（文末照例有一張圖總結）

大家好，我是很帥的狐狸

今兒我准備來聊聊最近特別慘的

昨天（10月25日）騰訊一度跌破200，所以我身邊很多騰訊的朋友都很慌。

今天好不容易反彈了點，不過很快又下來了。

當然，慘的也不單單是騰訊。整個中概互聯ETF大概回撤了接近70%。可能只能靠着人民幣貶值稍微挽回一點損失了…
那么問題就來了——

• 市場對騰訊等平台股的估值邏輯什么變化？

• 騰訊後續的合理估值方式是什么？

• 騰訊還有可能回到700塊嗎？

Part 1

估值由什么決定？

我們今天聊到的「估值」，主要指的是「市盈率」。這個指標我以前也 詳細介紹 過，老讀者可以跳過第一部分。
市盈率的計算方法，是用（總市值淨利潤），可以簡單理解爲「回本周期」。比如市盈率如果是5倍的話，相當於——假設每年賺10億利潤，那么我花50億买下這個公司後，5年（5010）可以回本。

如果一個公司增速很快，市場自然愿意給到很高倍數的市盈率。比如一個公司今年賺10個億，明年賺50個億，後年賺100個億。那我可能愿意花500億甚至1,000億來买下這個公司。這時候它的市盈率可能是50倍甚至是100倍。
像是科創板裏頭那些增速三位數的硬核科技股，之前的估值就一度維持在三位數……

那么，估值由什么決定呢？取決於資金方的能力和意愿。
能力相當於是，市場錢多不多。最近我也 念叨 過很多次了：美聯儲加息縮表，全球流動性都在往美國靠。

甚至騰訊的南非大股東都在不斷減持、回籠資金。
至於意愿，則是看兩方面——一是賠率，二是勝率。一般來說，賠率越高、勝率越高，市場愿意給的估值倍數就越高。

這裏的賠率，可以理解爲增長空間。這裏我得引入一下我們的 行研分析框架（感興趣的話可以看看文末）。一般每個行業發展，都遵循下面這條曲线——

一般來說，處於成長期前期的公司增速最快，而且天花板也還遠着（也就是賠率足夠大）。所以這時候往往能拿到比較高的估值倍數。
像是阿裏，之前網民比例還很低的時候，估值倍數可以很高。但是隨着互聯網的滲透率上來後，行業從成長期邁入成熟期，增速就下來了。估值也跟着下去了。

另一個是勝率，它對應的是風險：勝率越大，風險越小。比如茅台。茅台2011年業績增速70%，市場給的估值是30~40倍。這兩年公司業績增速只有10%，市場依然還是愿意給30~40倍。關鍵就在於它的確定性：品牌和資源稟賦的護城河在那，短期內沒有人能撼動它。

那么問題就來了——

Part 2

騰訊們的賠率還有救嗎？

前面提到，隨着互聯網滲透率的提高，行業逐漸從成長期邁入成熟期。騰訊們的賠率越來越小了，所以估值本身不可避免地會換擋。進入成熟期後，通常來說，公司後續有三個可能性——

可能性1：衰退期

如果一個公司的護城河不夠寬，它很可能會被另一個公司給替代掉。比如Nokia和摩托羅拉被iPhone幹翻。而且這種替代很有可能是通過「降維打擊」——比如數碼相機替代了膠片機，比如新能源車替代燃油車，或者是在线音樂替代了MP3和CD，又或是外賣APP取代了泡面。
不過目前來看，騰訊受益於網絡效應，大部分人都離不开微信。所以護城河還在，不大會進入衰退期。

可能性2：第二增長曲线

這種情況相當於公司會從導入期开始，從頭到尾再跑一遍。不過得找到另一個藍海（滲透率還很低的市場）。這個藍海可以是其他國家或地區。比如騰訊就一直在做遊戲出海。

這個藍海也可以是其他的產品或服務。比如騰訊除了一开始的廣告和遊戲等增值服務，也在拓展金融科技和企業服務業務。
金融本質上是個流量生意：因爲底層的資產同質化還是比較嚴重的，大家沒有特別不一樣的地方……

所以誰有流量，誰就能從金融上賺到錢。過往金融機構主要靠堆人堆網點，現在則是一堆互聯網平台企業入局。
騰訊們的牌照還挺齊全的——銀行有微衆；保險除了大名鼎鼎的衆安，還入股了三星財險、和泰人壽，另外還申請了個保險代理牌照（微保）；券商騰訊也入股了中金和富途；基金銷售牌照除了自家的騰安，也入股了好买。阿裏的螞蟻系就更不用說了。
之前不少投資者其實是押注在這種可能性上，所以還是愿意給到騰訊很高的估值。然而，在政策上「防止資本無序擴張」之後，市場的這個信念正在被動搖。
已經拿到牌照的平台，其實很幸運：監管正在收緊牌照。像是我有個朋友是某Top 2短視頻平台早期團隊的，他就跟我吐槽說他們想拿保險經紀和代理牌照的收購批不下來。

而企業服務方面，則有國家安全的考量……像是國企央企們，後續採購「國有雲」（比如中國電信下面的「天翼雲」）的概率會更大。所以總體來看，後續的第二增長曲线，大概率只能靠市場的拓展。

可能性3：穩定市場周期化

這種可能性並不少見——一般是公司的基本盤在那，護城河也比較寬，一時半會沒法被替代。不過因爲沒有額外的增長點，所以業績主要跟着宏觀周期走。

從我的角度來看，後續騰訊更可能是這種情況——像是網絡廣告、增值服務、金融科技（支付與投融資）、企業服務等業務，宏觀經濟好的時候，量自然就上來。反過來，宏觀經濟惡化的時候，業績也會變差。

也有人說，後續我們可以參照中國移動等通訊運營商來給騰訊估值。邏輯是，騰訊是新一代的通訊運營商。
不過我覺得這不大妥當。因爲中移動本身的業務相對剛性：續費率很固定，套餐更換頻次也很低。雖然微信跟上個世紀的短信很類似，但商業模式很不一樣：它靠的並不是收月費的模式，而是靠着免費提供微信帶來流量，再通過增值服務變現。
所以從這個角度來看，我覺得參照金融地產等周期股來估值可能更恰當——畢竟業績跟宏觀周期更緊密相關。
還有一點跟金融地產很相似的是，騰訊已經是個產業投資集團了——它投資了很多公司。這些公司的估值變化會隨着市場發生變動，這也會反映到騰訊的財報上。根據騰訊的財報，2021年年底騰訊手頭上的上市公司（不含附屬公司）權益值9,800多億元。而因爲市場的下跌+減持京東等緣故，到2022年6月底就只剩下6,000億出頭了（京東的那部分大概值1,000億+）。

說完賠率，我們來看看勝率——

Part 3

騰訊們的勝率還穩嗎？

理論上來說，騰訊這種有網絡效應的平台企業，護城河足夠寬，確定性應該是很高才對。不過確定性高不高，我說了不算，你說了也不算。市場說了才算，才能反映到估值上。而目前，主要有話語權的是外資。

目前外資對另一個「不確定性」更關注：他們擔心平台企業（甚至市場經濟）會被搞死。所以前天才會出現破記錄的外資流出，導致A股和中概的猛跌。這一切都源於外資的偏見。
這在短期內的確是擋不住，主要還是意識形態的問題。因爲外資的觀點，主要受到外媒的影響——現在海外的基金經理只能靠外媒報道或海外券商來獲取信息，畢竟現在要入境中國並不容易。而外媒嘛，目前大多又是由西方政府操控的。

所以你跟他們 講道理 說，「中國搞反壟斷並不是要搞死平台企業」，他們是不信的（甚至很多國人都不信）。所以要修復他們的信心，需要很長時間。並不是一兩句「老鄉別走」就能留下的。

回到一开始的問題：後續騰訊還有可能回到700塊嗎？或者說，中概平台股還有救嗎？
有可能，但需要時間。
回到我們的估值框架——能力層面（錢多不多），取決於美聯儲什么時候停止加息。美聯儲加息主要是爲了壓通脹，而就目前的數據來看，美國的通脹基本穩了——

意愿層面，一开賠率，二看勝率。賠率嘛，市場基本已經達成共識了：先按穩定市場周期化來看，也就是當成周期股來估值——宏觀環境什么時候變好了，什么時候估值就上來了。所以得花點時間等周期擡升。

目前我們得重點關注房地產恢復情況和疫情進展。
至於勝率嘛，得寄望國家有更明確的表態，也就是對「防止資本無序擴張」這個事情有更清晰的紅綠燈機制，不然短期內市場並不抱什么期望。其實在去年年底的中央經濟工作會議上就已經提到了——

「要爲資本設置“紅綠燈”，依法加強對資本的有效監管，防止資本野蠻生長。」

今年7月份的政治局會議也提到了——

「要推動平台經濟規範健康持續發展，完成平台經濟專項整改，對平台經濟實施常態化監管，集中推出一批“綠燈”投資案例。」

不過從跌幅的角度，獲勝勝率也足夠高了。所以有不少外資券商在开始唱多了——

最後照例總結一下——

「Greed is good.」

「很帥的投資客」的所有內容皆僅以傳遞知識與金融教育爲目的，不構成任何投資建議。一切請以最新文章爲准。

風險提示：監管刺激力度低於預期；新冠疫情反復且防控政策無變化；歐美通脹持續時間超預期。
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圖文/ 狐狸

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主創/ 肖璟，@狐狸君raphael，曾供職於麥肯錫金融機構組，也在 Google 和 VC 打過雜。華爾街見聞、36氪、新浪財經、南方周末、Linkedin等媒體專欄作者，著有暢銷書《風口上的豬》《無現金時代》。

參考資料/《促進平台經濟健康發展，完成平台經濟專項整改》《金融控股公司監督管理試行辦法》《網信證券破產重整浮現騰訊身影 參股公司好买財富入局謀求券商牌照》《騰訊入股不差錢 富途證券要在內地設千個見證點|界面新聞 商業》《騰訊大動作！參股這家外資保險公司，穩坐第二大股東，有何深意？》《騰訊集齊保險牌照 跨界資本爭相布局保險業》《入股後又有大動作，騰訊高管任匯川出任三星財險臨時負責人，有何深意？_新浪財經_新浪網》《騰訊24億战略入股中金公司，布局券商》《騰訊、螞蟻獲批中介牌照 互聯網保險中介新勢力襲來|界面新聞》《“國家雲”攪動雲計算江湖 雲市場未來誰主沉浮？》《當國家隊“雲”登場》《再提設置“紅綠燈”，打造資本健康態》《中央經濟工作會議：要爲資本設置“紅綠燈”，依法加強對資本有效監管》《關於印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知》《摩根大通首席：現在是增持中國的良機》

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