（報告出品方/作者：興業證券，余小麗）

1、公司歷史及股權結構

1.1、公司發展歷史

小鵬汽車成立於 2015 年，是中國領先的智能電動汽車公司。公司以“用科技爲人 類創造更便捷愉悅的出行生活”爲使命，堅持飽和式研發投入，構建軟件全棧自 研的核心能力。2020 年 8 月 27 日，小鵬汽車正式登陸紐交所。2021 年 7 月 7 日， 小鵬汽車正式於香港聯合交易所主板掛牌交易。2019/2020/2021 年，公司分別實 現純電動車銷量 12,728/27,011/98,188 輛，2021 年銷量位居國內造車新勢力榜首。

1.2、公司融資歷史及股權結構

融資能力突出。公司上市前曾進行 10 輪融資募集資金，上市後引進战略投資等方 式多次募集資金。小鵬汽車採用雙重股權架構，截至 2021 年底，何小鵬持有 3.49 億股 B 類普通股和 64.6%的投票權，夏珩持有 0.61 億股 B 類普通股、1.26 萬股 A 類普通股和 11.3%的投票權，淘寶中國持有 14.7%的 A 類普通股。

2、新能源車行業：低线城市接棒增長，15 萬以上市場仍廣闊

2.1、全國新能源車滲透率達到 30%，低线城市接棒增長

全國新能源車滲透率已經接近 30%，發達或南方省市新能源車滲透率更高。根據 交強險數據，2022 年 9 月全國新能源車滲透率已經達到 29.8%，電動車滲透率達 到 22.5%。分省份來看，新能源車方面，上海市、海南省已經超過 50%，廣西、浙 江、廣東、重慶、北京、天津、河南、江蘇等區域滲透率超過 30%；電動車方面， 海南省滲透率超過 40%，上海、廣西、浙江、北京等地滲透率超過 30%。插混滲透 率較高的省市包括上海達到 17.7%，重慶、天津、廣東、陝西等地區也超過 10%。

部分省份新能源車滲透率和銷量仍有較大提升空間。綜合地理位置及汽車銷量來 看，我們認爲山東、河北、安徽、湖南、湖北、四川、福建、陝西、雲南、山西、 江西等省份具備較大發展空間，若相關省份新能源車滲透率提升至全國平均水平， 有望帶來 4 個百分點滲透率的提升，以及新能源車銷量約 80 萬輛的提升。

一线城市滲透率達到較高位置，二三四线城市成爲主要增量來來源。從城市角度 來看，中國一线城市（北京、上海、廣州、深圳）滲透率已經到達較高位置，二 三四五线城市是未來主要增量來源。低线城市居民車位充足，安裝充電設施方便， 具備購买新能源車的條件，價格親民的性價比車型明年有望持續熱銷。

2.2、中國 15-20 萬純電市場廣闊，三十萬以上市場仍是藍海

15-20 萬純電市場空間仍然廣闊，三十萬以上電動車市場仍然藍海。根據 2021 年 乘聯會數據，分價格帶來看，30-40 萬乘用車銷量爲 123 萬輛，同比增速 10.8%， 新能源車滲透率 17%，若滲透率提升至 40%，則有近 30 萬增量，約 1000 億人民幣 市場規模。其中電動車滲透率僅爲 9%，若滲透率提升至 40%，則有近 40 萬增量， 約人民幣 1200 億人民幣規模。15-20 萬市場銷量爲 346 萬輛，新能源車滲透率雖 然達到 29%,但是純電滲透率僅爲 16%，仍有較大空間。相比之下，20-30 萬市場 新能源車滲透率已經達到 42%,且純電滲透率 33%，競爭非常激烈；10-15 萬價格 帶雖然有近 600 萬銷量，但是新能源車滲透率已經達到 30%，純電滲透率 22%，且 由於單價較低，空間較小。

2.3、行業競爭加劇，集中度下降，產品力及覆蓋廣度構成核心競爭力

過去新勢力整車廠通過大單品模式實現快速上量、降低成本，採用這一战略的理 想汽車、特斯拉均取得了非常大的成功。但汽車消費者需求豐富，預算區間維度 大，大單品模式能覆蓋的消費群體數量有限。在產品上市 2-3 年以後，消費者對 產品新鮮感降低，產品進入生命周期末期，如果沒有產品升級迭代產品銷量非常 容易下滑。特斯拉 Model 3 和 Model Y 在國內提車周期不斷降低，就是大單品 競爭力下滑的例子。同時理想汽車在 One 進入生命周期末期後也積極主動放棄 大單品战略選擇在細分市場中全面鋪开各種大小、定位的車型。

整車產品力是爆款車銷量保證。我們認爲，電動車產品力的核心指標包括續航裏 程、空氣動力學表現、能耗水平等。從續航裏程來看，我們發現唐 EV、漢 EV、 小鵬 P7 均有超越同期競品的表現，近期上市的新車中，海豹、奔馳 EQE、小鵬 G9 等具備較強續航能力。爲了實現較高的續航裏程，車企希望降低汽車在行駛過 程中受到的空氣阻力。在前向截面積固定的情況下，純電動車型空氣動力學表現 普遍優於同級別的燃油車空氣動力學。

汽車的整備質量和百公裏能耗也存在對應關系，對於同等重量的車型來說，越低 的百公裏能耗代表車型擁有更優秀的能耗表現。同時中大型 SUV 和轎車及緊湊級 SUV 之間的界限也較爲分明 ，我們觀察到 Model 3 和 Model Y 在此項指標中 表現尤爲優秀，同時比亞迪海豹、漢 EV 也取得了不錯的成績，在中大型車型中， 奔馳 EQE、EQS、小鵬 G9、唐 EV 表現優秀。

渠道決定車企能夠觸達用戶的廣度，部分新能源車企覆蓋度具備優勢。更廣泛的 渠道覆蓋意味着企業可以接觸到更多用戶群體。主流中高端品牌在中國大陸的門 店數普遍在千家以上，包括比亞迪、大衆、豐田、本田、吉利、長安、長城等， 豪華品牌門店數普遍在 1000 家以內，包括 BBA、沃爾沃、凱迪拉克、雷克薩斯的 那個。新能源車企目前正在大力布局渠道，從當前渠道數量來看，零跑、小鵬、 蔚來、哪吒等渠道數量均已超過 300 家，覆蓋度較高，具備一定的領先優勢。

3、定位中高端智能純電市場，產品/產能/渠道布局逐步完善

3.1、瞄准 15-40 萬廣闊市場，銷量逐年增長

定位中高端大衆市場，核心銷售車型價格在 15-40 萬元區間。小鵬汽車量產車核 心銷售車型定價在 15-40 萬元之間。2018 年 12 月，小鵬首款量產車 G3 上市，該 車型爲中型 5 座 SUV，價格在 14.98-19.98 萬元之間，可搭載小鵬 XPLIOT 2.5 智 能輔助駕駛系統。2020 年 4 月，小鵬推出首款中型純電轎車 P7，價格在 21.99- 40.99 萬元之間，可搭載小鵬 XPLIOT 3.0 智能輔助駕駛系統。2021 年 9 月，小鵬 緊湊型純電轎車 P5 上市，價格在 15.79-22.39 萬元之間，可搭載小鵬 XPLIOT 3.5 自動駕駛輔助系統。2022 年 9 月，公司推出高端智能旗艦 SUV G9，在 800V 高壓 快充及 XPILOT 4.0 技術支持下產品力大幅提升，全部車型定價均 30 萬元以上。

面向大衆市場，覆蓋 800 萬量規模。P7 售價 24-35 萬元，覆蓋 250 萬輛市場規模； P5 售價 15-25 萬元，覆蓋 300 萬輛市場規模；G3 售價 15-20 萬元，覆蓋 350 萬輛 市場；G9 售價 30-40 萬元，覆蓋 120 萬輛市場規模。全產品覆蓋 800 萬輛大市場， 市場容量仍在擴大，2021 年同比增速 10%+。分價格帶來看，20-30 萬元市場 2021 年同比增速 22.3%，30-40 萬元市場 2021 年同比增速 10.8%，15-20 萬元市場 2021 年同比增速 5.5%，40 萬元以上市場 2021 年同比增速 3.6%。 伴隨車型不斷豐富，小鵬汽車實現銷量的快速增長。整體來看，小鵬每月交付量 由 2019 年 12 月的一千輛左右快速攀升至 2021 年 12 月的 16000 輛，實現了快速 且較爲穩健的增長。伴隨小鵬汽車不斷推出符合市場需求的新車型，產品在智能 駕駛、車機系統、乘駕體驗方面相比同價位同級別燃油車/新能源車均具有明顯的 優勢，持續獲得市場的認可、公司整體銷量實現快速增長。

3.2、自有產能快速擴張，供應鏈多元化穩步推進

從代工轉向自產，小鵬自有產能快速擴張。小鵬汽車在 2017 年與海馬汽車籤訂協 議，由海馬工廠代工小鵬 G3。2020 年 5 月，小鵬汽車肇慶一期工廠投產，標准產 能 10 萬輛，二期產能也於 2021 年 8 月开始動工，計劃 2022 年投產，投產後肇慶 工廠合計標准產能將達到 20 萬輛。擁有自建產能後，小鵬於 2021 年底結束了與 海馬的代工合作，實現全面自產，公司目前四款在售車型均在肇慶工廠生產。此 外，小鵬汽車廣州工廠於 2020 年 9 月开始動工，預計 2022 年底投產；武漢工廠 於 2021 年 8 月开始動工，預計 2023 年投產。公司快速擴張自有產能，三大工廠 總設計產能達到 40 萬輛，通過雙班生產可達年產 60 萬輛。快速擴張的自有產能 幫助公司實現交付快速提升，同時爲未來增長提供有力支撐。

電池電機供應商多元化布局，電池包從全盤採購走向自主集成。電機方面，小鵬 較早實現供應商多元化，主要合作方包括精進電機、方正電機、合普動力、上海 電驅動，四家供應商參與了小鵬在售車型的持續供應。電池方面，小鵬早期車型 主要以整包採購方式使用欣旺達和猛獅電池包，後來引進頂級供應商寧德時代並 逐漸轉向採購電芯進行電池包的自主集成。從最新的申報情況來看，小鵬爲實現 電池供應多元化布局，逐漸引入中創新航、億緯鋰能、蜂巢能源等，欣旺達和猛 獅或逐漸退出小鵬供應鏈序列。多元化的供應商布局幫助公司分散過度依賴單一 供應商、單一供應區域風險，更有助於公司實現更好的成本管控。

3.3、銷售服務網絡快速向中西部低线城市擴張，充電網絡加速建設

小鵬汽車採用“自建自營+授權經營、2S+2S、线上+线下”的新零售模式，銷售網 絡快速擴張。小鵬爲用戶提供“一體化，多觸點”的服務體驗，實現全國线上线 下價格統一、銷售流程一致、服務標准一致，保障用戶體驗；售後服務方面，小 鵬汽車依托自主开發的遠程診斷系統、智能理賠、移動服務等功能，提高用戶的 服務效率和智能體驗。

銷售網絡在中西部低线城市布局充分。從銷售網絡數量來看，截至 2022 年 10 月 21 日，小鵬以 413 家銷售門店在造車新勢力中處於領先地位。公司在山東、湖北、 福建、河南、四川、湖南、安徽、廣西等省份均具備完善布局，有望把握上述省 份新能源車滲透率快速提升的紅利。

持續擴大充電網絡，自營超充站數量快速增長。小鵬汽車自建自營超級充電站， 並持續通過高質量對外合作和服務運營，與優秀的夥伴共建智能生態圈，爲用戶 提供便捷的免費充電服務，有效解決智能電動車用戶的裏程焦慮。截至 22Q2 公司 在全國擁有充電站擴張至 977 座，包括 793 座 XPeng 自營超充樁和 184 座自營目 的地站。今年第三季度，小鵬汽車將從北京、上海、廣州、深圳等 G9 訂單前十名 的城市开始鋪設 S4 超快充設備。2023 年計劃在全國重點城市和核心高速公路沿 线完成 S4 超快充網絡覆蓋；到 2025 年，有望再建設 2000 座小鵬超快充站。

4、公司競爭優勢分析

4.1、團隊：研發技術團隊履歷優秀，組織架構迎來重大變革

公司創始人何小鵬出身理工科，帶領團隊深耕技術護城河。創始人何小鵬先生理 工科技術出身及豐富的互聯網經驗奠定了公司高研發投入、深耕技術護城河的風 格。何小鵬先生於 1999 年 7 月獲得華南理工大學計算器科學學士學位，2004 年 和校友梁捷一同創立 UC 優視，UC 於 2012 年成爲安卓平台全球首個用戶過億的第 三方瀏覽器。2014 年 6 月，阿裏巴巴以 43.5 億美元整體收購 UC 優視，隨後何小 鵬在阿裏巴巴集團擔任移動事業群總裁、阿裏遊戲董事長及土豆網總裁等多個職 位。2017 年何小鵬從阿裏離職，出任小鵬汽車董事長。

核心管理團隊來自互聯網、汽車制造、自動駕駛、战略融資等領域。夏珩、何濤 兩位小鵬汽車聯合創始人，畢業於清華大學汽車工程系，兩人此前在廣汽研究院 負責新能源汽車和智能汽車控制系統的开發工作，夏珩現擔任聯合創始人、總裁， 何濤現擔任聯合創始人、高級副總裁。顧宏地博士爲前摩根大通亞太區投行主席， 於 2018 年 3 月加盟小鵬汽車，擔任小鵬汽車副董事長、總裁。互聯網副總裁紀宇 爲小鵬 Xmart OS 負責人，於 2004 年至 2010 年擔任騰訊無线技術實驗室主任， 在無线技術方面擁有逾 15 年經驗，在小鵬帶領團隊自主研發 Xmart OS 智能車 載系統。自動駕駛副總裁/自動駕駛院董事吳新宙畢業於清華大學電機工程系，獲 得 UIUC 電機工程博士學位，曾擔任高通高級工程總監及自動駕駛/高級駕駛輔 助系統團隊負責人。

研發人員數量及比例高。截止 2021 年底，小鵬員工數量爲 13933 人，其中研發人 員 5271 人，佔比 37.8%；理想員工數量爲 11901 人，其中研發人員 3415 人，佔 比 28.7%；蔚來員工數量爲 15204 人，其中研發人員 4809 人，佔比 31.6%。截至 2022 年 6 月底，零跑員工數量爲 5723 人，其中研發人員 1869 人，佔比 32.7%。 從研發人員數量及比例來看，小鵬均明顯領先同行。

組織架構迎來重大調整，未來何小鵬工作重心向產品傾斜。10 月 21 日,小鵬汽車 內部發布全員信,宣布進行重大組織架構調整，建立五大虛擬委員會組織和三個產 品矩陣組織。其中，五個虛擬委員會包括战略委員會、產規委員會、技術規劃委 員會、產銷平衡委員會和 OTA 委員會，前三個委員會由小鵬汽車董事長、CEO 何 小鵬親自掛帥，另外兩個委員會的負責人爲小鵬汽車聯合創始人兼副總裁何濤、 小鵬汽車副總裁陳永海，兩人直接向何小鵬匯報。三個產品矩陣則是 E 平台、F 平 台和 H 平台產品矩陣，分別負責橫向的 E、F、H 車型產品平台，由小鵬汽車銷售 副總裁廖清紅、小鵬汽車聯合創始人夏珩和小鵬汽車車身以及內外飾高級總監矯 青春負責，三位負責人也直接向何小鵬匯報。建立虛擬委員會組織有利於拉通公 司各條業務线的溝通渠道，提升協作效率，設立三個產品矩陣的目的則是確保以 客戶和市場導向爲主，端到端的負責產品全業務閉環。我們認爲，伴隨公司此次 組織架構調整，未來何小鵬工作重心向產品傾斜，提升公司產品規劃與營銷效率。

4.2、技術：智能駕駛+智能座艙技術+高壓快充三大技術強勢賦能

硬件方面，小鵬自主設計、开發和制造其核心車輛系統，包括與動力系統、電子 電氣架構、高壓快充相關的關鍵技術，爲消費者提供卓越和可靠的車輛性能和駕 乘體驗。此外，自研動力系統和電子電氣架構對小鵬汽車的安全性、可靠性和高 性能都至關重要。

動力總成系統

小鵬堅持自研動力總成系統，參與電池、電驅動及底盤等系統設計與开發。電池 方面，公司與供應商合作开發了 P7 的電芯。此外，公司集成了先進的能量回收制 動系統，該系統與 P7 的低空氣阻力和三合一的電驅動系統相結合，使 P7 能夠實 現高能效。公司還與一家德國工程設計公司合作开發 P7 的底盤，使公司能夠在性 能、駕駛性和操控性方面提供卓越的駕駛體驗。由於公司在車輛开發過程中的全 方位努力，P7 已經實現了行業領先的駕駛裏程。

電子電氣架構

小鵬電子電氣架構已實現從 EEA 1.0 到 EEA 3.0。小鵬第一代電子電氣架構 EEA 1.0 採用分布式的電子電氣架構，僅能實現局部 OTA；從 P7 开始，小鵬電子電氣 架構進入 2.0 時代，率先引入基於功能域控制器的架構，實現了整車級 OTA 和百 兆以太網通信；從 G9 开始，小鵬搭載基於中央超算+區域控制的第三代電子電氣 架構 EEA 3.0，實現無感 OTA，整車升級時間縮短至小於 30 分鐘。

X-EEA 3.0 電子電氣架構採用了中央超算+區域控制硬件架構，做到了硬件和軟 件的深度集成。區域控制器將網關、配電、機電控制等集成在一塊，大大減少了 ECU 的數目，线束拓撲得以簡化，线束密度也大大降低。G9 爲首款搭載 XPILOT 4.0 系統的車型。同時，依靠着小鵬全棧自研的技術，可以將各功能做平台化分配， 使軟硬件接口標准化，縮短开發周期，讓用戶更快用上更新的產品。此外，X-EEA 3.0 還支持整車級分層式軟件平台，將整車軟件做了系統軟件平台、基礎軟件平台、 智能應用平台的分層定義，以此使智能功能，如智能輔助駕駛系統、智能語音車 控車設、智能場景等功能做到快速开發和迭代。

高壓快充技術

在車端，小鵬自主研發 800V 高壓碳化硅平台：該平台能夠承受超過 600A 的充電 峰值電流，平台採用高能量密度、高充電倍率電池，可實現充電 5 分鐘續航 200 公裏。另一方面，800V 電氣架構能夠降低車內线束重量，進一步優化續航裏程。 包括保時捷、極氪、現代起亞等車企均已發布旗下的 800V 電氣架構，保時捷 taycan 是首款應用 800V 電氣架構的量產車型。此外，該平台使用碳化硅功率半導體，大 幅提升車輛的充電效率、續航裏程以及減輕車身重量。

在充電端，小鵬自研自建 480kW 高壓超充樁：高壓充電樁應用了液冷散熱技術、 內置安全檢測芯片及輕量化設計，能夠充分發揮 800V 平台的補能技術潛力。此 外，小鵬超充將在站端帶來自研儲能充電技術，採用儲能超充站及移動儲能車兩 種方式，通過削峰填谷，爲用戶帶來高效補能體驗的同時減輕電網壓力。未來， 小鵬超充將根據車主出行大數據持續加力布局，保障城市圈內出行補能，並在高 速公路服務區、高速公路出入口周邊布設超充網絡，滿足長途出行需求。 小鵬 G9 是國內首款基於 800V 高壓 SiC 平台、480kW 高壓超充樁的打造的量產 車，具備超充 5min、補能超過 200km 的能力。

XPILOT 和 XNGP

公司正在全力推進城市高等級輔助駕駛功能“城市 NGP”和全場景智能輔助駕駛 系統“XNGP”的應用落地。根據小鵬規劃，2023 年公司將建立全場景輔助駕駛 能力，邁入智能駕駛下半場，2025 年向全面自動駕駛無人駕駛進發。 XPILOT 將主要提供 LCC 道具居中輔助，VPA 記憶泊車，高速 NGP，城市 NGP 等場景輔助駕駛功能。針對 XPILOT 用戶，2022 年起至 2023 年上半年，小鵬 G9 Pro 版在交付即有高速 NGP、記憶泊車、LCC、智能泊車等功能基礎上，开放紅 綠燈識別、車道級導航功能，該功能在小鵬 P5 P 版、E 版，小鵬 P7 E 版、智尊版 也將开放，小鵬 P5 P 版的城市 NGP 將新增开放深圳、上海兩座城市，城市 NGP 與 LCC 增強版性能也將進一步提升。2023 年下半年，小鵬 G9 Pro 版的高速 NGP、 VPA、LCC 將迎來性能提升，以上所有版本車型的高速 NGP 功能也將在該周期內 迎來在限速調節、脫手檢測方面的策略優化。

XNGP 將無高精地圖區域的導航輔助駕駛、停車場導航輔助駕駛、高速 NGP、城 市 NGP 等全場景打通，實現從車位到車位的智能導航輔助駕駛能力。根據 XNGP 系統的落地計劃，2023 年上半年之前，在 G9 Max 版本車型上，除交付即有高速 NGP、記憶泊車、LCC、智能泊車等功能外，將在全國範圍（所有無圖城市）开放 識別紅綠燈並直行通過路口能力，城市 NGP 功能覆蓋廣州、深圳、上海三座城市。 2023 年下半年，在大部分無圖城市开放變道、超車、左右轉能力（部分高等級能 力可用範圍將根據用戶數量和測試進度分階段开放），2024 年完成全場景打通， 實現從車位到車位的智能導航輔助駕駛能力。

Xmart OS

公司的車載智能操作系統 Xmart OS 支持智能駕駛座艙，提供順暢、易操作和語 音控制的智能出行體驗。其支持多種智能互連功能，如增強的人工智能語音助手 功能、智能導航和應用商店。人工智能語音助手能夠進行連續的駕駛員—車輛對 話，並執行覆蓋廣泛場景的請求，其自 2019 年以來均維持超過 99%的使用率，全 場景語音系統可以實現定制化形象，音區覆蓋，連續對話，可見即可說等。車載 應用商店令公司的客戶能夠方便地存取第三方服務和資訊娛樂，也使公司能夠开 發自有的智能互連行業，爲所有參與者創造價值。 軟硬件集成和電子電氣架構方面的技術自研使小鵬能夠有效地提供 OTA 固件升 級。通過這些升級，小鵬能夠在整個產品生命周期內頻繁升級其已售汽車，爲用 戶帶來更多的功能和更好的駕乘體驗。XPILOT、Xmart OS、電子控制單元、動力 系統幾大關鍵技術棧中大部分軟、硬件功能均可通過 OTA 實現升級。通過快速增 長的上路行駛智能電動車數量和數據閉環能力，公司持續積累現場數據和邊角案 例，不斷測試自研算法並實現高頻升級。

4.3、產品矩陣不斷完善，期待新車型提振銷量

P7 上市超兩年，產品競爭力下滑。小鵬 P7 自 2020 年 7 月开始交付，2020 年銷量 排名電動轎車第 8 名，彼時核心競爭對手僅有特斯拉 Model 3、比亞迪漢等。伴 隨銷量持續提升，P7 在 2021 年銷量超過 6 萬輛，單月排名多次進入前五。2022 年以來，比亞迪漢、秦等中高端轎車銷量大幅增長，極氪 001 及零跑 C11 等後發 車型快速起量，小鵬 P7 銷量自 3 月達到 9174 輛歷史最高後开始震蕩下行，與競 品相比，P7 確實存在部分硬件功能落後、產品競爭力下滑等情況。

P7 改款有望於 22Q4 發布及 23Q1 开始交付，預計改款後需求有望迎來明顯提升。 P7 改款後智能駕駛能力、快充能力、座艙舒適性及智能化有望得到大幅提升。我 們認爲，P7 改款上市後單月銷量有望爬升至 8000-10000 輛，帶動小鵬銷量重回 增長軌道。

G9 具備強勁的產品力，我們預期單月銷量有望達到 5000 輛。與同級別及同價位 的競品相比，G9 具備領先的高階輔助駕駛能力及高壓快充能力，車內空間布局合 理，電耗水平明顯低於同級別競品，續航裏程明顯處於領先水平，性價比極強。 伴隨交付後用戶認可度提升，G9 銷量有望迎來持續增長，我們預期其單月銷量有 望超過 5000 輛。

2023 年兩款新車，產品矩陣不斷完善。小鵬目前四款在售車型，其中 G3 與 G9 分 別覆蓋 15-20 萬、30-50 萬 SUV 市場，P5 與 P7 核心銷售車型分別覆蓋 15-25 萬、 25-35 萬轎車市場。此外，明年公司還將上市兩款新車，預計將補充 20-30 萬 SUV 市場，以及 35 萬以上轎車市場，屆時公司將同時擁有 6 款定位及價格帶區分明顯 的在售車型，實現 15-50 萬轎車與 SUV 市場全覆蓋。 未來車型 SKU 將持續精簡。從小鵬目前在售車型發布順序來看（不考慮輔助駕駛 能力薄弱的 G3 車型），P7 具有 22 個 SKU，P5 具有 11 個 SKU，G9 修改後 SKU 爲 8 個，公司正在逐步減少復雜的 SKU。根據何小鵬指引，未來公司將進一步精簡車型 SKU，相信不管是在售車型還是未來新車型，消費者選車體驗都會得到大幅提升。

5、財務分析與行業對比

銷量與營收快速增長後進入瓶頸期，預計 23Q2 重回增長軌道。銷量方面，公司交 付量及收入水平在2020-2021年實現了快速增長，2021Q4達到歷史最高交付34561 輛及歷史最高汽車收入 81.87 億元，當季 12 月單月交付量達到 16000 輛歷史最 高水平，2021 年累計交付量亦登頂新勢力龍頭。2022 年以來，公司季度交付量回 落至 34000-35000 輛，收入明顯回落。由於在售車型競爭力下滑、新車型仍需爬 坡時間、改款車型在 23Q2 上量，預計 22Q4-23Q1 小鵬交付量仍將承受較大壓力， 23Q2 有望迎來企穩增長。我們認爲，15-50 萬元汽車市場空間廣闊，伴隨公司產 品力和消費者認可度的持續提升，公司銷量有望從 23Q2 开始重回增長軌道。

中高端市場競爭激烈，公司毛利率較低但仍有較大提升空間。小鵬定位大衆、年 輕市場，22Q2 單車收入約爲 20.2 萬元，直面特斯拉、比亞迪競爭，同期蔚來/理 想分別爲 38.2/29.6 萬元。與造車新勢力同行相比，公司毛利率水平較低，2022 年 Q2 爲 9.1%，同期蔚來/理想分別爲 16.7%和 21.2%。我們認爲，小鵬定位中高 端，目標市場競爭激烈，消費者價格敏感度非常高，難以享有品牌溢價。後續伴 隨公司產品競爭力提升，價格逐步向 25-50 萬區間上探，以及交付量提升帶來規 模化效應提升，公司毛利率有較大提升空間。

公司大力投入研發和營銷，費用率高居行業第一。由於研發投入高，小鵬研發費 用率常年保持行業第一，研發开支的提高能夠強化公司智能化軟硬件技術的優勢 及加速新車型的推出。同時小鵬銷售費用率較高，較高的銷售費用有助於公司在 高速成長初期擴大規模和推廣品牌。2022 年來，小鵬研發與銷售費用有所控制， 季度研發費用穩定在 12-13 億元，銷售費用穩定在 16-17 億元。隨着銷售規模與 品牌知名度的提升，公司未來費用率下降和盈利能力改善的空間依舊較大。

小鵬在手現金充足，支撐未來持續投入與發展。通過在資本市場的持續融資，截 至 2022 年 6 月 30 日，小鵬現金及等價物、受限制現金、短期存款、短期投資及 長期存款爲 413 億元，在手現金非常充裕，能支撐未來幾年公司擴張所需較高研 發及生產銷售投入。

6、盈利預測

銷量預測

2022 年：1-10 月公司交付量爲 10.347 萬，11-12 月伴隨 G9 逐步上量公司交付有 望企穩回升，我們預計公司 2022 全年交付量有望超過 12 萬輛，同比增長 22.4%。 2023-2025 年：伴隨 P7 改款於 23Q1 开啓交付及兩款全新車型上市，我們預計公 司銷量將在 2023 年第二季度重回增長通道。預計 23 年全年交付量有望達到 15.8 萬輛，同比增長 31.4%。2024 年开始，小鵬自動駕駛、智能座艙及高壓快充等技 術進一步成熟，產品競爭力有望大幅增長增強，我們預計公司 2024-2025 年將分 別交付新車 27.1、38.2 萬輛，分別同比增長 71.4%、41.4%。

單車收入及毛利率預測

平均單車收入持續上探，毛利率逐步提升：伴隨 G9 及後續較高價格新車型的相繼 推出，我們預計公司單車 ASP 將持續上升，2023-2025 年有望分別達到 23.6/24.4/25.1 萬元。毛利率方面，伴隨較高價格及毛利率車型上量，我們預計 公司 2023-2025 年平均單車毛利率將逐步提升至 13.0%、15.0%、15.7%。

收入預測

伴隨公司新車銷量及單車價格的持續增長，我們預計公司 2022-2025 有望分別實 現汽車收入 251.63、387.97、667.03、971.40 億元，分別同比增長 28.1%、54.2%、 71.9%、45.6%。伴隨公司新車銷量的持續增長，存量客戶增加帶動售後及周邊產 品收入穩健增長，我們預計公司 2022-2025 有望分別實現其他銷售收入 24.44、 51.70、100.45、151.39 億元。綜合來看，我們預計公司 2022-2025 有望分別實現 營業收入 269.18、410.80、706.15、1026.72 億元，分別同比增長 28.3%、52.6%、 71.9%、45.4%。

毛利預測

汽車毛利率：伴隨公司汽車銷量增長，較高價格及盈利能力車型佔比提升，我們 預計公司 2023-2025 年汽車毛利率將分別提升至 13.3%、15.1%、15.6%。 其他銷售毛利率：伴隨周邊產品銷售收入，預計公司其他銷售毛利將持續提升。 綜合毛利：綜合來看，我們預計公司 2022-2025 年有望分別實現毛利 31.04、60.83、 116.10、173.52 億元，綜合毛利率分別爲 11.5%、14.8%、16.4%、16.9%。

公司費用預測

未來幾年費用持續高增長：公司自研自動駕駛和智能座艙，相關研發人員和投入 將持續增長，伴隨車型增加以及銷量的持續提升，門店、廣告等投入持續增加， 我們預計公司營業費用將繼續保持大幅增長。我們預計 2022-2025 年公司研發費 用分別爲 56.16、66.81、74.72、83.61 億元，預計 2021-2025 年公司銷售費用分別 爲 73.89、76.62、77.22、81.12 億元。

利潤預測

盈利時點或爲 2025 年：銷量大幅提升有望帶來公司的研發、銷售費用率持續下 降，此外毛利率持續提升有望幫助公司利用毛利逐步覆蓋研發、銷售費用，我們 預計公司 2022-2024 年將分別虧損 97.16、73.14、27.46 億元，預計 2025 年能扭虧 爲盈，實現淨利潤 14.09 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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