“長期來看，向頭部公司集中是一個趨勢，但不可能一口喫個胖子。”

“如果你真的很相信一個管理人，我建議你一定要在他業績表現不好的時候去購买，而不要在他表現很好的時候去买，這樣你的最終收益率一定遠遠高於後者。”

“新能源真正的瓶頸是電網的接入端，在保證不棄風、不棄光的情況下，怎么把新能源的電力接入進來，才是整個產業鏈最瓶頸地方。”

“雖然港股是一個成熟市場，但我不認爲它是一個更加理性的市場，特別是在一些拐點的時候，港股往往具有更高的波動性，更長的等待期。”

“比起短期的基本面，成熟的港股投資者更看重商業模式符不符合永續經營的假設。”

“總結了我們在地產行業虧損的原因，我認爲最核心的原因是在行業層面做逆向投資難度更大。”

以上是仁橋資產的創始人、投資總監夏俊傑近日策略會上發表的觀點。

夏俊傑是南开大學金融學碩士，14年從業經歷，曾就職於嘉實基金、諾安基金，2017年5月創立仁橋資產。在2018年單邊下行的市場環境下，所管理產品取得 1.88%正收益、最大回撤爲 7.72%。

仁橋資產的投資策略以逆向投資爲主，其代表作仁橋澤源1期於2017年8月9日成立，截至2022年1月21日，成立以來收益率178.20%，2021年收益率爲38.42%。

夏俊傑對2021年復盤時表示，去年給仁橋貢獻最大的是磷化工行業，而能夠挖掘這個行業機會的主要原因是，市場對這種傳統行業還帶着“有色眼鏡”。

2022年最確定的變量是經濟逐季下行，最不確定的變量是通脹，在經濟下行的趨勢下，低估值的行業表現會更好。而最好的投資機會在港股市場。

在成長性行業中，夏俊傑比較看好汽車零部件、計算機、非銀、互聯網、醫藥電子等行業。

以下是策略會實錄內容，聰明投資者精選部分分享給大家。

復盤對2021年，總體給自己打60分

在2020年投資備忘錄裏，我們關於均值回歸做了三個方向的判斷。

第一，中小市值股票的均值回歸。

從2016年到2020年，中小市值的股票一直跑輸市場，市場的資金不斷向頭部公司集中，市場以大爲美，這樣的觀念已經深入人心。

長期來看，向頭部公司集中是一個趨勢，但不可能一口喫個胖子。

以美國爲例，標普500作爲大市值公司的代表，羅素2000作爲中小市值公司代表。在過去40多年，羅素2000是跑贏標普500的，這說明中小市值的指數並不是沒有價值。

2021年，以中證500和中證1000爲代表的中小市值指數得到了非常好的修復，這個判斷得到市場的驗證。

第二，低估值行業的均值回歸。

2020年底，整個市場的結構分化非常明顯，有些行業處於歷史上估值分位的最高水平，有些行業處於最低水平。

上一次出現這樣的情況是在2013年，那一年也是一個結構分化異常嚴重的市場。但是2020年比2013年有過之而無不及。我們覺得2021年估值的差異應該會有一個均值回歸的過程。

但回過頭來看，低估值板塊的均值回歸在2021年沒有發生，這一點跟我們的預期不一致。

第三，大規模產品收益率的均值回歸。

比如百億以上產品收益率的均值回歸，在2020年之前，資金除了开始往頭部公司集中以外，也在往頭部管理人集中。

我們做了一個統計，在過去的2021年，百億以上基金的正收益概率遠遠小於全部基金的平均水平，從收益率的中位數來看，也是這樣的結論。

在這裏我想說明兩點：

第一是規模對業績起到反作用，當規模大了以後，超額收益一定是往下走的，這是每個管理人都不可避免的問題。

第二，大家在做追爆款產品的時候一定要謹慎，並不是說這些管理人的能力不行，這些都是最優秀的管理人。

但是這些產品能夠成爲爆款或者規模做到很大，往往是因爲管理人的投資風格在某個時點與市場的風格高度契合，所以短期收益率就會很高。

市場一直在變化，投資管理人的風格不可能隨着市場變化而一直變化，當他的投資風格與市場不匹配的時候，收益率一定會下降。

如果你真的很相信一個管理人，我建議你一定要在他業績表現不好的時候去購买，而不要在他表現很好的時候去买，這樣你的最終收益率一定遠遠高於後者。

雖然仁橋仍然是一家小公司，但是隨着規模的快速增長，我們也會面臨這樣的問題，長期來看，超額收益一定是要往下走，這是必然要面對的事實。

在這個階段，我們能做的只有兩個方面，一個是短期抑制規模過快的增長，但畢竟這是治標不治本的方式，

真正治本的方式還是要不斷的修煉內功，提高自己的能力圈，提高整個公司的能力圈，這才是最終的正解。

這是對2021年的三個展望，其中兩個得到了驗證，一個判斷錯誤，總體我們給自己打60分。

2021年貢獻最大的是磷化工行業

2021年我們在低估值的板塊上布局是比較多的，但是坦率的講，這個板塊並沒有給我們帶來很多的收益。

接下來，我通過三個案例讓大家更直白、更簡單的理解仁橋是如何賺錢的。

三個案例分別是磷化工行業、一家電力設備公司、港股投資。

第一，磷化工行業。

仁橋用的一直是一套非常純粹、非常系統的逆向投資策略。我們的收益主要就來自於七八個公司，這裏面貢獻最大的是磷化工行業，包括磷肥和草甘膦。

無論是磷肥還是草甘膦，大家一聽就知道這兩個都是非常傳統的行業。

產能過剩，競爭激烈，公司不怎么賺錢，以及一些環保或者高耗能的問題，這些都是大家對這個行業的初步印象。

但是當我們跟蹤這些行業的時候，我們發現他們是有變化的。

比如2017年到2020年，磷肥在持續去產能，當時這個行業的盈利非常慘淡。

無論是化肥、磷肥還是草甘磷，下遊都是農作物，因此基本需求是穩定的，沒什么增長。

但是在過去的幾年裏，所有磷化工行業裏面的公司都有或多或少的變化，比如有些公司降槓杆，有些公司拼命轉型，有些公司做股權激勵，但這些變化都是波瀾不驚的。

2020年的9、10月份，行業發生了巨大的變化，疫情爆發後，中國最早把疫情控制住，迅速恢復了生產。

同時，國外供給快速下降，導致國內出口大幅增長，價格也實現了第一波上漲，所以2021年這些公司的業績都應該有非常確定的增長。

但是那個時候，股價處於多年的底部，大家對此仍然沒有特別關注，主要原因是大家帶着有色眼鏡看待這些傳統行業。

實際上，在這個時間點的預期差是非常大的。

這個板塊在2021年的漲幅非常大，可能平均都有幾倍以上的漲幅。

新能源真正的瓶頸在電網的接入端

第二個例子：我們持有的一家比較大的電力設備公司，2021年也給我們貢獻了不少收益。

對於逆向策略來講，持股周期一般在兩年比較合適。如果持股周期太短，不一定能找到一些逆向投資的機會；如果持股周期過長，就太左側了，收益率會大幅降低。

但是這家電力設備公司我們持有將近4年。

大家對這家龍頭企業的認知是，他的核心驅動因素跟電網投資相關，所以如果在十三五期間，公司的電網投資沒有增長，那么公司業績可能也不會大幅增長，市場就會給出一個比較低的估值。

2019-2020年，公司的股價一直不溫不火，股價漲幅基本等於業績漲幅，每年15-20%，估值也非常穩定，在17%-24%之間。

直到2021年，公司業績增長仍然是維持20%左右，但是估值卻翻了一倍。

主要原因是大家對公司的長期認知發生了變化，最後達成了共識。

如果相信中國二次能源佔比會持續提升，那么這家企業本質就是一家經營電的公司，如果電的長期增長可持續，那么公司的經營預期就是長期可持續的。

在碳達峰、碳中和的背景下，新能源的佔比一定會提升，無論是光伏，還是風電，本質上都是制造業，制造業的產能擴張是非常容易的。

而新能源真正的瓶頸是電網的接入端，在保證不棄風、不棄光的情況下，怎么把新能源的電力接入進來，才是整個產業鏈最瓶頸地方。

2021年市場認識到這家公司在這個行業裏所處的位置，所以他的估值才會翻了一倍。

港股的波動很大，投資品類盡可能分散

第三個例子：港股。

我們投港股一直是比較謹慎的，或者說是一個逐步探索的過程。

最早在2018年的時候，我們只投了4、5個點，2019-2020年的時候，投了7、8個點，2021年投了10個點左右。

2018年我們是賺錢的，但是2019 -2020年，我們是虧錢的，雖然虧的不多， 2021年我們又是賺錢的，所以總體是我們是在試水的過程。

總結下來，最核心的問題在於我們在A股非常熟悉的逆向投資策略，照搬到香港市場，結果是不太一樣的。

舉個例子，比如在A股市場中，當一個公司的股價長期下跌，進入一個波動迅速收斂，成交量迅速縮小的階段時，大多數時候這就是一種底部的特徵，但是放在港股市場，得不出任何結論。

就像我們持有的港股電力公司，2019年公司的股價就在低位，當時大概是0.5倍的PB，5倍的PE，成交量很低，波動率也很小，已經出現了像A股市場底部一樣的特徵。

但是在2020年年初的時候，仍然能夠下跌超過50%，這是非常驚人的，這就是A股和港股不同的地方。

港股市場是一個以機構爲主的市場，沒有太多的個人投資者，它還有一些做空機制，雖然港股是一個成熟市場，但我不認爲它是一個更加理性的市場，特別是在一些拐點的時候，港股往往具有更高的波動性，更長的等待期。

我們是在2020年的年底买的這家電力公司（一半火電、一半綠電），它的股價上漲是在2021年的7、8月份，這個時候是煤價暴漲的時期。

這個時候，公司火電的盈利是大幅下滑的，甚至很可能是虧損的，所以它的基本面其實是在變差的，但是股價卻在這個時間點上漲。

如果你只跟着短期基本面判斷，你很難堅定的持有它，除非你對市值有比較大的判斷。

比起短期的基本面，成熟的港股投資者更看重商業模式符不符合永續經營的假設。

這些年我們對投資港股有一些體會。

第一，港股是一個波動率很大的市場。

第二，投資品類盡可能分散。

2021年投資的反思：在行業層面做逆向策略難度更大

2021年，我們虧錢最多的行業是地產。

我們在估值很低的位置布局了地產公司，但是去年中證地產指數下跌了20%，我們持有的龍頭公司跌幅可能會更大一些，從結果來講是非常糟糕的。

當初我們布局地產行業主要基於兩個出發點。

第一，我們認爲房地產行業符合永續經營的假設。

因爲雖然地產行業可能要往下走，目前一手房的交易在17、18萬億的水平，但不管怎么樣，5年、10年以後，行業仍然會是大幾萬億，甚至10萬億體量的市場，在大體量的行業裏，必然會有大的玩家。

第二，我們覺得這個行業正在發生劇烈的變化，我們把它稱爲一次供給側的改革。

去年开始，行業基本面發生了變化，包括恆大這些出現問題的公司，其實一點也沒超出我們的預期，但是股價的走勢確實超過了我們的預期。

對我們來講，我們想找到那一個“剩”者，剩下的剩。但是這個過程確實比較痛苦。

總結了我們在地產行業虧損的原因，我認爲最核心的原因是在行業層面做逆向投資難度更大。

在個股層面去做逆向是比較容易的，因爲逆向投資尋找的是被市場錯誤定價的機會，而在行業層面，市場犯錯誤的概率是很低的，特別是對於大的行業，市場的關注度是很高的。

所以如果在行業層面做逆向投資，你要打破市場對行業的一致認知，需要更強大的力量，更長的等待時間。

因此我們在做行業層面的逆向投資時，要想得更清楚，做得更謹慎一點。

但並不是放棄這個方向，因爲對於逆向投資策略來講，只要你的規模在增長，都不可避免遇到這樣的問題。

規模大了以後，你關注的公司一定是市值更大的公司，但是市場在市值更大的公司上面犯錯的概率也一定是更低的。

對於仁橋來講，我們在行業層面做逆向投資還是比較擅長的，我們愿意在這條路上繼續學習、挖掘，把它更加系統化，所以這條路我們還是會堅定的走下去。

2021年錯失了一些機會

2021年我們也錯過了一些表現不錯的板塊，比如新能源汽車、半導體、軍工、CDMO等等。

這些行業的股價基本上都是在前期已經漲了很多的情況下，在2021年繼續高舉高打。

這裏面的很多板塊，都是完全不符合我們逆向投資策略的選擇標准，所以錯過是必然的。

在這些錯過的板塊中，軍工是我們在2019、2020年持倉很重的一個板塊，但是我們在2020年年初就已經賣掉了。

軍工行業在這個階段有一點像化學制藥，因爲化學制藥中絕大多數的公司都是靠仿制藥貢獻主體利潤，靠創新藥來提升估值。

但是在這樣的階段中，往往會有一個青黃不接的時候，就是仿制藥利潤下降的速度比較快，創新藥補上來的速度沒那么快。

軍工行業有點類似，每年的軍費开支，包括裝備开支增長是不高的，但是新產品、待升級的產品很多，價格也比較貴。

這就出現一個問題，盤子就這么大，每年增長就這么多，但是有很多新的東西要去做。

就像醫保政策一樣，軍方未來可能在保障新產品收入利潤的同時，大概率也會快速降低老產品的利潤，而這是市場沒有預期的。也是我們對投資這個行業最大的顧慮所在。

2022年最大的確定性是經濟逐季下行

2022年我們一直思考的三個問題。

第一， 2022年確定性的變量是什么，不確定性的變量是什么；

第二，2022年收益的來源，究竟是賺估值的錢還是賺業績的錢；

第三，最佳風險收益比的機會出現在哪裏。

這有點像2013、 2014年那會兒提出的“三期疊加”，但是“三期疊加”是僅針對國內的形勢做出的判斷，“三重壓力”既分析了國內，也分析了國際，比“三期疊加”更復雜。

我們看到政策在做非常強烈的對衝，包括在中央經濟工作會議也再次提出了要以經濟建設爲中心。

所以最近一個月陸續有政策在持續發力，因此宏觀基本面在今年的下半年能不能逐步的企穩，政策的力度和持續性是很重要的，我們在這個時點是越來越樂觀的。

2022年很難賺到業績的錢，比較看好低估值的行業

第二要思考的問題是2022年收益的來源，究竟是賺估值的錢還是賺業績的錢。

2021年的市場，大家賺的是業績的錢，因爲很多業績高增長的公司基本上都完成了估值切換。

2021年表現不好的公司往往是之前預期比較高，但最後業績沒能兌現的公司，特別是年初抱團的一部分核心資產。

其實，在2021年整個企業盈利上行的過程中，賺業績增長的錢是比較容易的，因爲大多數公司的業績都是增長的。

但是2022年情況恰恰相反，因爲2022年是一個經濟下行，企業盈利往下走的一個過程。

在這樣的過程中，再想找到業績超預期增長的行業和公司的概率是很低的；相反，那些估值低、預期低的公司，往往會有更好的表現。

我們做了一個統計，在過去10年裏一共有三次經濟的下行期，第一次是在2011-2012年，在這個時間裏，估值最低的行業明顯跑贏了估值最高的行業。

2014年也是一個經濟下行期，估值最低的行業漲幅遠遠的大於估值最高的幾個行業。

2018年，估值最低的行業的跌幅也略小於估值最高的幾個行業，但是差距並不明顯。

所以總體來看，在經濟下行期間，低估值行業的表現會更好。

在經濟下行期的時候，市場不一定沒有機會，有的時候是漲的，有的時候是跌的，這取決於當時的貨幣政策是收縮，還是擴張。而貨幣政策收縮還是擴張，背後最大的一個推手是通脹。

比如2021貨幣政策是一個收縮的狀態；2014年沒有通脹，貨幣政策是擴張的；2018年貨幣政策又是收縮的，所以貨幣政策對整個資產價格的表現具有很大的影響。

在成長性行業裏面，比起那些在2021年增速快，預期高的行業以外，我們更看好業績在2021年表現不佳的行業。

這些企業在2021年表現不佳的原因，往往是很多負面因素疊加在一起，而這些負面因素並不是長期永續的，後面可能會消失掉，這些公司往往預期比較低，我們愿意從這些行業裏面去找。

在這些成長性行業裏面，我們比較看好汽車零部件、計算機、非銀、互聯網、醫藥電子等行業。

具體來講：

計算機行業：很多公司的商業模式不是ToB，就是ToG, 2021年，很多公司業績表現不佳，特別是一些跟政府投資相關的一些細分領域，但是這些行業長期還是有增長的，所以這種暫時性的困難會在2022年得到修復。

非銀行業：主要是券商和保險，我們長期看好財富管理的大賽道，而且券商是跟實體行業關聯度最小的行業，它可以完成自我循環，我們認爲券商是有機會的。

保險目前處於多年以來基本面最差的時候，但也是估值最低的時候，從基本面來講，保險行業正處於刮骨療傷的階段。這個過程是必然發生的，因爲過去不可持續的問題暴露出來了，我認爲是一件好事。

在這種低預期、低估值的背景下面，保險行業向下的空間是比較小的，所以這也是我們比較看好的一個板塊。

互聯網：以前的互聯網公司是整個叢林裏面很小的參與者，但是經過多年的發展，已經長成了龐然大物，這個時候就必須要遵守叢林法則。

所以反壟斷也是在這樣的背景下展开的，但是我覺得這對社會是有益處的。

經過一年多的政策調整，包括股價也處於一個合理的水平，它的未來的盈利增長會是一個偏低的增速，現在估值我覺得是可以匹配的。

如果這裏面有一些對未來的領域或者增長有儲備的這樣的一些公司，我認爲還是會有很大的機會的。

醫藥：之前比較看好中藥，但是已經漲了很多，風險收益比不好，但是醫藥板塊足夠大，細分子行業足夠多，還是會有很多機會，在香港的創新藥，醫藥商業，醫療服務的公司，也都會有一些機會。

電子行業：之前的蘋果產業鏈公司，如果能夠在智能汽車領域能夠尋找到自己的第二個增長曲线，這些公司我們都是去關注去研究。

汽車零部件：全球整車公司的市值已經增長了好幾倍，整車行業的市值出現了非常大的增長。

但是我們認爲整車的市值實際上是有一定的泡沫的，優秀零部件公司的價值需要被重估，整車與零部件的市值比會回歸均值水平。

主要有以下幾個原因：

第一，隨着整車環節的競爭越來越激烈，不斷有新的玩家出現，整車環節的競爭是越來越碎片化了，零部件的這些公司實際上對整車環節的議價能力在提高。

第二，國內汽車零部件公司在2018年之前有過一輪高速擴張，因爲當時對未來銷量的預期很高，但是2018年以後，汽車的整體銷量是下滑的，總量沒有增長。

汽車零部件的產能利用率在逐漸往下走，導致了過去幾年，汽車零部件公司的資本开支普遍比較小，所以未來一旦這個行業發生變化的時候，整個汽車零部件的產能利用率就會提升。

第三，無論是未來的電動化、輕量化，還是智能化的趨勢下，可升級的地方非常多，去年的面臨缺芯和成本的問題，在2022年會有階段性的緩解。

2022年最佳的風險收益比在港股

我們認爲2022年市場最好的投資機會在港股市場。

AH股的溢價是過去10年以來的最高點，過去三年港股均跑輸A股，這是歷史上從未發生過的。

第一個階段在以後，很多公司被美國投資人剔除了，因爲這些公司的權重是比較大的，所致造成了港股非常低的指數水平；第二階段是去年中概互聯網將港股又往下帶了一個台階，整個港股處於一個非常弱勢的狀態。

我們認爲目前港股呈現出非常好的性價比優勢。

從今年的走勢來看，能夠看出一些端倪，港股开始脫離A股和美股，有一些自己的節奏了。

2022年的香港市場也許是我們投資業績的一個重要的勝負手，所以對於仁橋來講，我們會繼續加大在港股的配置比例。

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