核心提示：

1. 在全球PC市場承壓背景下，聯想集團Q2營收和利潤表現明顯超出市場預期：剔除匯率波動其營收實際增長3%利潤增長超5%。超預期背後，聯想集團高價值的創新業務貢獻的利潤佔比超25%，由方案服務業務爲主構築的“第二增長曲线”已形成規模效應，成功對衝了PC下行的負面影響，這意味着聯想集團的增長引擎已經由PC爲主的常規動力變成了創新業務主導的核動力，未來增長“續航”將更爲持久；

2. 聯想集團報告期內完成了新一輪的債務結構性重組，將近20億美元的短、中期美元債券置換成了期限長達5-10年的超長期債券，佔到了其有息負債總額的近一半，此舉將爲該公司創造至少五年的战略安全期。未來五年內聯想集團再無大額到期信用負債困擾，其在新技術、新業務和新模式方向的對外投資能力將持續維持在歷史最高水平，爲其战略轉型的深入推進奠定堅實基礎；

3. 五年的堅定战略轉型之後，聯想集團如今無論是在主營業務結構，還是財務盈利能力方面都有了脫胎換骨的變化，一個“新聯想”的框架已然基本成型，但其在資本市場的價值卻仍然被長期嚴重低估。外界普遍預計，如果聯想集團考慮分拆其旗下以方案服務業務集團爲代表的創新業務進行獨立IPO上市的話，那么這一創新業務的估值很有可能會超過當前聯想集團母公司的整體估值。

業務分析：

PC弱市下業績遠超預期，但比增長更重要的是結構持續優化

根據聯想集團剛剛披露的2022-2023財年中報，該公司在過去的上半財年，實現營業收入340.45億美元，同比小幅下降2%，實現淨利潤10.57億美元，同比增長8%；其中，聯想集團Q2單季（7-9月份）的營收爲170.90億美元，同比下滑4%，同期淨利潤5.41億美元，同比增長5%。

單從账面數據來看，聯想集團新財年Q2營收小幅下滑，但淨利潤保持持續增長，但實際上，其營收的下滑更多的是受全球匯率波動影響所致。衆所周知的是，在剛剛過去的三季度，由於美聯儲持續大幅加息，全球主要貨幣對美元的匯率出現了不同程度的下跌，導致以美元作爲記账貨幣單位的聯想集團Q2財報账面數據出現小幅縮水——如果將記账單位換成人民幣的話，那么聯想集團Q2單季的營收爲1169億元，同比增長了3%。

在上述財務數據披露之前，由於各大研究機構的數據均顯示全球PC市場整體出貨量出現了不小幅度的下滑，其中：Gartner監測的數據顯示7-9月全球PC出貨量下滑了19.5%，Canalys和IDC監測的同期下滑數據也分別達到了18%和15%，因此，外界對於聯想集團的Q2季（7月-9月）的財務表現也是“捏了一把汗”。

不過，從最終實際數據來看，聯想集團的Q2季無論是營收還是利潤端的表現，都明顯超出市場一致性預期不少——其中的主要原因在於作爲聯想集團“第二增長曲线”的創新業務持續保持較快增長，有效地對衝了PC行業下行所帶來的不利因素影響。

分析人士認爲，相比整體業績的超預期增長而言，本次聯想集團中報更值得關注的變化是其業務和收入結構的持續改善。報告期內，聯想集團中報的收入結構仍在持續快速優化，此前一直被人們寄予厚望的、以方案服務業務爲代表的創新業務貢獻的收入和利潤比重快速攀升。

Q2季度，聯想集團三大業務集團中，增長最快的方案服務業務實現收入17.21億美元，同比增長了26.26%，其收入貢獻比達到了接近10%；同期內，這一業務爲聯想集團創造的利潤達到了3.68億美元，同比增長了29.12%，佔聯想集團同期內部合並抵銷前利潤的比重達到了25.86%。

方案服務業務目前是外界公認的聯想集團含金量最高的業務，也長期被外界認爲是決定整個聯想集團战略轉型效果的重要參考，它的快速增長並實現規模效應對於聯想集團未來長期可持續發展至關重要，甚至有行業人士認爲：“只要聯想集團以方案服務業務爲代表的創新業務能夠兌現預期中的高增長，哪怕其PC業務出現溫和下滑都是可以接受的。”

此外，Q2季度，聯想集團的基礎設施方案業務收入也達到了26.14億美元，並實現扭虧爲盈貢獻了3600萬美元的利潤，這一業務也成爲對衝聯想集團PC業務下滑的重要力量。在分析人士看來，不出意外的話，隨着方案服務業務的持續快速增長和基礎設施方案業務的扭虧，未來聯想集團的整體業績和長期成長對於傳統PC業務的依賴將會繼續下降。

“一季度的核心業務數據表明，聯想集團的增長動力已經成功地從由PC爲主的常規動力切換到了以創新業務爲主導的核動力，鑑於該公司本身已經是年入5000億元人民幣級別的全球巨無霸，很難再有像中小盤公司一樣的爆炸性增長力，但未來增長引擎由常規動力切換成核動力後，其未來增長續航無疑將會更持久。”上述分析人士說。

財務分析：

新一輪20億美元債務重組落幕，淨現金或持續維持歷史高位

除了業務的超預期增長外，聯想集團本次中報在財務層面的另一個非常值得注意的地方在於：該公司的實際盈利能力可能一直被長期低估，其主營業務經營端的現金流創造能力長期以來一直明顯高於其账面的淨利潤數據——這一點，往往容易被外界所忽略。

中報顯示，本報告期內，聯想集團合並經營現金流淨額達到了24.83億美元，這一數字遠高於其同期10.93億美元的淨利潤账面數。而且，這種情況對於聯想集團來說並非只是最新一個報告期的偶然現象或個例，而是長期一直存在的事實，即便是在本報告期开始前往前追溯四年，即2018-2021期間，聯想集團累計實現的經營現金流淨額也高達114.13億美元，但該公司同期的淨利潤累計值卻只有44.69億美元。

從現金流量表數據來看，聯想集團之所以經營現金流長期遠高於账面淨利潤，主要原因在於：該公司存在大額的資產折舊、攤銷及股份支付，上述因素雖然會減少公司的账面淨利潤，但卻不會對公司的實際現金流產生直接衝擊。

據聯想集團H1財報披露，該公司的報告期內的淨現金保持強勁，如果以現金減借款計量，聯想集團報告期內實現了11億美元的淨現金增量。而且，更重要的是，從目前的公开資料來看，聯想集團的淨現金水平在接下來很長一段時間內都有望持續維持在歷史高位。

如上判斷的重要依據在於：聯想集團在剛剛過去的7-8月份完成了新一輪的大規模債務結構性重組，將該公司絕大部分的短期和中期債券置換成了至少五年以上的超長期債券，涉及的交易總金額合計高達近20億美元，佔到了聯想集團總體有息負債總額的接近一半——這意味着，在現有的盈利和分紅水平前提下，聯想集團在未來五年內，其淨現金頭寸有望長期維持“進項遠遠高於出項”的局面。

上述交易主要涉及三筆債券置換：7月27日，聯想集團一次性同時發行了兩筆期限分別爲五年和十年、金額合計高達12.5億美元的超長期美元債券，每筆各6.25億元美元，票面利率分別爲5.831%和6.536%——上述兩筆債券融資主要用於提前贖回部分將於2023年到期的存量美元債券及用於補充運營資金並投資綠色項目；另外，8月29日，聯想集團又繼續在香港發行了金額爲6.75億美元、期限長達七年的可轉債，該筆新可轉債票面利率爲2.5%，募集資金主要用於提前贖回將於2024年到期、票面利率爲3.375%的存量可轉債。

一般認爲，在美國及歐洲持續通脹高壓下，美聯儲及歐洲央行被迫持續加息，且這一預期在可預見的未來並未有減弱的跡象，美元融資環境可能將會變得更加糟糕且融資成本預計仍將持續上升。在這樣的國際金融市場背景下，聯想集團此時“融長換短”可能意在保障公司在未來繼續深化战略轉型過程中、在新技術、新業務和新模式方向的持續投資能力，消除外部環境可能造成的不確定並鞏固自身短、中期流動性安全，同時降低未來長期融資成本。

聯想集團通過上述債務結構重組提前鎖定了近20億美元的超長期資本，交易完成後，截至2022/2023H1期末，聯想集團短期流動有息負債降至6.06億美元，其長期非流動有息負債爲39.37億美元，其中，在2025年以後到期的部分高達38.92億美元——有分析認爲，聯想集團新一輪的債務結構重組將可提前確保未來至少五年的流動性安全，爲其繼續深化战略轉型創造更大的战略安全空間和持續投入能力空間。

估值分析：

五年战略轉型後“新聯想”漸已成形，“低估論”邏輯日漸牢固

在國內，聯想集團早些年受到過一些爭議，但一個不可否認的事實是：從最近幾期的連續財報數據來看，在經歷五年的堅定战略轉型之後，聯想集團如今無論是在主營業務結構，還是財務盈利能力方面都已今非昔比，有了脫胎換骨的變化，一個“新聯想”的框架已然基本成型，但其在資本市場的價值卻仍然被長期嚴重低估。

主營業務結構層面，聯想集團正式啓動战略轉型前的2017年，其以PC、手機爲主的硬件業務收入佔比在90%左右，此後，隨着战略轉型的推進，其收入結構大幅改善，其創新業務收入和利潤貢獻佔比大幅提升，對純硬件業務的依賴持續下降：本次財報顯示，聯想集團的非PC硬件類創新業務收入佔比達到了創記錄的37.4%——也就是說，從主營業務收入結構來看，聯想集團已經完成了從PC硬件廠商到數字化、智能化轉型綜合方案商的蛻變，這意味着，通過五年堅持不懈地战略轉型持續深入推進，一個“新聯想”的輪廓已然开始顯現。

財務盈利能力方面，同樣受益於战略轉型的持續突破和开花結果，聯想集團的主營業務結構快速優化，其整體毛利潤率也隨之穩定攀升，該公司過去五年的利潤水平實現了驚人的十倍級躍升。歷史財報對比數據顯示，聯想集團2017H1的營收和淨利潤分別只有217.73億美元和9931萬美元，從最新的2022H1數據來看，聯想集團最近五年營收累計增長了56.4%，淨利潤更是增長了超過10倍——五年盈利增長10倍以上，如此增長速度對於一家收入近五千億元人民幣的“巨無霸”來說，即便在全球範圍內亦並不多見。

不過，盡管如此，聯想集團H1財報發布日前的一個交易日，其香港二級市場股價收報6港元每股，收盤總市值只有728億港元，按照最新匯率折算已不足百億美元，這一估值水平對應最新發布的2022H1財報數據的動態PE只有大約4.5倍，屬於明顯嚴重偏低的水平——正如上所分析，五年的战略轉型過後，聯想集團已基本完成了從傳統PC硬件商到數智化轉型解決方案商的蛻變，再用傳統的PC硬件思維去給聯想集團估值，顯然已經不合時宜。

從資本市場估值邏輯來講，新型數智化轉型方案商跟傳統PC硬件商擁有着完全不同的估值邏輯：前者的業務門檻、技術含量、盈利能力和成長空間遠遠高於後者，因此其估值溢價空間理論上也應該要遠遠高於後者——如果說當前香港市場（恆生指數15000點左右）的傳統PC硬件商合理PE倍數介於5-10倍的話，那么數智化轉型方案商在恆指同等點位環境下的估值至少應該在10-20倍之間甚至更高——如果按這個邏輯來給聯想集團進行估值的話，那么其香港市場的當前合理估值至少應該在1500億港元以上，其當前實際估值可能至少被低估了一半。

其實，關於聯想集團的市值被低估的問題，此前市場上一直有過不少的專業討論。曾經有不少分析人士認爲，聯想集團如果將包括方案服務業務在內的創新業務分拆出來單獨進行IPO上市的話，那么單純這一創新業務板塊的估值可能反過來要遠高於聯想集團母公司的整體估值水平，形成“子母公司估值倒掛”的現象——如今，隨着聯想集團以方案服務業務爲代表的創新業務長期以遠高於PC業務的速度持續快速增長，該公司創新業務的收入貢獻佔比和利潤貢獻佔比的仍在持續快速提升，上述“低估論”的論斷邏輯底層邏輯基礎似乎正得變得日益牢固。

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