是沒有的。其背後的監管邏輯是借助頭部的機構投資者的判斷，去決定公司是否符合上市要求。通常，一個優秀的機構投資者是有相當成熟的判斷企業價值的邏輯和評估體系，這也體現了港股市場是一個機構投資者主導的市場。而A股目前仍然是散戶居多，還不是一個機構投資者主導的市場。

18C上市制度對首次公开發行及禁售期的相關規定，也反映了同樣的邏輯。18C主要是通過對核心團隊及投資機構行爲的監管，去保護散戶的利益。例如，配售部份，首次公开招股發售的股份總數至少50%分配予獨立機構投資者。受鎖定期限制的人士範圍非常廣，對於“已商業化”企業，控股股東及關鍵人士（包括創辦人、任何不同投票權受益人、執行董事及高級管理層以及負責技術營運及／或研發的主要人員）及其緊密聯系人的鎖定期爲12個月；領航資深獨立投資者鎖定期 6個月。對於“未商業化”企業，以上人士的鎖定期則會翻倍。

再從覆蓋行業來看，18C上市制度和科創板基本一致，只是18C上市制度多了新食品及農業技術，其深層次原因就是香港市場和內地市場監管邏輯的差異。我們知道，由於行業特點，對涉食品及農業的公司，其收入確認及成本核算比較困難，監管很難從財務指標去判斷此類公司是否符合上市要求，因此此類企業在A股板塊上市會比較多的障礙。而香港市場恰恰是一個注重投資者對公司價值判斷的市場，它是讓市場及投資者去決定公司是否適合上市及上市後的估值，因此18C將新食品及農業技術也納入到適合的行業中。

是否擔心破發？

近期，IPO破發幾乎每周都會發生，如此大幅放寬上市標准，有投資者擔心18C通過之後會出現大量IPO破發的情況。

對此，羅德源表示，相信香港的監管機構比任何人都更不愿意看到這樣的情況，估計初期一定會在申請上市的企業中優中選優。事實上，政策推出初期，申請的企業一定會非常多，聯交所是有很大的選擇空間的。畢竟《咨詢文件》中明確提出：“即使申請人屬於可接納領域，如果其展現出與第101 段所述原則不符的特質，聯交所保留拒絕該申請人上市申請的酌情權。”

聯交所上次放寬上市標准是在2018年推出了18A上市制度，允許尚未盈利和甚至未有收入的生物科技企業上市赴港上市。羅德源說，當時聯交所就是基於投資者對此類公司有巨大需求的考慮，相信這一次也是如此。方達律師事務所2017年參與其IPO的藥明生物（2269.HK），當時就很受投資者歡迎，獲得37.46倍超額認購，股價上市後持續上漲，三年左右時間從开盤的8.33港元在3年左右漲至最高的148港元，即便後來因市場原因大幅回調，目前股價仍在40元以上。18A推出的頭兩年，生物科技企業上市後的表現都很不錯，大量生物科技企業獲超額認購，且股價表現非常不錯。

張發祥說：“近期香港市場‘破發’主要是受整個市場氣氛影響，並不代表近期上市的公司質量比去年差。今年，港股市場無論是融資數量還是規模相對於去年可以說是大幅下跌。俄烏战爭、新冠疫情、能源危機、糧食危機等一系列事件給經濟增長前景帶來諸多不確定因素，國際資本對全球資本市場都持觀望態度。資本市場是經濟的晴雨表，自然會反映經濟向下的負面影響，近期不僅是港股，全球資本市場都表現欠佳。”

畢馬威中國資本市場咨詢組合夥人鄧浩然認爲，18C上市制度的高市值門檻反映了港交所在引入新上市制度提升競爭力的同時仍然非常重視市場質量。咨詢文件中已商業化公司的市值要求爲港幣80億，明顯是瞄准估值超過10億美元的獨角獸企業，而未商業化公司的市值要求更高達港幣150億，是科創板針對一般企業的5套標准中最高的市值要求(人民幣40億)的3倍以上。高市值門檻意味着能滿足要求的企業不會很多，而能滿足要求的企業必然是極具增長潛力、備受專業投資者看好的優質企業。

安信國際證券（香港）有限公司跨境投行業務线董事及主管朱江則認爲，只有行業領先的獨角獸公司才能滿足18C上市制度的要求，且發行前對資深探路投資人的需求和嚴苛的審核條件，會使得能成功上市的公司相對質地更加優良，能一定程度上保障投資者的權益。但在港股流動性不足的情況下投資者也不能忽視破發的風險。

利好硬科技產業及創投產業

創投機構基石資本董事長張維認爲，18C上市制度對於創投機構而言，增加了投資項目的退出渠道，有利於退出，同時也有利於團隊齊整、技術領先、有較高壁壘的科技企業的發展。

張維表示，港交所出台科技公司上市的咨詢文件，主要面向有一定收入體量或尚未產生收入但研發投入較大的、市場估值較高的科技企業，行業涉及新一代信息技術、先進硬件、先進材料、新能源、節能環保。

這類科技企業雖然尚未盈利甚至尚未產生收入，但大規模的研發投入以及較高的市場估值一定程度上反映了專業機構投資者的價值取向與風險偏好，具有較好的發展前景，有利於孵化、培育、篩選出真正的硬科技企業。

朱江則認爲，出台18C上市制度是爲了吸引區內五大前沿行業的人才和投資，讓更多的創新產業公司把香港作爲首選的上市地點。而對於投資者來說，此舉將增加香港上市公司的種類和數量，在投資時也擁有了更多的選擇。18C上市制度若最終通過，對於香港金融市場影響重大。

2018年，港交所做出的生物科技改革就曾引發相關公司赴港上市熱潮，此次進一步改革吸引全球優秀的前沿科技公司赴港上市，一方面能夠有效支持科技企業獲得融資，加快金融與科技的良性循環；另一方面新增的上市公司種類能爲投資者帶來更多選擇，增大投資範圍。此舉對於提升港交所的競爭力與市場吸引力有着非常重大的意義。

馬太效應將日益明顯

18C上市制度賦予了“資深獨立投資者”極大的話語權，同時對“資深獨立投資者”的行爲也進行了更嚴格的限制。因此，受訪各界人士均認爲，未來科創企業投資市場將日益呈現強者恆強的馬太效應。

羅德源指出，初創企業爲了滿足聯交所的上市要求，在上市前的各輪融資將更傾向去引入頭部VC/PE。頭部VC/PE未來將擁有更大的話語權，同時也會更加精挑細選以確保自己符合“資深獨立投資者”的要求。這對於推動整個VC/PE行業的健康成長是非常有利的。

研發投入佔比一刀切問題值得關注

18C上市制度對未商業化及已實現商業化這兩種情況下的上市申請人的研發投入要求差異甚大。相較於未商業化申請人的50%研發支出需求，聯交所只要求已實現商業化的申請人在上市前三個會計年度每年投資金額佔總營運开支至少15%。

對此，羅德源指出，因各申請人的研發支出在會計處理不同，他建議上市申請人提前和律師、審計師等專業人士進行研發支出的規劃。

此外，羅德源認爲，該50%研發支出的硬性要求無法合理地考慮處於後期發展階段的未實現商業化的申請人。假設該公司因特專科技業務所產生的收入爲2.4億港元（亦即非常接近已實現商業化公司的收入指標2.5億港元），該公司的研發工作已進入一定成熟階段，其營銷及銷售費用比例會較成立初期而有所增加，自然會稀釋研發費用佔比。因此他建議對於該類型的公司申請者，需要評估這一研發投入比率是否合適。

18C交易規則主要特點及上市資格摘要