（報告出品方/作者：中信建投，竺勁，尹歡科）

1、萬物雲：國內物業服務行業領導者

1.1、脫胎於萬科，進入全面發展階段

作爲萬科地產業務的物業配套服務，萬物雲已有超過 30 年的發展歷史，伴隨着萬科开發業務板塊走過風風 雨雨，從單一的住宅服務商逐步轉向社區、商企、城市空間並駕齊驅的綜合物業服務商，並逐步培養出自身的 內生增長能力和全新的品牌反哺开發業務，現已成爲萬科經營服務業務的明星板塊之一。公司業務發展可以分 爲以下三個階段： 背靠萬科，物業起步（1990-2011）：1990 年，作爲萬科下屬部門开展住宅物業服務，率先在中國天景花園 提供住宅商管服務。1996 年，作爲萬科下屬部門在全國首次物業服務行業公开招標中拿下深圳鹿丹村物業服務 項目，正式开啓第三方外拓。2001 年，公司正式成立，成爲獨立經營實體。

創新前行，備受認可（2012-2017）：2012 年，公司引入增值服務，幸福驛站在萬科藍山花園首次亮相；2013 年，公司上线社區手機應用程序“住這兒”，並推出專有客戶關系管理系統和呼叫中心。公司的不斷創新逐步得 到行業內外的認可。2017 年，公司被中國房地產業協會和中國房地產測評中心評爲中國物業管理企業價值第一 名，被國務院發展研究中心、清華大學房地產研究所及中指研究院評爲中國物業服務質量領先品牌第一名。

全面發展，迅速擴張（2018 年至今）：2018 年，公司與珠海大橫琴集團有限公司合作推出中國首個城市管 理生態系統。同年，推出樸鄰，提供房屋銷售及租賃經紀服務。2020 年，公司全面升級發展战略，更名爲萬物 雲空間科技服務股份有限公司，並公布了專注跨社區、商企及城市服務業務協同的業務战略。同年，先後成立 與萬物梁行、City Up 品牌，豐富了公司物業管理品牌矩陣。2021 年，公司先後收購伯恩物業及陽光智博，擴 大了華東地區（尤其是福建省）的市場份額，更好地實現了物業服務項目的協同效應，並开啓高速拓展之路。

形成業務“三駕馬車”，塑造強大品牌矩陣。經過不斷業務發展和战略轉型，公司建立了三大業務板塊—— 社區空間居住消費服務、商企和城市空間綜合服務、AIoT 及 BPaaS 解決方案服務，構建了一體化的品牌集群， 形成了強大的萬物雲品牌勢能：1）社區空間居住消費服務——板塊主要爲滿足業主和居民多元化住宅居住消費需求而設立，提供住宅物業 服務、居住相關資產服務和其他社區增值服務等一系列社區空間服務。該板塊 2021 年收入佔比 55.5%，毛利佔 比 51.9%。

萬科物業和樸鄰是該板塊的兩大品牌。其中，萬科物業爲社區空間的業主和居民提供住宅物業服務，發展 令人矚目。截至 2021 年底，萬科物業的物業費收繳率達 94.7%，在管住宅項目留存率超過 98.6%，客戶滿意度 長期處於高位。不僅如此，第三方外拓也進展順利，第三方在管社區項目數量達 1605 個，佔所有在管社區項目的 56.9%。 另一品牌樸鄰作爲住宅物業服務延伸，开展包括房屋經濟及租賃服務管理服務及房屋修繕和美居服務。截 至 2021 年底，樸鄰已覆蓋超過 50 個城市，擁有 600 多家門店，借助社區空間優勢穩步發展。

2）商企和行業空間綜合服務——該板塊主要爲商企、政府部門和其他機構客戶提供物業服務及綜合設施管 理服務、开發商增值服務以及城市空間整合服務。板塊主要品牌包括萬物梁行和萬物雲城。該板塊 2021 年收入 佔比 36.7%，毛利佔比 34.4%。 萬物梁行是公司與戴德梁行大中華區物業及綜合管理設施業務整合形成的商企空間管理品牌。該品牌於 2020 年成立，公司與戴德梁行分別持股 65%、35%，由戴德梁行推薦 CEO、萬物雲控股並表，旨在打造大中華 區商寫服務的旗艦。截至 2021 年底，來自獨立第三方的物業及設施管理項目數量達 1316 個，佔在管物業及設 施管理項目總數量的 84.1%；物業及設施管理項目留存率爲 97.2%。

萬物雲城（City Up）作爲城市運營品牌，爲城市公共空間的各受益者提供城市空間整合服務。截至 2021 年底，萬物雲城已輻射全國深圳、武漢、佛山、成都、北京、廈門等 22 個城市，項目數量合計達 47 個。

3）AIoT 及 BPaaS 解決方案服務——在服務三種業態之上，公司還开發了自己的空間科技服務系統並實現 對外輸出，在報表上體現爲 AIoT 及 BPaaS 解決方案服務，包括人工智能物聯網（AIoT）以及流程及服務（BPaaS） 解決方案服務兩項內容。該板塊 2021 年收入佔比 7.8%，毛利佔比 13.8%。

1.2、規模排行業第二，業績增長穩定

萬物雲管理規模和收入體量位居行業第二。截至 2021 年底，公司合約面積達到 10.0 億方，在管面積達到 7.8 億方，是行業第二大的物業管理公司，僅次於碧桂園服務；2021 年收入體量達到 237 億元，同樣位列行業 第二，僅次於碧桂園服務。

業績快速增長，利潤率保持穩定。2019-2021 年期間，公司營業收入 CAGR 達到 30.5%，歸母淨利潤 CAGR 達到 27.9%。2021 年，公司實現營業收入 237.0 億元，同比增長 30.6%；實現歸母淨利潤 16.7 億元，同比增長 13.9%。受營收結構變化影響，公司利潤率有所下滑。2021 年綜合毛利率和歸母淨利率分別爲 17.0%、7.0%， 較 2020 年下降 1.5、1.1 個百分點。但公司費用管控能力保持穩定，2021 年銷售管理費用率爲 8.7%，較 2020 年提升 0.4 個百分點。ROE 穩中略降，主要由於利潤率下滑所致。2021 年公司 ROE 爲 20.7%，較 2020 年下滑 4.2 個百分點，下 滑由歸母淨利率、權益乘數、資產周轉率均下滑所致，其中歸母淨利率的下滑是主要原因。

1.3、由萬科控股，管理團隊經驗豐富

公司上市後股權結構如下：萬科企業直接和間接合計持股比例 56.60%，是公司控股股東；公司於 2017 年 分別引入战略投資人 Radiant Sunbeam Limited（博裕資本全資子公司）和 Dream Landing Holdings Limited（58 同城姚勁波旗下公司），目前分別持股 15.42%和 2.57%。其中博裕資本是專注於中國的另類資產管理公司，其投 資組合主要覆蓋科技、醫療健康、消費品和零售、以及商業和金融服務行業；58 同城爲一個线上分類平台，致 力於本地商戶及消費者的連接，共享資訊及开展業務。 此外，萬科企業於 2015 年爲其從事物業服務的員工引入內部事業合夥人機制，並逐步修訂成員工持股計劃。 根據員工持股計劃，萬科雲向 394 名員工授出獎勵，朱保全及其他員工持股平台共持股 7.71%。

2021 年 9 月 15 日，陽光城發布公告擬以其持有的陽光智博 100%股權战略投資萬物雲，換取萬物雲 4.8% 的股份。隨後在 10 月陽光城便將持有的 3060.2 萬股萬物雲股份以對價 30.54 億元轉讓給萬科全資子公司，轉讓 完成後陽光城持股比例降至 1.89%，上市後持股比例進一步攤薄至 1.60%。

其中，公司兩大战略股東分別在上市前做了部分股份轉讓： 2021 年 11 月 26 日，博裕資本轉讓了 6.66%的持股，分別以總代價 29.94 億轉讓給香港瑞軒（琳珠集團的 附屬公司，琳珠集團主要從事房地產开發及經營、城市景觀建設、基礎設施建設及產業投資）；以 19.96 億轉讓 給睿達第三有限公司（員工持股平台）；以 19.96 億轉讓給珠海達豐（華能貴誠信托附屬公司），合計轉讓對價 達到 69.86 億元。 2021 年 12 月 31 日，58 集團將持有的 1996 萬股轉讓給海南雲勝，總代價 19.91 億元。

管理團隊經驗豐富，創新驅動發展。公司執行董事和高級管理團隊在公司普遍任職 10 年以上，在房地產和 物業服務行業擁有豐富經驗和旗幟性的業界地位，對於公司發展战略和發展文化高度認同。同時，管理層擁有 較強的自我驅動能力，不斷優化調整公司業務結構、創新升級战略，構建了區域市場和以區域客戶爲中心的服 務體系，樹立了業界標杆。

2、物業服務行業的“超級航母”，綜合性發展程度最高

2.1、內助外拓雙輪驅動，社區增值服務發展潛力大

社區空間居住消費服務收入實現快速增長，住宅物業服務是主要貢獻者。2019-2021年，公司社區空間居 住消費服務收入年復合增長率達到 22.1%，實現快速增長。其中，2021 年實現收入 131.6 億元，同比增長 23.9%，而 2022 年上半年同比增速達到35.0%，實現增長提速。業務結構來看，2021 年住宅物業服務的收入和毛利分別佔比86.3%、60.7%，是社區空間居住消費服務業績的主要貢獻業務，2022年上半年佔比有進一步提升趨勢。

住宅物業服務實力強勁，內助外拓孕育增長潛力。公司住宅物業服務的收繳率和續約率均處於高水平，且 進一步改善。2021 年住宅物業服務的收繳率達 94.7%，較 2020 年提升 1 個百分點；住宅物業的續約率達 99.0%， 較 2020 年提升 1.8 個百分點。公司住宅物業服務的增長潛力主要體現在三方面：

1）短期增長潛力體現在高合管比的保障。截至 2022 年中期末，公司住宅物業在管面積 7 億平，合約面積 9.3 億平，合管比達到 1.33 倍。 2）母公司萬科給予的基本盤支撐。萬科銷售面積規模常年位居行業前三，給予萬物雲的合約和在管面積支 持也處於行業第一梯隊，這將保障萬物雲規模持續居於行業前列。截至 2022 年中期末，萬科在建及擬建建築面 積約 1.4 億平，是萬物雲在管面積的 20%左右，中期維度將持續爲萬物雲提供基本盤支撐。 3）獨立第三方外拓實力強勁，面向更廣闊第三方市場。公司住宅物業服務中，獨立第三方的在管面積和收 入佔比已達 5~6 成。截至 2021 年末，公司獨立第三方的在管面積佔比達 49.5%，來自獨立第三方在管項目的收 入佔比達 61.0%。獨立第三方收入佔比較在管面積更高，意味着第三方項目的整體運營效益更好。

目前社區增值服務滲透率較低，未來有較大增長空間。我們將公司的“居住相關資產服務”和“其他社區 增值服務”兩塊業務合並稱作公司的“社區增值服務”。公司社區增值服務無論從自身縱向發展速度還是橫向同 業比較發展程度，均處於較低水平：1）2019-2021 年社區增值服務收入年復合增速爲 6.8%，顯著低於住宅物業 服務的 25.2%；2）與披露相關數據的主流上市物企比較，公司社區增值服務收入佔住宅物業服務收入的比重僅 爲 16%，處於同業的低水平。這直接反映公司的社區增值服務滲透率仍有較大的提升空間，社區增值服務也將 成爲公司下一階段發展的重點方向。

2.2、商企物業品牌勢能強勁，積極探索“圍牆外”城市服務

近年來商企和城市空間綜合服務實現快速增長。2019-2021 年，公司商企和城市空間綜合服務收入年復合增 長率達到 42.4%，實現快速增長。其中，2021 年實現收入 86.9 億元，同比增長 34.0%，而 2022 年上半年同比增 速達到39.8%，實現增長提速。業務結構來看，2021年物業及設施管理服務的收入和毛利分別佔比60.8%、52.5%， 是商企和城市空間綜合服務業績的第一大貢獻業務，2022 年上半年佔比有進一步提升趨勢，第二、第三大業績 貢獻業務分別爲开發商增值服務、城市空間整合服務。

物業及設施管理業務將依托萬物梁行品牌和經驗優勢，打开外拓新局面。2020 年 1 月，萬物雲與戴德梁行 成立合資公司萬物梁行，萬物雲佔股 65%且並表，戴德梁行佔股 35%，雙方將各自的商寫物業及綜合設施管理 業務與團隊都融合至萬物梁行，相當於萬物梁行同時將戴德梁行國際化物業及設施管理服務經驗與萬物雲本土 化業務運作經驗相結合，實現了萬物雲相關領域整體服務實力的躍升。

2019-2021 年，公司物業及設施管理服務 收入年復合增長率達到 43.5%，實現了快速增長，近兩年收繳率和續約率也保持在 96%以上。截至 2022 年中期 末，公司物業及設施在管面積和合約面積分別達到 1.4 億平、1.6 億平，管理規模處於行業較高水平。此外，物 業及設施管理服務業務已基本實現第三方外拓主導發展的格局，截至 2021 年末，獨立第三方的在管面積佔比高 達 84.7%，2021 年來自獨立第三方的收入佔比高達 83.2%。

开發商增值服務業務的增長，將繼續依托萬科房地產开發業務的穩健發展。公司的开發商增值服務包括案 場及樣板房管理服務、樓宇修繕服務、交付前支持服務三塊業務。2019-2021 年期間，公司开發商增值服務收入 增速實現 34.7%的年復合增長率，其中樓宇修繕服務的高速增長對其貢獻較大。公司开發商增值服務的最大客戶爲萬科，萬科銷售金額規模常年位居行業前三，近年來銷售金額規模穩定在 6000 億以上，萬科房地產开發業 務的穩健發展將保障公司开發商增值服務業務的基本盤穩固。

探索布局“圍牆外”業務，城市空間整合服務實現快速拓展。城市空間整合服務是公司的 To G 業務，具體 包含市政環衛、綠化保潔、道橋管養、輔助巡查、生態環境監測等 73 個業務種類，公司成立了品牌 City Up（萬 物雲城）作爲獨立的城市空間整合服務品牌。公司的城市空間整合服務可與 AIoT 及 BPaaS 解決方案服務業務 形成聯動，前者爲後者帶來需求，後者則爲前者降本提效。萬物雲的城市空間服務通過兩種模式提供，分別爲 全委模式和合資模式。服務的定價一般會參考多種因素，其中包括政府財政預算、所需服務的性質和復雜程度、 服務期限和人員配備要求。

截至 2021 年末，公司在全國共計擁有 47 個城市空間整合服務項目，2019-2021 年實現收入年復合增長率高 達 233%，不過這塊業務體現在報表上的收入規模體量仍然較小，2021 年收入僅 3.4 億元，佔公司總收入的 1.4%， 主要原因在於相當部分提供城市空間綜合服務子公司是與政府的合聯營企業，也即合資模式，不並表，因此體 現在合聯營企業的投資收益上。

3、打造空間科技服務能力，實現解決方案服務對外輸出

3.1、空間科技解決方案服務已實現對外輸出

公司經過多年的研發，开發出了包括 AIoT（Artificial Intelligence & Internet of Things，即人工智能物聯網） 和 BPaaS（Business Process as a Service，即“業務流程即服務”）解決方案服務。其中 AIoT 針對物業全生命周 期的數據監控，包括從工程設計、施工到交付後運營的各階段；BPaaS 則主要針對城市空間整合服務，優化其 工作流程管理以及分析運營數據。

形成“頂層-中層-底層”的科技能力體系構想，目前底層和中層已實現突破。爲了達到當前的空間科技能 力，公司構建了從底層數據連接到中層標准化數字化運營空間、輸出解決方案的能力，並在內部研發更加人工 智能化的解決方案。在底層（感知層），公司實現了千萬個傳感器和攝像頭等智能硬件的數據連接並進行全天候 的監控，實現實時檢測和處理突發事件，並在武漢建立了遠程數據運營中心，實現全國超過 2000 個物業項目的 聯動；在中層（服務層），公司打造了針對全業態的雲維保、雲巡檢、雲調度、雲客戶和雲通行五大產品。通過 智能化產品的輔助，公司在試點項目（深圳坂田街道項目）實現降低人力 54 人，每年節約成本 500 萬元。

空間科技解決方案服務已實現對外輸出。公司的空間科技解決方案服務已經實現在社區、商企和城市空間 下的項目試點運行及驗收，目前收入的主要來源仍然是萬科集團，但也已實現對外輸出。公司 2021 年 AIoT 及 BPaaS 解決方案服務收入達到 18.5 億元，其中來自第三方的解決方案服務的收入佔比達到 38.7%，較 2020 年提 升 4.4 個百分點。

AIoT 及 BPaaS 解決方案服務收入增速和毛利率在萬物雲三大業務中處於最高水平，有望成新增長引擎。 公司 2019-2021 年 AIoT 及 BPaaS 解決方案服務收入年復合增長率達到 51.5%，高於社區空間居住消費服務的 22.1%，以及商企和城市空間綜合服務的 42.3%。2022 年上半年，AIoT 及 BPaaS 解決方案服務收入和毛利增速 高達 56.2%、82.4%。公司 AIoT 及 BPaaS 解決方案服務毛利率在 2021 年達到 29.9%，也遠高於社區空間居住消 費服務的 15.8%，以及商企和城市空間綜合服務的 15.9%。

萬物雲的空間科技收入規模領先物管行業。萬物雲的科技板塊收入規模遠超同期金科服務智慧科技服務板 塊收入規模。但該板塊毛利率相比於金科服務較低，2021 年金科服務智慧科技服務毛利率達 44.5%，萬物雲 AIoT 及 BPaaS 解決方案服務毛利率爲 29.9%，利潤率仍有很大的發掘空間。

3.2、解決客戶痛點，具備長期生命力

AIoT 解決方案服務的實現形式是出售設備產品及軟件系統。萬睿科技作爲萬物雲的科技分支，負責一站式 的 AIoT 解決方案，涵蓋從初始建設規劃設計、技術开發與集成，建設及安裝到交付後實施運維服務的智慧物業 生命周期的各個階段。客戶會根據自身需求與萬物雲籤訂合同，聘請萬物雲提供所需服務。聘請萬物雲提供 AIoT 解決方案的客戶通常會購买萬物雲自主开發的創新型智能設備產品及軟件系統，如黑貓系列無人值守人行門禁 系統及 Smart Guest 系列訪客登記和身份驗證系統。

AIoT 解決方案可解決客戶痛點，收入實現快速增長。AIoT 解決方案能夠幫助客戶提升運營及管理效率， 利用數字化管理平台實現多數據的可視化，確保客戶能夠遠程監控施工質量，提升客戶的運營效率，以及用戶 體驗。截至 2022 年 9 月 11 日，萬物雲已在 91 個城市服務物業开發商、物業業務管理者及政企客戶，爲其提供 智慧工地、智慧社區、智慧樓宇、智慧產業園區、智慧城市等廣泛服務場景下的 AIoT 解決方案。2021 年，公 司實現 AIoT 解決方案服務收入 12.2 億元，同比增長 55.4%，2022 年上半年收入增速爲 39.3%，毛利率穩定在 24%~27%之間。

BPaaS 解決方案服務的核心價值在於降本增效。萬物雲的 BPaaS 解決方案服務包括兩項：1）遠程企業運 營服務面向的企業客戶不限於物業服務行業，此服務項下，萬物雲可接受客戶非核心業務流程的外包，並按月 度或季度收取訂閱費。2）遠程空間運營服務則主要面向萬物雲從事城市空間整合服務的合營企業及聯營公司， 向其提供監控、檢修及資源調度，運營數據分析等服務，並按客戶收入的 2%收取服務費。盡管對服務類型做了 分類，但兩者核心價值均在於降低企業成本，提升管理效率。

BPaaS 解決方案服務收入高速增長，持續加大研發投入。2021 年，公司實現 BPaaS 解決方案服務收入 6.34 億元，同比大增 152.6%，2022 年上半年收入增速爲 95.3%，延續高增長趨勢。2022 年上半年 BPaaS 解決方案 服務毛利率高達 46.1%，較 2021 年提升 6.3 個百分點，毛利率居於公司所有業務子板塊中最高水平。根據招股 說明書，公司還將持續加大此業務的資金投入，IPO 募集資金中約 15%將用於該業務，其中 5%將用於加強以社 區及城市空間爲目標的 BPaaS 解決方案，如雲巡檢、雲維保、雲調度、雲客服及雲通行，而其余 10%將用於开 發針對更多類型空間（如辦公空間、商業綜合體、產業園區及公共場所）中更爲復雜的場景的新服務流程。

4、“蝶城”模式打开全新發展思路，成爲下一階段擴張重要手段

“蝶城”模式了打开行業全新發展思路。根據萬物雲定義，蝶城又名“萬物雲街道”，是萬物雲战略性選擇 的街道，用於打造高濃度、高效率的服務網絡，該街道需要滿足兩個條件：1）萬物雲在該街道內擁有多個在管 物業，包括住宅小區、商辦寫字樓、產業園區等項目；2）以 3 公裏爲半徑，萬物雲的員工可在 30 分鐘內往返 於在管物業之間。蝶城模式與以往上市物企所言的提升城市項目密度，最大的不同之處在於：蝶城以街道這一 更小的地理維度提升項目濃度，在優勢街道向周邊持續提升管理項目滲透率，而以往上市物企並未有對此清晰 的思路表述，只是強調對某城市或某地區的項目密度提升。

“蝶城”模式的實現形式爲打造本地化服務網絡。本地化服務網絡即爲將线下和线上服務網絡深度融合發 展，賦能目標街道“遠程和混合”運營。线下方面，主要通過收購住宅物業項目、對基礎設施進行技術化投資 改造、整合供供應鏈資源、部署街道代表四大途徑建立线下服務網絡；线上方面，通過搭建數字化社區服務平 台、遠程工單和任務調度平台兩大方式建立线上服務網絡。

“蝶城”模式打破了以小區圍牆爲服務邊界的傳統物業管理服務模式，規模效應更爲明顯。萬物雲在住宅、 商企、城市等不同的物業項目之間，萬物雲把管家作爲物業項目內連接客戶的關鍵，把保潔、保安、保修、保 綠這些基礎業務變成蝶城內統一的供應鏈。通過智能設備的投入，結合人工高效協作，利用遠程運營中心進行 統一智能調度，混合用工。使物業服務人員可以跨小區、跨崗位流動，實現鄰近多項目間的物業服務共享，改 變了傳統的作業流程，用規模效應帶來效益的真正增長。萬物雲設立在武漢的數字運營中心是蝶城運行的大腦， 承載了雲客服、雲通行、雲調度、雲巡檢和雲維保“五朵雲”，而“五朵雲”也是 BPaaS 解決方案服務的產品。

“蝶城”模式的成效逐步顯現。以深圳市坂田街道蝶城爲例，萬物雲已管理 11 個住宅物業服務項目及 7 個 商企物業及設施管理項目，共服務 22727 戶家庭，佔坂田家庭總戶數的 36.1%。隨着坂田街道供應鏈資源整合 推進，2022 年上半年毛利率較 2021 年同期提升了 9.6 個百分點。此外，公司持續拓展房屋裝修及美居服務，坂 田街道月均新合同金額從 2022 年第一季月均的 110 萬元增加到第二季月均的 310 萬元，增幅約 180%。

“蝶城”模式成爲萬物雲下一階段擴張的主要抓手。如果說社區空間居住消費服務、商企和城市空間綜合 服務、AIoT 及 BPaaS 解決方案服務代表了萬物雲的三大核心業務能力，那么蝶城模式則是萬物雲未來發展的重 要手段，回答了“怎么幹”的問題。截至 2022 年 9 月 11 日，萬物雲在國內 100 個經濟活躍城市選定的 3402 個 目標街道中，已經積累了 531 個蝶城，其中標准蝶城 148 個，主攻蝶城 175 個，目標蝶城 208 個；而截至 2022 年 3 月蝶城總數爲 459 個，6 個月新增 72 個，實現快速落地。未來隨着蝶城模式的落地推廣，公司有望實現經 營降本、提效、增收一舉三得。

5、盈利預測

預計 2022-2024 年 EPS 分別爲 1.73/2.31/3.05 元 我們預計 2022-2024 年歸母淨利潤分別爲 20.4/27.2/36.0 億元，EPS 分別爲 1.73/2.31/3.05 元，增速分別爲 22.4%/33.4%/32.2%。若加回收並購帶來的攤銷，2022-2024 年歸母淨利潤預計爲 24.5/31.3/40.1 億元，EPS 分別 爲 2.08/2.66/3.40 元，增速分別爲 47.0%/27.8%/28.0%。

主要假設如下： 1、考慮到公司住宅物業合約儲備面積、社區增值服務發展速度快於住宅物業服務等因素，假設 2022-2024 年社區空間居住消費服務收入增速分別爲 29.7%/27.4%/27.1%，毛利率分別爲 13.5%/13.5%/13.3%。 2、考慮到商企物業及設施的合約儲備面積、开發商增值服務收入受房地產市場影響較大、城市空間整合服 務的積極拓展等因素，假設 2022-2024 年商企和城市空間綜合服務的收入增速分別爲 27.0%/29.9%/32.5%，毛利 率分別爲 14.2%/13.5%/12.9%。

3、考慮到公司 AIoT 及 BPaaS 解決方案服務實現較快對外輸出、前期投入成本逐漸分攤，假設 2022-2024 年該業務板塊收入增速分別爲 53.8%/49.8%/39.6%，毛利率分別爲 34.3%/35.4%/36.0%。 4、隨着公司規模擴大，規模效應顯現，假設管理費用率成下降趨勢，2022-2024 年分別爲 7.3%/7.1%/6.8%； 銷售費用率維持穩定，2022-2024 年均爲 1.1%左右。 5、假設所得稅率與 2021 年持平，2022-2024 年均爲 26.1%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】

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