作者/星空下的饃饃

編輯/星空下的扇貝

排版/星空下的香菜

可以不喫飯，但不能沒網絡，這是不是你的真實寫照？

我們離不开網絡，也就離不开路由器，我們知道不少路由器的牌子（小米、華爲……），但我們卻不知道，這個路由器的核心器件有一個不明覺厲的名字——【以太網物理層芯片】。

沒錯，我們日常用得最多的路由器，其實也是芯片的一種。從功能來看，芯片可以分爲：

a. 處理器類芯片（如電腦的CPU）

b. 存儲類芯片（如移動硬盤）

c. 通信類芯片（路由器、交換機、WiFi、網卡……）

d. 交互類芯片（麥克風、動作傳感器……）

e. 電源管理類芯片（如電源變壓器、三極管……）

回到那個不明覺厲的“以太網物理層芯片”/路由器，今天我們就來扒一家“以太網物理層芯片”生產商——裕太微（A22354.SH），這家在10月26日剛剛首發過會科創板的企業。

一、背靠華爲好乘涼

裕太微到底做什么？又因何與華爲結緣？

1裕太微主要產品就是各種“路由器”

裕太微主營的“以太網物理層芯片”，其實就是各種交換機。裕太微《招股說明書》中提到了它的其他應用場景：智能電子、工業控制、監控設備、汽車電子。但要注意，上述產品並不是裕太微能獨立產出的，而僅僅它把路由器的功能嵌入到這些產品裏，成爲這些產品產業鏈上的一部分而已。

裕太微產品應用領域，圖片來源於公司《招股說明書》

簡言之，裕太微就是一個做“各種路由器”的企業。

2華爲是裕太微第一大外部股東

當年華爲熱銷非洲的廉價交換機，靠的就是產業鏈上這些物美價廉的合作者，當然，華爲也深度參與了這些企業的成長。

根據企查查數據，華爲100%控股的哈勃科技創業投資，一共參投了47家企業，從這些公司的主營業務來看，均與華爲產業鏈緊密相關，其中80%以上爲半導體相關企業。

其中，哈勃投資持有裕太微9.29%股權，持股比例在47家參股企業中位列第9位，同時也是裕太微第一大外部股東，足可見二者關系親厚。

華爲旗下哈勃投資參股企業名單 （星空財富根據企查查數據整理）

二、裕太微與國際大廠差距在哪？

華爲產業鏈給了裕太微高起點，但還不足以讓裕太微成長爲與國際巨頭一樣的大廠。

1市場規模太小

“以太網物理層芯片”的高端市場，基本上被美國企業所壟斷。2020年，博通、美滿電子市場佔有率爲28.0%和22.3%，市場集中度CR2超過50%，屬於高度集中的壟斷競爭市場。而裕太微市場佔有率僅爲2%，與國際大廠差距甚遠，而且主要還是低端產品。

2020年全球以太網物理層芯片市場格局，摘自裕太微《招股說明書》

在與新能源汽車相關的【車載以太網】市場，美國美滿電子一枝獨秀，2020年市場佔比高達38.5%，而裕太微僅佔比萬分之二，與之有雲泥之別。

2020年全球車載以太網物理層芯片市場格局，摘自裕太微《招股說明書》

2技術水平不夠

起步晚、技術水平不夠，不受下遊客戶認可，是制約公司規模擴大的主要因素。

根據裕太微《招股說明書》，公司在以太網物理層芯片的最關鍵技術指標——【傳輸速率】與國際大廠相比存在很大差距。

裕太微以太網物理層芯片【傳輸速率】顯著低於競爭對手，摘自公司《招股說明書》

支撐裕太微實現真金白銀收入的，是【基於銅线的以太網物理層芯片】（都光纖年代了，裕太微竟然還在主營銅线產品！），

裕太微着力宣傳的千兆車載芯片、2.5GPHY（一種高速通信芯片）產品尚未銷售，10G速率尚處於技術預研（不是正式研發）階段，玩的好一手文字遊戲。

3盈利能力不行

裕太微近三年合計虧損了6833萬元，2019-2021年毛利率分別爲22.32%、25.37%和34.10%，遠低於競爭對手博通和瑞昱。

數據來源：wind，星空財富

數據來源：wind，星空財富

一般而言，附着在產業鏈上的公司，都有相似的特點：毛利率低，小米產業鏈公司已經給我們做了很好的說明。

4大客戶存疑

裁判在IPO現場詢問中，對裕太微客戶集中度問題進行了3次靈魂拷問：

• 對終端大客戶銷售大幅增長的原因？

• 是否對終端大客戶存在重大依賴？

• 前述銷售業務是否穩定、可持續？

其實，裕太微的大客戶還真的禁不住深扒。2019-2021年，公司前五大客戶貢獻了營業收入的98.92%、67.58%和59.56%。其中，庫融科技、覓幽電子、隆芯科技，成立時間均爲2020年，實繳資本均爲0，參保人數也爲0，但是採購規模巨大。

所以，背後的大佬到底是誰？

數據來源：企查查，wind，星空財富

三、裕太微，你的未來可是夢？

裕太微雖然過會了，但結合其財務、技術、資本三個層面，我們認爲其未來發展存在不小的挑战：

1財務方面存在脆弱性風險

一方面，2022年上半年，裕太微經營性現金流存在4656.56萬元淨流出，在營收規模尚未打开的情況下，預計未來現金流狀況改善的可能性不大。

另一方面，公司存貨越來越多，佔各期末流動資產的比例分別爲3.86%、11.25%、23.23%和26.80%。

數據來源：wind，星空財富

由於這些存貨中主要是晶圓，在明年半導體行業下行壓力加大情況下，一旦晶圓價格下跌，將對裕太微總資產將產生顯著負向影響！

2技術方面存在車規級芯片無法量產的風險

此次IPO，裕太微接下來的路演重點，一定是公司的車規級以太網物理層芯片。

以太網物理層芯片用在車上，需要有更好的耐溫性（150℃）、更快的傳輸速率和車載交換技術。

然而事實上，裕太微的車規級芯片傳輸速率僅爲“百兆”，車載“千兆”芯片根本沒有實現銷售！

現在的新能源汽車都在拼自動駕駛，請問裕太微，咱“百兆”傳輸速率的車載以太網物理層芯片怎么支持自動駕駛？

對面車來了，這邊信號還沒傳輸到位，自動駕駛程序說：這個鍋我不背。

所以我們大膽預言，即便是華爲、小米雙雙投資了裕太微，他們第一批上市的新能源汽車，採購裕太微車規級以太網芯片的可能性也微乎其微。

3資本層面存在破發風險

裕太微本次擬發行新股不超過2000萬股，擬募集資金13億元，約65元/股，PB約爲14倍。可比公司中，博通（BROADCOM，美股）PB爲9.1倍，瑞昱（2379.TW）PB爲2.8倍。所以，裕太微到底靠什么得到14倍的估值？

風口之下，鐮刀太多，韭菜都不夠用了。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有买賣就沒有傷害。

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