光伏开年不利，陽光電源虎頭蛇尾？

2年前

光伏开年不利，陽光電源虎頭蛇尾？

布局 “風光儲電氫” 五大領域的陽光電源，光伏逆變器和儲能是想象空間的支柱

躋身光伏三劍客的陽光電源，廣受資本市場的喜愛。在產業鏈價格上漲、下遊裝機需求被抑制的 2021 年，陽光電源的股價仍實現了超 100% 的增長。逆變器身處 “硅料 - 硅片 - 電池片 - 組件” 價格博弈最激烈的環節之外，單純美滋滋地享受光伏裝機需求的提升。並且依靠國內低成本的產業鏈紅利和海外市場更大的利潤空間，公司抓住機遇，實現了量利雙豐收，陽光電源的投資邏輯很順暢。

不過 2022 年光伏板塊开年不利，公司股價已經回撤超 20%。長橋海豚君將分上下兩篇，嘗試判斷陽光電源的投資機會。

數據來源：長橋證券（長橋 longbridge）

關於陽光電源，長橋海豚君核心關注以下問題：

1、陽光電源在廣大股民心中貼的是光伏逆變器的標籤，但初識陽光電源，公司業務範圍不止於光伏逆變器，而是涵蓋 “風光儲電氫” 五大領域，妥妥地在新能源賽道撒了一張大網，走業業務多元化路线的公司，我們首先需要明確公司的業務重點和邊際。

2、公司所處的光伏、風電、儲能等主賽道未來的空間和成長性幾何？競爭格局如何？

3、逆變器領域爲何能走出光伏三劍客之一的陽光電源？逆變器業務是否和牢固的護城河？公司的核心競爭力來自哪裏？

4、公司股價前高 180 元，2 年 20 倍，超越 “光伏茅” 隆基的漲幅，近期回調幅度超 30%，是否是合適的入場機會？公司價值幾何？

本篇主要回答前兩個問題，先上結論：

1、陽光電源的業務重點和邊界

不論是光伏逆變器、風電及儲能變流器，技術上一脈相承，這些產品本質上都屬於電力控制設備，邊界則向下延伸至電站投資开發（相當於光伏電站和風電場的建設包工）、儲能系統（無電芯战略），其中電站投資开發從收入上講是公司第一大業務，但因爲薄利、前置投入大等特徵，並不受資本市場追捧。至於制氫設備則是處於早期的培育項目。

2、陽光電源核心賽道風光儲等主賽道的行業增速和競爭格局

光伏賽道長坡厚雪，2021-2025 年年均復合增速 15-20%，行業空間和成長性毋庸置疑。從格局來看，國內逆變器企業走向全球，陽光電源和華爲是唯二的市佔率在 20% 左右的玩家，市場優勢明顯。

風電賽道相比光伏，不算性感，新增裝機預測並沒有太高的增速，核心關注海風新增裝機佔比提升的結構性機會。從格局來看，風電變流器市場呈現第三方供應商與風機廠自供的 “二元” 競爭格局，國產替代的進行也基本走完，作爲第三方風電變流器供應商，陽光電源的風電變流器業務看點有限。

儲能成長潛力大、增速高。是實現雙碳目標的三板斧之一，電化學儲能是未來儲能的主流方式，目前正處於行業發展初期，2021-2025 年有望保持年化 50% 的高增速發展。高成長性疊加低技術門檻，吸引了衆多的潛在參與者，市場競爭格局尚未明晰，陽光電源依靠先發優勢建立起來的市場領先地位也不穩固。

電站投資开發是苦差事。廣義上屬於建築行業的領域，與其電力控制設備制造相去甚遠，主要體現在利潤薄且不穩定、重資產屬性等。陽光電源的電站投資开發，本質上是賺取辛苦費和材料價差，而從公司整體業務布局來看，有利於公司逆變器、變流器等的出貨。

以下爲正文：

一、業務結構：風光儲電氫多元化發展

衆所周知，陽光電源是光伏逆變器行業龍頭，但初識陽光電源，需要知道陽光電源不止於光伏逆變器。

從收入結構來看，2020 年公司第一大業務是電站投資开發，收入佔比達 43%，光伏逆變器是第二大業務。但因爲電站投資开發業務盈利性較差，2020 年毛利率僅 10%，而光伏逆變器的毛利率高達 35%，毛利率的巨大差異導致了收入和利潤結構的不同。從利潤貢獻的角度來看，光伏逆變器貢獻了接近六成的毛利潤。

除了光伏逆變器、風電變流器、儲能系統、電站投資开發之外，公司其他業務中包含新能源車電控、充電樁、新能源制氫系統等產品，因此公司業務範圍涵蓋了 “風光儲電氫” 五大領域，在整體战略選擇上，陽光電源是明確的多元化發展战略，依靠產業鏈協同、技術協同等拓展新業務。

目前風光儲是公司的主營業務，電控、充電樁、制氫設備等產品是邊角業務，本次覆蓋不重點介紹。

數據來源：公司公告，長橋海豚投研

數據來源：公司官網

二、光伏逆變器：陽光電源的拳頭業務

光伏逆變器是光伏發電中連接光伏組件和電網的重要設備。火電、水電、核電、風電等都是通過發電機組發出來的電，可以直接發交流電，但光電是電池正負極發出來的電，只能是直流電，直流電不能直接並網，也不能直接供給用戶端使用，因此必須經過直流到交流的轉變，而直流變交流的裝置就是逆變器。

逆變器除了直流變交流的功能之外，還會集成 MPP 跟蹤組件，通過逆變器檢測電流、配合控制支架尋找最優角度，從而提升發電量，因爲光伏系統的電氣特性會隨太陽輻射的強度、方向、溫度的變化而變化，因此逆變器起到了監管電流的 “管家角色”，也被稱爲光伏電站的大腦。

行業成長性方面，光伏逆變器需求受光伏新增裝機量和更換兩個因素驅動，光伏逆變器的壽命普遍在 10-12 年，意味着在光伏電站 25 年的壽命期間內，必然需要更換一次逆變器。

由於光伏是近幾年才逐漸加快發展的，需求結構中主要由新增裝機需求推動，因此光伏逆變器的行業規模一般由光伏電站新增裝機容量推動，也是光伏逆變器公司的核心業績驅動因素。

下圖對全球及國內光伏新增裝機的預測：碳中和是全球共識，爲光伏行業鋪好了長達 30 年的成長之路，而光伏行業自身又進入了平價時代，市場測算未來 5 年 2-3 倍，對應年化增速 15%-20%，而 2025 年並非光伏行業的終點，全球碳中和實現時間在 2050-2060 年，長坡厚雪，行業空間和成長性毋庸置疑，無需贅述。

數據來源：CPIA《中國光伏行業 2020 年回顧與 2021 年展望》，長橋海豚投研

競爭格局方面，光伏逆變器的主要技術已經成熟，大廠商在產品可靠性、轉換效率等核心參數方面基本處於同一水准，龍頭很難在技術上產生隔代的領先優勢，而當前逆變器的差異化也只能體現在控制算法的設計、新興應用場景的滿足上。

下圖是主要逆變器廠商的全球市佔率，國內逆變器企業依靠國內低成本產業鏈走向全球。

從絕對市佔率來看，華爲和陽光電源是全球逆變器絕對龍頭，屬第一梯隊，市佔率分別在 20% 左右，德國的 SMA、國內的錦浪科技、古瑞瓦特、固德威、上能電氣等屬於第二梯隊（第二梯隊中也不乏國內企業），市佔率均爲個位數。從趨勢上看，國內企業逐漸侵蝕海外企業的市場份額：華爲近 5 年市佔率穩定，陽光電源仍有上升勢頭，國內二线企業中錦浪科技和古瑞瓦特市佔率提升，而海外企業市佔率萎縮（龍頭的 SMA 市佔率從 2013 年的 14% 下滑到 2020 年的 7%，腰折）。國內逆變器企業逐漸侵蝕海外逆變器企業的原因：（1）光伏逆變器技術成熟，曾經的海外龍頭難以形成技術壁壘，此前國產逆變器性能確實不如海外逆變器，但國內企業近幾年已經實現了技術追趕；（2）成本競爭方面國內制造企業享有優勢，人工成本低，同時光伏逆變器的原材料（除 IGBT）基本來自中國，因此國內企業的降價空間更大。

數據來源：Wood Mackenzie，券商研報，長橋海豚投研

就陽光電源的光伏逆變器營收結構來看，2020 年公司光伏逆變器海外出貨量佔比超 60%，因爲海外報價更高，光伏逆變器海外營收貢獻超 80%。

在國內逆變器企業在全球市場扮演重要角色的背景下，長橋海豚君還做了國內幾家企業的橫向對比，主要包括華爲、陽光電源、上能電氣、錦浪科技、固德威和海外的 SMA：

產品聚焦方面，陽光電源產品覆蓋面最廣，差異化競爭：（1）陽光電源和華爲的區別在於，華爲只做組串式逆變器，而陽光電源同時做集中式逆變器；（2）陽光電源和華爲的產品更加聚焦大功率的大中小型電站領域，錦浪科技、固德威產品更加聚焦小功率戶用和工商業應用領域，存在差異化競爭的空間；（3）上能電氣產品覆蓋面也比較廣，但體量更小，所做逆變器的最大功率低於陽光電源；

業務結構方面，陽光電源和華爲業務覆蓋面更廣：華爲業務的寬廣度無需贅述，陽光電源的業務布局是 “風 - 光-儲 - 電站”，而其他公司業務基本都集中在光伏逆變器和儲能領域。

地區分布上，都是國內和海外兩個市場並行發展：（1）相比整體業務，陽光電源逆變器業務更加全球化，整體業務海外營收佔比雖然只有 34%，但逆變器業務海外營收佔比超 80%；（2）相對而言，上能電氣的逆變器業務更加集中於國內市場。

毛利率除了與各個企業的產業鏈整合能力有關之外，還與聚焦的產品領域有關：（1）同時布局了集中式逆變器和組串式逆變器的陽光電源和上能電氣，陽光電源的毛利率明顯更高；（2）錦浪科技和固德威聚焦的戶用和工商業領域的逆變器，因爲單價更高，其毛利率表現好於大中小型電站。

數據來源：各公司公告，公司官網，長橋海豚投研

數據來源：各公司公告，長橋海豚投研

三、風能變流器：政策目標明確，但預測增速並不喜人

風能變流器與光伏逆變器在技術一脈相承，產業鏈也協同。

風電變流器的作用本質，是在風機轉速變化下的情況下解決發電恆頻的問題。風力發電的一大問題在於，風資源的不穩定性決定了風機的轉速是變化的，而並網則需要 50Hz 的恆頻交流電。因此，需要一定頻率變化手段去配合轉速變化，才能實現風電頻率變頻爲電網交流頻率。而電力電子技術中的變頻器技術（交流 - 直流 - 交流）爲解決這一問題提供了可能，風電變流器屬於變頻器的一個分支。

總結來講，在風電發電系統中，發電機實現了機械能到電能的轉化，變流器實現了電能形式向 50Hz 電網交流電的穩定轉化。

風電變流器的行業規模一般用風電機組裝機容量來衡量，核心關注海風佔比提升的結構性機會，主要是大型的海上風電設備對於單價更高的風電變流器要求更高。

風電相比光伏，雖然存在靈活部署、運維難度、降本空間等方面存在劣勢，但在政策加持和海風平價時代到來的推動下，風電裝機有望實現快速發展。

風電基數不大，發展空間大：2020 年全國風電新增並網裝機 71.67GW，同比增長 179%，截至 2020 年底，全國風電累計裝機 281GW，同比增長 34.6%，佔電網發電裝機容量的 12.8%；海風裝機佔比低，但發展勢頭驚人：2020 年陸上風電新增 68.61GW、海上風電新增 3.06GW，海風新增裝機約 4%；截止 2020 年底陸上風電累計裝機 271GW、海上風電累計裝機 9GW，海風累計裝機佔比約 3%。但2021 年風電新增裝機達到 17GW，在經歷 2020 年風電搶裝透支 2021 年需求的情況下，海風新增裝機實現了同比 400%+ 的增長，佔比達到 36%，預示海風平價時代的到來，海風新增裝機講成爲風電新增裝機的重要增量。政策目標明確，但增速似乎並不喜人：除了新能源發電整體支持政策之外，2020 年 10 月《風能北京宣言》提出，在 “十四五” 規劃中，須爲風電設定與碳中和國家战略相適應的發展空間，保證 2021-2025 年年均新增裝機 50GW 以上；2025 年後中國風電年均新增裝機容量應不低於 60GW，到 2030 年至少達到 800GW，到 2060 年至少達到 3000GW。根據彭博新能源的預測，2021-2025 年風電新增裝機的預測增速也並不高，因此核心海風佔比提升的結構性機會。

數據來源：國家能源局，長橋海豚投研整理

數據來源：彭博新能源，長橋海豚投研

風電變流器市場格局：風電變流器市場呈現第三方供應商與風機廠自供的 “二元” 競爭格局，金風科技、遠景能源、明陽智能等風電整機龍頭均設有自己的變流器子公司。第三方供應商主要爲陽光電源、禾望電氣，外資的 ABB、阿爾斯通、愛默生等。

不過由於風電變流器並不屬於技術壁壘高的行業，因此國內變流器企業也基本實現了國產替代。在行業增速受限、國產替代進程基本走完的背景下，風電變流器的賽道並不算性感。

陽光電源是從光伏逆變器做起，2019 年及之前風能變流器並非公司主流產品，2020 年公司風能變流器業務起量，實現營收 14 億元，實現了 382% 的增長。爲此公司微調了財報中的業務結構，將風能變流器做了單獨披露。雖然營收佔比仍不及 10%，但考慮到公司電站投資开發等薄利業務做大整體收入，預計風能變流器對公司利潤的貢獻在 10% 左右。

四、儲能系統：低技術、大空間、高增速

陽光電源所做的儲能系統均屬於電化學儲能，當前抽水儲能等機械儲能佔據主流，2020 年全球抽水儲能在儲能市場中佔比 90%，電化學儲能因爲隨地安裝的便捷性、儲能電池經濟性的逐步凸顯，必將成爲未來儲能的主流方式。從新增儲能項目裝機規模來看，電化學儲能佔比已經快速拉升。

電化學儲能系統包括儲能電池、光伏逆變器、儲能變流器、儲能充電器、EMS 系統、監控平台等部分，公司該業務採取的是 “無電芯战略”，除了儲能電池之外，其他軟硬設備都可以做，而儲能變流器是公司在儲能系統的核心。

儲能電池是儲能系統成本的大頭，佔比超 50%，公司與電池供應商保持良好的供應關系；儲能變流器與光伏逆變器技術同源，但儲能變流器需要實現電池和電網之間的雙邊變流，因此功能更加復雜。儲能變流器在儲能系統成本中佔比約 10-20%。

全球雙碳目標下，光伏、風電等新能源的大幅介入對電力系統運行提出了更高的要求，“新能源發電 + 電力系統優化 + 儲能” 成爲實現雙碳目標的三板大斧子。

儲能系統主要分發電側、電網側、用戶側三個應用場景，不同應用場景下，儲能系統基本上都是扮演峰谷調節的作用。陽光電源目前主要的市場份額在電源側市場，正在挖掘利潤更厚的用戶側市場。

電化學儲能是一個成長潛力大、天花板高、增速快的賽道

過去十年，電化學儲能年化復合增速超 50%，呈現規模化發展的趨勢，不過 2020 年全球電化學儲能累計裝機 14.2GW，首次突破 10GW 大關，但在整體儲能市場中佔比僅 7%，不足 10%，成長空間廣闊；政策支持：2021 年中國市場开始將儲能列入新能源領域的重點扶持方向，首次明確 2025 年實現裝機 30GW（60GWh）以上的裝機規模。同時明確規定發電側 15% 的配套儲能掛鉤比例、20% 以上掛鉤比例的項目可以優先並網；用戶側則擴大峰谷電價價差，利好儲能項目收益；行業增速：國內 2025 年累計裝機規模目標爲 30GW，2020 年僅 3.3GW，5 年 10 倍，對應年化復合增速 55%，以此類推，未來 5 年全球電化學儲能行業的增速將維持高速增長的態勢。