中金宏觀團隊早在2020年下半年就提醒美國可能面臨高通脹的風險。我們也在2021年上半年就寫了一些列關於這方面的報告，其中《“大財政”重啓，低通脹一去不復回》討論了西方財政政策重要性系統性提升對通脹的含義，並沿着這個方向分析了通脹對各類資產價格的影響。

方法論：兩個維度判斷通脹

我們也早在2021年12月提醒美聯儲可能开啓縮表。一直到2021年三季度末鮑威爾和拜登突然急轉彎之前，市場主流觀點是美國不會有通脹風險，美聯儲不會急着收緊貨幣，更難以想象會縮表，但是後來發生的一切導致市場持續波動。美國10月份通脹從高點有所回落，市場對美國通脹的看法出現分歧。展望未來，美國通脹何去何從?美國貨幣政策路徑如何演變?這裏主要分享一下我們預測通脹的方法論。

簡單地說，我們有兩個維度去預判通脹。一是不同時間維度的通脹要看不同的變量。我們不妨簡單地分爲3個時間段來看通脹。短期的維度，比如3-6個月，可以看當前的成本，比如各個分項的通脹，因爲價格短期有粘性。也就是說，短期價格邏輯適度线性外推也無可厚非。

但6-12個月的通脹主要看供求缺口(或者產出缺口)，因爲通脹粘性會不會持續，各個分項的通脹會不會傳導到其他分項要看經濟形勢，就是供需關系。如果需求持續大於供給，那么通脹就可能擴散，反之，通脹就難以擴散，粘性可能減弱。關於供求缺口(需求減去供給)，我要稍微展开一點。正常的經濟周期中，大家不必關注供給，因爲市場經濟中供給不是問題，一般不存在供給不足的問題，計算供需缺口只需要關注需求的變化。但是這個方法在疫情爆發之後出現了問題，因爲疫情是供給衝擊，導致不少經濟體勞動參與率下降，物流不暢。而地緣衝突加劇以後，大宗供給不足問題凸顯。這種情況下，計算供需缺口，必須考慮供給的變化，否則會低估供需缺口，從而低估通脹風險。而疫情爆發之後，主流觀點並沒有太多考慮美國供給不足問題，所以低估美國供需缺口，進而低估美國通脹壓力。

再看遠一點，比如12-24個月的通脹，我們主要關注宏觀政策(貨幣與財政政策)的演變，因爲政策會領先供求缺口，換句話說，今天以及未來的政策會影響更長時期的供求缺口。

二是看近期的通脹，可以看分項，自下而上，但是越遠的通脹，越要看總量，因爲影響各個分項的通脹變量很多，時間越遠，越不好判斷，加總起來會出現合成謬誤。在預測通脹的時候，有人可能以爲研究的越細，預測就越准確。把通脹各個分項都預測出來，然後加總得出總體通脹預測。其實這種自下而上的預測主要適合短期預測，比如三個月左右，因爲前面說過，短期內成本不會突然大幅變化，適當线性外推不會有大問題。但是如果預測遠一點的通脹，比如6個月以上甚至更長時間，這種自下而上的預測可能會容易出現問題，因爲越遠的預測越難，而每個分項都去預測，每個預測出一點問題，容易出現合成謬誤。而且，前面說過，長一點時間的通脹受供需缺口以及宏觀政策影響很大，而用總量去預測單個分項通脹往往不那么准確。所以，這種自下而上，從分項得出總體通脹的預測的方法更加適合非常短期通脹判斷，如果用這種方法延申到3個月甚至6個月以上，容易出現問題。預測遠一點的通脹，我們一般採取自上而下的方式，就是直接預測總體通脹，而不是把各分項通脹的預測加總。預測遠一點的通脹，重點在於方向的判斷，至於具體數字的預測也只是起到參考的作用。

海外：美國通脹有望回落，但速度不會很快

美國10月CPI同比增長7.7%，核心CPI同比增長6.3%，後者只是從四十年來的最高點6.6%小幅下降。這一變化符合我們的整體判斷——美國通脹回落，但回落速度難以很快。

進一步看，美國核心CPI又分爲核心商品和核心服務兩部分。其中，10月核心商品價格指數環比下跌0.4%，帶來明顯拖累。從分項看，家具(-1.2%，環比下同)、家用電器(-0.5%)、服裝(-0.7%)、二手車(-2.4%)等商品價格都出現下跌。我們認爲背後有兩方面原因，一是從供給側看，全球供應鏈瓶頸修復，海運價格下降，降低了此前因短缺而帶來的輸入性成本壓力。二是從需求側看，隨着加息深化，美國居民消費意愿降低。

我們認爲上述商品價格難以持續大幅下降。一是因爲當前美國零售商庫存並未高到需要“降價甩賣”的境地，尤其是汽車及零部件零售商的庫銷比還比較低。二是商品銷售也受勞動力成本影響，從運輸到批發再到零售，也都需要依靠人工。當前美國工資增速仍在高位，勞動力成本並不低，企業也很難大幅降價。我們回溯了歷史上核心商品價格指數的表現，發現環比持續負增長的情況也不多見，上一次發生在2014-16年，那時全球產能過剩，大宗商品價格暴跌，全球面臨通縮風險。當前情況與那時完全相反，主要矛盾是全球通脹而非通縮。

10月核心服務價格指數環比上漲0.5%，仍有韌性。從分項看，房租仍然堅挺。酒店(5.6%)價格上漲較多，業主等價租金(0.6%)和主要居所租金(0.7%)雖較上月小幅回落，但仍保持在高於歷史均值增速的水平，未見確定性回落趨勢。醫院及相關服務存在漲價隱憂。當前美國醫院及護理人員仍處於短缺狀態，其工資增速顯著上升。按照歷史規律，醫院人員工資上漲會傳導至醫療護理服務價格，這意味着未來醫療服務通脹還有上行風險。交通服務價格漲跌互現。汽車保險(1.7%)連續漲價，但汽車租賃價格(-0.5%)下跌較多。機動車維修價格(0.7%)環比有所回落，但增速仍然較高。

歷史表明服務通脹與工資增長關系緊密。與商品不同，服務價格受本地勞動力成本影響更直接，這是因爲服務的可貿易性低，供給多數由本地提供，而且生產要素中最重要的就是勞動力。從某種程度上講，服務業是“供給創造需求”，其價格主要由供給決定，而供給又受勞動力供給約束。當前美國勞動力市場緊俏，供需缺口仍有近500萬人，工資通脹未見明顯好轉。種種跡象顯示，由疫情帶來的勞動力供給收縮不會很快結束，而生產效率的下降也意味着勞動力成本上升，工資向通脹的傳導或未結束。

我們還可以從自上而下的角度來分析通脹，一個經典的框架就是看產出缺口。疫情以來美國勞動力供給收縮，再加上勞動生產率增速放緩，經濟潛在產出或已下降。這意味着產出缺口被低估。我們的計算顯示，如果考慮美國經濟潛在增速下降，那么當前產出缺口實際是正向的，而歷史表明正向的產出缺口往往會帶來通脹效應。關於這一點我們還將在後續的年度展望報告中做進一步闡述。

綜上，10月美國CPI數據的“降溫”更多反映的是商品供需的再平衡，而在其他服務業方面，我們尚沒有看到通脹放緩的明確證據。政策方面，我們認爲10月通脹數據不會改變美聯儲12月加息。我們維持加息高點或達5%，利率將在高位停留較久(High for longer)的判斷。

海外：美聯儲轉向交易的節奏

我今天跟大家匯報三部分內容，第一部分談一下轉向交易的內涵以及節奏，第二部分看一下未來一兩個季度，美國股債匯未來會是一個什么樣的演進路徑?最後跟大家提示一下，這次跟以往過去30多年的衰退周期相比有哪些明顯的不同或者風險?

首先簡單總結一下昨天市場的盤面，久旱逢甘霖，不排除有逼空的因素。因爲我們看標普500的 put/call option ratio，在上周的時候再次逼近了歷史高位，比9月底的時候要低一些，接近2020年3月時候的水平，所以有比較擁擠的做空標普的倉位。

未來三周由於是核心數據的空窗期，疊加美聯儲看數據說話，所以情緒會修復。在這樣的一個背景下，市場可能會迎來一波估值邊際修復帶來的一個熊市反彈。那么未來三周，我們預計成長風格可能是相對跑贏的，具體可以參見7月份那波熊市反彈。其實我們仍然處在一個大熊市當中，通過復盤，可以看到歷史上的歷次熊市周期，其實間歇性的熊市反彈是比較常見的，尤其是在熊市周期接近末端的時候，可能熊市反彈來得更爲劇烈一下。

那往中期看，一個核心點就是聯儲的轉向交易，過去幾周市場在渴望、在談論轉向交易，未來幾周甚至一兩個月仍然會持續存在。但是到底什么是轉向交易?需要一個明確的定義。

這裏面我個人理解美聯儲的轉向交易它有三個層次，依次遞進。第一層，表面的一層，那就是縮減加息步伐，比如說什么時候從75個基點加息，到50個基點縮減。這個可能是過去幾周，市場認爲的轉向交易比較多的一個層面。第二層往前遞進，就是什么時候釋放停止加息的信號。第三層，也是最高一層次，就是聯儲什么時候不再去打壓市場的降息預期。我們認爲，對市場來說一個有實質性意義和轉折點的轉向交易是第三個層次。

具體這三個層次，我們給出時間上的判斷。結合剛才政寧博士講到的對未來通脹貨幣政策的判斷，縮減加息步伐，12月大概率是50基點的加息，我們9月份在報告中把終端利率提到5%的時候，當時也提到了12月可能是50個基點，即使市場預期一度達到了12月75個基點加息的時候，我們仍然認爲12月是50基點的概率更大一些，這個是較容易達成的。那么第二個轉向交易是什么時候釋放停止加息的信號?上周聯儲鮑威爾主席意思是，現在根本不是討論停止加息，想都不要想談都不要談。我們認爲最早可能是12月的議息會議开始釋放停止加息的信號，當然也要取決於11月份的CPI。第三層，我們認爲最快有可能是年底。但是基於我們對於通脹的判斷，我們預計2月份的議息會議有可能會釋放不再打壓降息預期的信號，當然不等於它很快會降息。我們認爲最快可能是明年四季度开啓下輪的降息周期。

第二部分具體我們看一下未來一兩個季度股債匯可能是一個什么樣的演進。在具體展开講每一個資產我們的判斷之前，我先跟大家分享大方向上的一個主要抓手——金融條件。我們知道今年以來無論是加息還是縮表，聯儲都希望通過收緊金融條件，去抑制需求，進而控制通脹。金融條件是一個比較抽象的概念，我看金融條件具體看4個資產：美元、長端實際利率、公司信用債以及美股。自從 Jackson Hole會議以來，我們看到聯儲官員頻頻釋放希望金融條件持續收緊的信號。金融條件的持續收緊一定要落實到上述資產在價格上持續的反應。這些資產(除了美元)持續上漲，意味着金融條件不緊反松，那么控通脹更是雪上加霜。雖然通脹未來大概率是回落的，但通脹仍然很高，所以未來幾個月仍需要金融條件的持續收緊。

我們在去年底的時候，我們跟投資者朋友交流過一個觀點，我們對這輪緊縮周期當中會不會有所謂的美聯儲看跌期權，即Fed put，不抱太大的期望和幻想。現在看來不僅沒有Fed put，而且可能是被Fed call所取代，美聯儲不僅可能不會去托底，反而它可能會給股債上漲設一個cap，在通脹沒有回落到一個比較低的水平前，美聯儲不希望這些資產持續上漲。漲的過猛，金融條件太松了，那么控通脹就雪上加霜了，所以這是一個大方向的底層邏輯。

那么具體到股債匯，我們先看股市，股市現在大家關心的，什么時候見底，現在是不是底?我先表明我的個人的觀點，可能現在不是底，我們仍然處在一個大熊市當中，但是好消息是可能正在逼近熊市的最後階段。歷史上，熊市平均持續14個月左右。從宏觀角度，我們發現歷史上有一個規律，當失業率大於等於自然失業率，而且失業率還在不斷往上上行的時候，這個時候往往對應的是標普500的底部。自然失業率它是一個學術概念，指的是經濟體在滿負荷運轉的時候，同時還不引起通脹的失業率，這是一個非常理想的的理論的估算，它對應的是潛在產出。當失業率大於等於自然失業率，就意味着經濟較疲弱，反之意味着經濟是過熱的。具體來說，標普500的底部往往發生在衰退周期的初期。

具體回到失失業率上來說，失業率現在仍然是接近史低的水平，3.7%，自然失業率按照美聯儲的估算是4.5~5%，意味着按照歷史規律，失業率可能要上行一個百分點以上有可能是標普百見底的一個條件或者是一個信號。考慮到現在美國勞動力市場處於二战以來最緊俏最火熱的狀態，所以短期內我們可能不太會見到失業率會有一個大幅的攀升。除非兩種情況，第一，經濟很快陷入一個深度衰退，當然這個可能從盈利的角度上對股市的殺傷力會更大。第二種情況，疫情以來的那些持續存在的勞動力供給的問題煙消雲散，很快回到2020年之前。這兩種情況都不是我們的基本判斷。所以往前看失業率是會趨勢上行，但上的不夠快，意味着核心通脹是會趨勢下行，但是下的速度和幅度可能沒有市場預期的那么順利。

再來看利率，利率我們在9月份報告裏頭把終端利率加息頂點提到了5%，對應的根據我們的模型算出來的10年期利率的均衡水平就3.8%附近，由於交易層面上的因素，超過4.0%是有可能的。我們預計未來幾個月，在聯儲轉向交易達到第三個層次之前，10年期利率大概率在3.8%附近高位震蕩，直到聯儲對降息預期不再打壓，有所松口的時候，長端利率可能會开始進入一個下行通道。但是由於宏觀範式的變化、一些結構性的問題，下行的幅度可能有限。

最後看一下美元。短期內難言拐點，既有周期性支撐美元的傳統鐵三角，也有能源加持的新邏輯。先說鐵三角，一是加息預期疊加回吐的降息預期。第二是伴隨全球經濟的放緩，一般來說作爲避險貨幣的美元會走強，當然美元走強又會使得全球經濟進一步的放緩，是一個負反饋放大器。第三個支撐點是流動性的收緊，供給量少了，美元的價格往往漲起來。另外，今年的一個新邏輯，就美元的能源加持。今年以來，全球主要匯率的變動一半左右可以被同期內貿易條件的變化所解釋，而貿易條件在今年以來的變化基本被單變量解釋，這個變量就是能源依賴度。這4個因素短期內可能不會發生實質性的變化或者說逆轉，雖然加息預期可能也不會再往上走了，但也並非立馬就可以順利注入降息預期，其他幾個因素還將提供較強的支撐。所以短期內未來兩三個月難言拐點。

最後提示一下這次可能會有哪些不同，或者這次最大的風險是什么?我們預計明年二三月份美國开始經濟衰退、硬着陸，但是按照我們宏觀組預測，3月份核心通脹仍然有5%左右。所以一旦硬着陸，美聯儲大概率是不會再加息了，但是面對4%以上的核心通脹，美聯儲降息的門檻也比較高。相較於過去30年大緩和時期來說，這是這一次最大的一個風險。大緩和時期，沒有通脹的掣肘，沒有長期存在的結構性供給約束，一旦衰退了，美聯儲沒有掣肘的降息甚至降息+QE，所以往往衰退這個之後會有一輪很明顯的水牛行情，尤其是成長引領的水牛行情。這一次不是說歷史一定不會再重演，但這次至少是有這樣的一個風險，尤其是我們從今年二季度就跟大家一直在強調的一個點，我們宏觀團隊寫了一系列報告，彭文生彭博士也寫了一系列的報告，指出宏觀範式跟過去三十年相比發生了結構性的變化。

這兩年很有意思，既是周期的拐點，又是兩輪宏觀範式的交替期，所以可能會發生一些過去二三十年我們不曾遇到過的情況。我們後續會持續跟蹤，跟投資者朋友及時的溝通分享。

中國：地產周期的位置

過去兩年宏觀經濟的一個突出的特點是中美經濟的整個錯位：美國過去一年通脹不斷上行，但中國的CPI整體處在比較溫和的狀態;美聯儲不斷加息，而中國到目前還處在降息的周期中。這一現象的重要影響因素就是中國的地產。

中國的地產行業佔整個GDP的30%，有着非常強的資金需求，且資金需求對利率產生較大影響。地產作爲一個重要的資產，對風險資產和風險偏好的影響也特別大。考慮到中國的GDP大概佔全球GDP的16%，那么中國地產能夠佔全球GDP的4%左右。經過去年年中到現在一年多的快速調整，我們可以回顧並回答幾個問題：第一，地產調整的幅度有多大?第二，在現在的地產短周期中，政策基本面處在什么位置，未來將會如何演變?

鑑於中國歷史上沒有發生過這么大的調整，因此我們要跟全球90年代以來主要經濟體歷次較大的房地產調整進行對比。今年1-9月，中國的房地產新开工面積的同比下跌39%，過去一年半裏跌幅已經超過了1990-92年的日本、1997-98年的日本、2007-08年的日本和2007-08年的德國中用2-3年實現的跌幅。不僅新开工面積的跌幅很深，下跌的斜率也是比較陡峭的。

但相比其他國家，中國沒有出現金融危機，貸款增速也處於相對平穩的位置，並沒有因爲房地產下跌而引發金融資產下跌、流動性快速收緊，導致資產拋售、資產負債表惡化。我們認爲，這一現象出現的原因是因爲中國這輪房地產調整的起點是供給而非需求。日本、美國的房地產調整是居民無法償還房貸、出現大量違約引發的;而中國調整始於部分高槓杆房地產公司難以適應新的監管規則，債務風險暴露，導致購房者信心不足、不相信开放商能順利交付期房。

我們可以從數據中看到，在本輪地產下行的過程當中，現房銷售並未隨着期房銷售一起大幅降速，今年以來現房銷售的同比增速上升。另外，中國的城鎮化率水平仍處在較低水平，戶籍城鎮化率不到50%、常住人口城鎮化率在61%左右，相對於發達國家70%甚至75%以上的城鎮化率水平仍有一定距離。綜合這兩個數據，可以發現中國這輪房地產下跌的核心是供給端調整而非居民需求端調整，從各項指標來看，需求並非完全消失。因此，在中長期維度上，地產大概率處在一個局部超跌的狀態，能否出現均值回復取決於短周期內的政策和基本面。

短周期內，政策跑在了基本面前面，政策中的需求側政策跑在了供給側政策前面。需求側政策整體寬松，房貸的放款周期歷史最短、房貸的利率歷史最低，今年以來一百八十多個城市出台了三百多項有關地產的放松政策。供給側政策則相對落後，我們的調研發現，保交樓作爲地方非常重要的政策任務在執行過程中遇到了各種各樣的困難，推進比較緩慢。房地產信用貸的政策也剛剛出台。這次房地產的調整起源在供給側，但是供給政策調整過程中需要權衡的因素比較多，調整得比較慢，因此基本面的恢復也想對遲緩。

這輪房地產政策主要需要權衡兩個問題：第一，如何進行長期的房地產制度建設。第二，如何在短期內守住不出現金融系統性風險的底线。10月的金融數據有一些新的跡象，今年10房地產中長期貸款爲330億元，是歷史第三低;前兩低分別發生在2020年2月和今年4月受到很大疫情影響時。這兩個時間段的房地產銷售都下跌了五成到七成，但這次的30城房地產銷售只跌了不到兩成。我們分析認爲，居民在主動地降低自己的槓杆，在买房時盡量少貸款、多付首付，有的人還會選擇提前還款。居民主動收縮自己的債務是一個不好的信號。因此，政策可能會對金融風險的管理給予更大的權重。

民營企業債券融資支持工具並不是央行直接买債，而是提供一定的資金支持。這個支持工具2018年設立時並沒有說可以支持房地產企業，這次明確點名了可以支持房地產企業，潛在規模可以達到2500億元。近期，一些金融形象較好、財務狀況及安全的企業已經开始做相關的申報。因此，我們認爲接下來會出現一個供給端向需求端政策逐漸靠攏的過程。這個執行的過程肯定會面臨債務關系的問題、具體執行的問題、存在有快有慢的差別，但整體方向還是比較確定的。如果房地產开發商的問題得到比較妥善的處理、保交樓不斷地扎實推進，居民購房的信心尤其是买期房的信心可能能夠逐漸恢復。

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標題：中金：美國的通脹與加息路徑

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