公司分析：三十余載磨煉，鑄就本土運動冠軍基本概況：國內多品牌體育龍頭，業績保持穩健增長

安踏體育是一家涵蓋多品牌、涉足多領域的運動鞋服龍頭企業，主要從事體育用品的設計、 研發、制造、銷售，產品包括運動鞋、服裝及配飾等。

公司成立於 1991 年，早期以外貿代工業務爲主。1994 年公司率先創立自主品牌安踏，布 局全國分銷網絡，1997 年已在國內开設 2000 余家運動鞋專營店。

1999 年公司籤約頭部體 育明星代言人，乘行業東風快速成長，2007 年成功登陸港交所主板。2009 年公司收購國際 知名運動品牌 FILA 开啓多品牌战略，覆蓋不同細分人群需求。

2015 年後多品牌布局加速， 陸續收購國際運動品牌 DESCENTE、KOLON，2019 年 3 月組成投資者財團收購芬蘭運動 品牌集團 AMER SPORTS，旗下擁有 Salomon、Arc’teryx、Wilson、Peak Performance 等 品牌。

公司多品牌矩陣定位大衆和高端運動市場，覆蓋不同細分領域。目前公司擁有專業運動群 （ANTA、ANTA KIDS 等）、時尚運動群（FILA、FILAKIDS、FILAFUSION 等）、戶外運動 群（DESCENTE、KOLON、Amer Sports）等三大品牌矩陣。

品類方面，公司旗下衆多品 牌涵蓋跑步、綜訓、籃球、足球及休闲等多個領域，並由成人裝延伸至童裝市場，滿足各類 群體的運動需求。

上市後公司業績總體呈現穩健、快速增長趨勢，2007-21 年營業收入及歸母淨利年均復合增 速爲 21.62%、20.96%。受益於 FILA 收入保持較快增長及安踏品牌認可度提升、DTC 轉型 推動收入增長等因素。

2021 年公司實現營收 493.28 億元，同增 38.91%，歸母淨利 77.20 億元，同增 49.55%。

目前公司收入規模爲中國本土運動鞋服行業第一，2021 年公司市佔率 爲 16.20%，超過阿迪達斯、僅次於耐克，其中安踏/FILA 品牌市佔率爲 11.0%/5.5%，位居 行業第 3/第 6 名。

發展歷史：率先开啓精細化運營，上市後股價表現亮眼，公司進入 21 世紀以後發展歷程可分爲四個階段：

運營模式粗放擴張階段（2000 年-2009 年）

2009 年前受北京奧運會催化等影響，運動鞋服行業處於高速發展的早期階段，公司借助經 銷商快速擴張渠道，帶動收入保持較快增長，並於 2009 年收購知名國際運動品牌 FILA（中 國區經營權）。

公司早期採用較爲粗放的期貨訂貨+加盟模式，對分銷商採取分級管理制，按 年銷額、一級店鋪比例給予分銷商出廠價優惠及零售網點裝修費的補貼，鼓勵分銷商擴增門 店規模。2006-09 年公司門店數量、銷售面積保持快速增長。

去庫存調整階段（2010 年-2013 年）

2010-14 年經濟增速逐年放緩、奧運會催化效果結束，運動鞋服行業進入調整期，各大品牌 面臨門店擴張過度、庫存積壓問題。2009 年後公司庫存高企、周轉率持續下滑，下遊經銷 商开店力度放緩。

公司开始運營模式精細化調整，率先建立一套以消費者爲導向的扁平化零 售管理體系，2013 年正式提出零售導向策略，取消部分中間層級以精簡分銷架構、全面貼 近消費者。

公司在品牌營銷、門店升級、供應鏈管理等方面持續優化，2012 年成爲本 土第一大運動鞋服品牌。

業績復蘇階段（2014 年-2016 年）

2014 年後運動鞋服消費逐步升級，政府大力推動體育產業發展，大衆體育逐漸普及，運動 鞋服行業進入復蘇階段、市場規模增速有所回升。

公司繼續壓縮分銷層級、優化零售管理能 力，訂貨階段通過零售端庫存爲分銷商提供訂貨指引、加快供應鏈反應速度，並持續強化安 踏、FILA 品牌影響力，門店數量進一步擴張，帶動收入恢復增長。

多品牌战略發力階段（2016 年-至今）

隨着業績逐漸復蘇，公司於 2016 年提出“單聚焦、多品牌、全渠道”战略，聚焦體育用品 市場，打造品牌組合滲透多個細分領域，注重线上线下渠道協同。

多品牌方面，2009 年公司收購 FILA 後將品牌定位時尚運動市場，持續提升品牌形象，2016 年後 FILA 收入快速增長，收入佔比由 20%提升至 2019 年的 44%，帶動公司收入增速顯著 提升，多品牌战略效果顯現。

品牌拓展方面，2015 年後公司品牌收購加快落地，先後收購 英國戶外運動品牌 Sprandi、日本高端滑雪用品品牌 DESCENTE、韓國戶外品牌 KOLON 和香港童裝品牌KINGKOW，並於19年3月底聯合收購芬蘭體育用品集團AMER SPORTS。

全渠道方面，公司线下渠道保持擴張，並大力發展线上渠道，加強线上线下融合。安踏品牌 线下增加拓展百貨、購物中心門店，減少街邊店數量佔比，FILA 品牌快速擴張門店，覆蓋 更多消費人群。

2021 年末安踏（包括安踏兒童獨立店）、FILA（包括 FILA KIDS 和 FILA FUSION）、DESCENTE、KOLON SPORT 共有門店 9403 家、2054 家、182 家、152 家。

公司线上渠道與各大電商平台緊密合作，優化线上產品推出時間、價格、款式，加強线上线 下渠道協同，爲消費者提供全面服務。

公司股價增長與發展階段基本一致，上市後市值增長 13.5 倍

2007 年公司上市後股價波動與公司發展階段基本保持一致：2010 年前公司業績處於快 速增長期，公司估值相應較高，業績增長驅動股價、市值保持增長。

2011-2013 年受行 業低迷、業內競爭壓力增大影響，公司利潤增速放緩甚至出現下滑，公司估值同樣受到影響， 股價持續下跌。

2014-2016 年年公司謀求轉型、實行精細化管理，運動行業逐步復蘇， 公司業績在業內率先恢復增長，股價、PE 穩步回升；

2016 年後受多品牌战略效果顯現、 FILA 業績貢獻顯著影響，公司行業龍頭地位進一步凸顯，市場股價快速增長。

2021 年下半 年受消費環境疲軟、部分局域疫情反復、FILA 收入增速放緩等影響，且港股整體大幅回調， 公司收入增速下降，股價也有所調整。

財務分析：疫情後收入快速恢復，盈利能力穩步提升

近年來公司營業收入快速增長，2014-2021 年收入年均復合增速爲 27.69%，成長爲本土運 動品牌集團龍頭。盡管受疫情影響，公司 2020 年收入增速有所放緩，但仍保持增長，表現 出較強的收入韌性。

2021 年公司實現營收 493.28 億元，同比增長 38.91%，一方面由於 2021 年疫情對零售市場的影響較 2020 年相對減弱，另一方面主品牌 DTC 改革顯效、雙奧 催化下收入增速提升。

分拆來看，安踏、FILA 品牌是公司營收增長的主要驅動力，近年來合計營收佔總收入比重 均在 90%以上。2021 年主品牌安踏實現營收 240.12 億元，同增 52.47%，主要系 DTC 轉 型加速，將經銷門店轉爲直營。

受 2021H2 國內疫情反復、暖冬等因素影響，2021 年 FILA 實現收入 218.22 億元，同增 25.1%，較 2021H1 增速有所放緩。

毛利率方面，公司旗下不同品牌定位有差異，且運營模式不同，毛利率差距較大。主品牌安 踏定位大衆市場，且 2020 年以前以經銷模式爲主，而 FILA 定位相對高端，以直營模式爲 主，因此毛利率相對較高。

近年來公司毛利率保持增長，主品牌安踏方面，DTC 轉型加速、 品牌折扣提高帶動 2021 年毛利率同增 7.5PCT 至 52.2%；FILA 方面，2021 年毛利率同增 1.2PCT 至 70.5%，主要系零售折扣改善、產品提價；

隨着品牌收入體量擴大、規模效應凸 顯，其他品牌毛利率大幅增長 5.1PCT 至 71%，綜上 2021 年公司整體毛利率達 61.64%， 同增 3.49PCT。

近年來公司銷售費用率保持上升趨勢，2021 公司銷售費用率爲 35.99%，同比增長 5.67PCT， 主要系一方面主品牌安踏銷售模式由批發轉爲 DTC，帶來員工成本和店鋪租賃費用增加； 另一方面 2021 年爲奧運年，公司營銷力度加大。

公司其他期間費用率整體管控良好，2021 公司管理費用率/財務費用率分別爲 5.94%/-0.67%，同增-0.04PCT/-1.97PCT, 整體保持相 對穩定。

近年來公司歸母淨利呈現快速增長態勢，2014-2021 年淨利潤年均復合增速爲 24.13%。 2020 年公司淨利潤同比下滑 3.41%至 51.62 億元。

主要系一方面公司 2019 年所收購標的 AMER SPORTS 在 2020 年產生較大程度虧損，另一方面 2020 年受疫情影響公司營業收入增速趨緩。

2021 年受益於 AMER SPORTS 虧損大幅減少以及疫情後各品牌盈利能力的顯 著提升，公司淨利潤恢復快速增長，同增 49.55%至 77.20 億元。

存貨方面，公司存貨規模、存貨周轉天數持續增長，主要由於 FILA 以直營模式爲主、收入 佔比提升，以及 2020 年後安踏品牌向 DTC 轉型、直營比例逐步提升。公司零售端庫銷比、 庫齡結構處於較爲健康水平，庫齡風險較小。

公司治理：實控人掌控能力強，管理團隊業內領先

公司股權較爲集中，丁氏家族控股地位鞏固。丁世忠、丁世家、賴世賢等丁氏家族爲公司實 際控制人，合計持股比例約爲 54%，對公司決策運營的掌控力度較強。

公司對管理層激 勵較爲充分，董事吳永華、總裁鄭捷分別間接持股 2.38%、0.03%，與公司利益進行綁定。 公司股權結構清晰，核心股東掌控能力強。

公司核心管理層具有豐富運動鞋服運營經驗，兼具本土優勢和國際化視野。公司董事長丁世 忠負責公司整體战略、品牌管理、業務規劃，曾獲得“2014 年度華人經濟領袖大獎”、“2018 中國十大經濟年度人物”等稱號。

目前擔任中國體育用品業聯合會副主席、中國籃球協會顧 問、中國奧委會委員等職務，引領公司战略變革業內領先。執行董事、總裁鄭捷 2008 年由 阿迪達斯加入公司，擁有多年運動品牌營銷管理經驗。

目前擔任世界體育用品聯合會聯席主 席。公司其他高管均加入公司服務多年，管理團隊穩定，打造行業領先的運動用品集團。

行業分析：運動賽道優質成長，本土品牌超車在即，行業復盤：運動鞋服市場穩步增長，國內消費仍有較大空間

從 1990 年代初期的品牌代工業務到後期借助比賽贊助、明星推廣开展的“造牌運動”，運 動鞋服市場在李寧及晉江系品牌的奠基下雛形初現。

2001 年至 2010 年是本土品牌迅速擴 張跑馬圈地的黃金十年，加入 WTO 後高速成長的中國經濟、顯著提升的大衆消費能力加上 北京奧運會及各項賽事帶來的運動熱潮爲運動品牌創造了優渥的發展環境。

國內龍頭運動品 牌借勢擴張門店、增加庫存，從供給及營銷端促進消費，品牌營收相繼突破 50 億元，其中 李寧作爲本土第一運動品牌，於 2010 年實現收入近百億。

2011 年至 2012 年受奧運熱潮退卻、次貸危機等影響，運動鞋服行業增速放緩、需求減少、 庫存積壓，但前期業績的蓬勃發展趨勢導致行業品牌商總體過於樂觀，各大運動鞋服公司無 視轉型信號盲目擴張，加劇渠道過剩、行業低迷及業內競爭激烈的現狀，業績出現下滑，進 入去庫存周期。

2013 年後業內部分公司开始反思，着手整頓渠道及庫存，尋找新的增長動 力，行業觸底反彈，供給減少，渠道庫存壓力降低。

2014 年後我國居民收入逐步提升，政府發文支持體育產業發展，消費升級下運動鞋服需求 釋放，行業需求持續復蘇，2019 年我國運動鞋服市場規模已達 3199.28 億元，2014-2019 年均復合增速達 15.57%。

2020 年受新冠肺炎疫情影響，中國運動鞋服市場規模同比有所下 降，2021 年下遊需求恢復快速增長，消費者更加注重體育鍛煉，運動鞋服市場規模同增 19.06% 至 3718.18 億元。

行業復蘇背景下優質頭部運動品牌收入、業績持續增長，尤其國潮趨勢下 本土品牌受到更多消費者認可。

與發達國家相比，中國運動鞋服消費仍處於較低水平。據歐睿數據統計，2021 年中國運動 鞋服人均年消費額佔全部鞋服人均年消費額的百分比僅爲 13.36%。

與此同時，英國爲 16.82%，美國爲 37.65%，日本爲 19.11%，德國爲 18.52%。因此目前中國運動鞋服人均消 費顯著低於海外發達國家，未來仍有較大成長空間。

競爭格局：行業集中度提升，本土品牌國潮崛起

從市佔率來看，運動鞋服行業集中度持續提升，國際運動品牌佔據主導地位。本土品牌歷經 貼牌代工-品牌萌芽-渠道量級擴張-終端需求拉動四個階段，逐漸探索出轉型升級、國潮崛起 的發展路线，龍頭公司回歸持續穩定增長，並持續衝擊國際品牌市場份額。

2020 年以前國內外龍頭公司搶佔雜牌市場，行業集中度提高。隨着消費者需求逐漸升級， 品質優良、口碑保證的頭部品牌運動鞋服備受追捧。

2021 年我國運動鞋服公司 CR10 增至 83.5%，其中本土運動用品公司 CR4（即安踏、李寧、特步、361）市佔率爲 31.4%，較 2012 年增加 3.2PCT；國際龍頭公司 CR2（即 NIKE、ADIDAS）爲 40%，較 2006 年增加 9.7PCT。

由此可見，國內與國際龍頭公司同時搶佔運動鞋服雜牌市場份額，運動鞋服行業 集中度持續提高，其中國際品牌市場份額提升幅度更大，消費者認可度更高。

行業進入存量競爭階段，國產品牌超車在即。國內運動鞋服行業經過多年發展，行業集中度 已處於較高水平，逐步進入存量競爭階段，頭部品牌之間需要博弈、搶佔市場份額。

近年來 國潮需求快速崛起，本土頭部運動品牌優化產品設計、營銷、研發資源，影響力逐步提升， 與國際一线品牌差距持續縮小。

2021 年新疆棉事件發生後，耐克、阿迪達斯等國際運動品 牌罔顧事實參與抵制，降低國內消費者心理認同，受到消費者抵制，且喪失了部分國內優質 明星、渠道等資源，因而市佔率有所下降，本土品牌迎來趕超機會。

未來趨勢：運動消費注重性價比，國潮成爲長期趨勢

消費者出現消費分級。麥肯錫 2020 年發布的中國消費者消費報 告中將消費者按照收入水平和消費習慣分爲“品味中產”、“精明买家”和“奮鬥青年”三類。

其中“品味中產”群體更加看重品質，愿意爲高品質的商品付出一定溢價，但不愿單單爲了 凸顯社會地位而买單；“精明买家”群體青睞高品質的產品，但受收入水平限制，時刻追求 最高的性價比；

“奮鬥青年”作爲一類新的消費群體，全面縮減支出，低價和省錢比品質和 品牌更具有吸引力。盡管部分消費群體愿意爲了高檔商品支付更高價格，但消費者更傾向於 增加儲蓄、未雨綢繆，高性價比成爲消費者首先考慮的要素。

低线市場用戶運動需求崛起，更加注重性價比消費。具體到運動鞋服行業，我國一二线和低 线市場消費習慣、發展水平差別較大，目前高线市場運動消費發展較爲成熟。

運動人口滲透 率處於較高水平，而三四线及以下市場隨着收入水平提升，消費逐步升級，運動人群將快速 增長成爲行業主要增長動力。

目前本土品牌在低线市場下沉力度更大、渠道布局更爲密集， 且當地消費者更愿意接受國貨，注重產品性價比，2022 年拼多多發布的報告顯示，二三线 及以下城市成爲新國貨消費的主力市場。因此下沉市場運動消費習慣有利於本土品牌發展。

年輕消費群體對國產品牌無刻板印象，國貨回潮趨勢明顯。近年來在與國際大牌的競爭中， 消費品行業中務實創新的國貨逐漸成爲消費者的首要選擇，“國貨”的認可度迅速攀升。

據 Ipsos 數據顯示，在全球視角下，有 71%的消費者認爲中國品牌非常重要，69%的消費者認 爲中國品牌的發展未來可期，越來越多的傳統國貨正在被消費者所喜愛，並在年輕群體中掀 起一股國貨潮流。

Z 時代逐步成爲當下的消費主力，成長於中國綜合國力、國際地位不斷提升的年代的年輕人 民族自豪感更強、對國貨認可度更高，且多數未經歷過本土品牌發展早期影響力較爲弱勢的 階段。

Z 世代注重產品本身，因此年輕一代消費者對本土品牌的“偏見”會低於 80/90 後， 優秀的國貨品牌、“中國創造”會成爲民族自豪感的重要來源之一。

在購买決策方面，Z 世 代受互聯網媒體平台影響較大，愿意接受 KOL、熟人推介，本土運動鞋服品牌擅長新媒體營 銷，強化在年輕用戶群體影響力。

歷史復盤：爲何安踏體育成爲本土第一運動品牌，服裝行業：國潮崛起，爲何運動品牌風頭無兩

我們把服裝行業分爲大衆休闲服飾、高端奢侈服飾、功能性服飾三大細分品類。中國服裝行 業經過多年發展，國潮崛起下湧現出安踏、李寧、特步、波司登等頭部品牌，均來自於運動 爲代表的功能性服飾細分行業，相對而言其他細分行業缺少同等體量的頭部品牌。

我們認爲，復盤來看功能性服飾能夠快速湧現本土品牌龍頭，主要由於：運動鞋服行業 需求快速發展，行業景氣度較高；

消費者注重服裝產品功能性，中國服裝產業鏈優勢在 於制造端，功能性品牌更有能力打造差異化優勢產品；本土功能性服飾管理團隊優秀， 把握行業變化趨勢快速優化商業模式。

細分來看，運動鞋服行業增速顯著較高，進入壁壘也相對較高。中國服裝行業整體進入 成熟期，近年來市場規模增速逐年放緩，行業集中度低，品牌成長壓力較大。

運動鞋服屬於 消費升級品類，隨着居民注重健康、體育參與度提升，行業更具景氣度，近年來市場規模增 速相對較高，而男裝、女裝、童裝等產品消費較爲成熟，需求成長空間有限，受經濟環境、 收入變化等外部擾動更大，品牌商難以實現持續成長。

運動鞋服行業進入壁壘相對較高， 品牌商需要在產品設計、材料研發、渠道拓展、宣傳營銷等方面投入，建立消費者運動品牌 心智，因而現有品牌具有先發優勢，競爭格局更爲友好。

中國服裝產業強大供應鏈爲本土運動品牌崛起奠定基礎。我們看到本土服裝品牌都在打 造柔性化供應鏈、引進數字化系統、調整傳統粗放式訂貨會模式向精細化補貨模式轉變，大 衆服飾、高端服飾品牌管理團隊也很優秀。

收入增長並不明顯、周期性波動較大，核心在 於難以建立產品本身競爭優勢。而運動品牌借助中國服裝產業供應鏈優勢，可以打造出媲美 國際對手的產品，從而贏得消費者認可。

如我們此前研究框架所述，消費者選購運動鞋服產品最看重的要素之一爲產品功能性，產品 需要滿足跑步、籃球、訓練等運動需求（類似羽絨服作爲功能性產品，消費者潛意識最關注 保暖性如何）。

中國作爲服裝生產大國，經過多年積累、學習，在供應鏈端已具有全球領先 優勢，品牌商可以打造優質功能性產品（尤其在大衆定位的基礎運動領域）。

相比之下，消 費者選購大衆休闲服飾最看重價格要素，高端服飾最看重設計、品牌形象要素，國內企業在 產業鏈組織（規模化降低成本）、設計、營銷等方面較爲弱勢，難以打造強競爭力產品。

中國運動品牌多數以代工起家轉爲自有品牌，在產品生產端積累豐富經驗。伴隨着運動鞋服 行業持續快速發展，本土優質品牌在材料研發、產品生產等環節已逐步發展成熟。

與國內外 頂級材料商、科研機構等合作，打造行業領先的科學實驗室，因而產品在性能端具有競爭優 勢，滿足消費者運動基礎需求。

尤其是大衆定位的基礎產品，與國際品牌相比並無落後，甚 至部分旗艦產品具有性能優勢。此外與國際品牌相比，本土品牌多數定價較爲合理，具有性 價比優勢。

例如 2019 年特步推出 next%系列碳板跑鞋，引領行業潮流，2020 年特步推出競速 160X 跑 鞋，獨創動力巢穴 PB-X 技術、鑲嵌 Y 型全掌碳板，產品回彈性、輕便性、透氣性等方面與 國際品牌比均不遜色，受到馬拉松專業愛好者認可，並協助跑者取得優異馬拉松成績，特步 跑鞋也因此在跑鞋市場中成爲龍頭品牌。

籃球鞋領域，安踏 KT 系列、李寧馭帥系列、李寧 韋德系列、匹克態極系列等產品經過多年研發積累，均成爲各自品牌的拳頭產品，得到籃球 運動員、愛好者的認可，收入表現亮眼。

本土運動鞋服公司管理層學習能力強，積極順應行業發展趨勢調整公司战略，打造國潮 代表品牌。

2011 年行業進入去庫存周期後，以安踏、李寧等爲代表的運動公司迅速轉變粗放式管理模 式，積極引進數字化系統，優化渠道結構，加強渠道掌控力，實現由批發商向零售商轉型升 級。

例如安踏採取全方位的零售導向措施，精簡下遊分銷架構，搭建 ERP 系統分析實時零 售表現及庫存情況，從而爲零售商訂貨、補貨提供指引，提高經營效率。

李寧推動线下業務 數字化變革，建設數據中台，打造數字化運營決策平台，打通從設計、生產、倉儲物流、銷 售、會員體系等環節，提高運營決策效率。

本土品牌在產品研發、性能上逐步趕上國際同行，但在設計、營銷等方面處於劣勢，而 2018 年後國潮逐步成爲流行趨勢，頭部品牌不斷提升設計、營銷水平，結合時尚設計風格，建立 品牌 IP，助力品牌形象重塑。

2020 年李寧與敦煌合作，推出“馭帥 XII 敦煌”，鞋面的銀色 “蓮花”刺繡將傳統文化與現代球鞋結合，以傳統特色文化爲基礎，塑造出全新的設計；

2021 年安踏新品以“鳥巢“爲靈感，將自然與潮流融合，通過不規則的網格結構表達擁抱自然的 設計理念，打造全新時尚趨勢。

安踏崛起：運動風潮，爲何安踏獨佔鰲頭

運動鞋服行業本土品牌實現崛起，其中安踏在晉江系品牌中脫穎而出，成長爲本土第一大運 動品牌集團。關於安踏崛起的歷史，衆多研究報告給予了充分復盤。

我們分析認爲，安踏在 行業內激烈競爭中崛起原因主要在於全產業鏈運營、多品牌布局，背後的因素主要在於以丁 世忠董事長爲代表的管理層深具產品思維，战略前瞻性、落地執行力強，帶領公司不斷成長。

公司率先轉型精細化運營，打造全產業鏈運動鞋服龍頭。公司從粗放式批發模式起家， 不斷延伸產業鏈，向零售商模式轉型，提高運營效率。

公司零售化轉型布局領先於多數競爭 對手，在行業增速逐漸放緩、內部競爭日益激烈背景下，公司全產業鏈運作將更有利於降低 庫存風險，打造更有競爭力的產品。

復盤安踏品牌發展歷史，在 2001-2010 年行業快速發展紅利期，公司與國內主要競爭對手 採用類似的商業模式：

期貨訂貨+批發運營，在產業鏈承擔批發商的角色，快速拓店成長爲 行業龍頭。公司籤約衆多體育明星，並與中國奧委會籤約，不斷擴大影響力，躋身行業頭部 品牌。

2010 年後开始的去庫存周期是公司與競爭對手拉开差距的第一個分水嶺，公司在業內率先 提出零售战略，由批發模式向零售模式升級，延伸產業鏈掌控能力。

公司精簡分銷網絡， 完善庫存監控。公司強化 ERP 系統，通過數字化方式實施掌控零售表現，及時優化渠道 庫存或進行補單。

公司打造靈活高效的供應鏈，保持一定自產比例，根據銷售情況靈活補單，提高生產效率。公司精細化運營模式提高庫存周轉效率，在行業內率先恢復較快增長， 擴大收入領先優勢。

公司率先提出 DTC 战略，進一步向下遊延伸產業鏈，擴張收入天花板。2020 年初公司推出 DTC 战略，將安踏主品牌經銷商門店改爲直營或聯營，並出資回購相關店鋪存貨，由批發 分銷的零售模式向直營零售模式轉型。

在同行業基本以經銷模式爲主之時，公司率先开啓 DTC 轉型，一方面可以直接觸達消費者，統一化門店運營管理，打通產業鏈數據，爲研發、 生產、配送、銷售等環節提供數據支持，進一步提高庫存周轉效率。

另一方面公司砍掉中間 商加價環節，全產業鏈掌控打造更高性價比產品，拓展收入天花板。此外公司經過 FILA 品 牌多年直營積累，具有豐富的渠道管理經驗，爲安踏品牌 DTC 轉型奠定基礎。

公司積極實施多品牌战略，培育新的收入增長點。從國際同行發展歷史來看，在體量達 到一定程度後運動品牌通常會通過收購打开收入天花板，覆蓋更多細分人群。

2009 年公司 收購 FILA 品牌，开啓多品牌發展战略，並成功進行全方位品牌重塑。此後公司收購迪桑特、 可隆、小笑牛等品牌，2019 年聯合收購芬蘭體育集團 Amer。

2015 年後 FILA 品牌升級成功、多品牌效果顯現成爲公司與競爭對手拉开差距的第二個分 水嶺。公司通過品牌定位、渠道優化、營銷升級，成功助力百年品牌 FILA 獲得新生，彰顯 公司多品牌管理能力。

定位方面，公司收購 FILA 後，結合分析品牌基因、發展歷史、行業格局，認爲傳統競技運 動成熟品牌較多，耐克、阿迪達斯、彪馬等國際品牌定位中高端市場，安踏、李寧、特步等 國際品牌定位大衆市場。

因而公司將 FILA 品牌聚焦定位於中高端時尚運動領域，前瞻性判 斷消費趨勢，差異化競爭搶佔市場份額。

設計端公司引進國際化團隊，重塑潮流品牌形象， 並積極與 Staple、Fendi 等中高端品牌及 Anna Sui、Jason Wu 等知名設計師推出聯名產品， 強化運動時尚產品設計風格。

生產端 FILA 注重採用高端面料、創新材料、優質供應商資源， 打造高品質產品，滿足中產階級需求。

營銷方面，傳統運動品牌以籤約體育明星代言爲主，強化專業運動品牌形象，FILA 注重娛 樂明星營銷，強化運動時尚形象。

FILA 自 2011 年以來籤約高圓圓、王源、張藝興、黃景瑜 等頭部明星，借助粉絲營銷提升品牌影響力，吸引年輕時尚用戶，並參加米蘭時裝周等營銷 活動擴大品牌聲量。

公司推出 FILA FUSION、FILA KIDS 等子品牌，覆蓋不同細分群 體，加強與 Z 世代用戶聯系。

渠道方面，FILA 從經銷商手中收回所有門店，全面轉爲直營模式。傳統國內外運動品牌以 經銷模式爲主，主要資源集中於設計、研發、營銷等高附加值環節。

FILA 率先布局直營門 店，統一門店裝修、運營、管理，加強客戶服務、用戶觸達並實現對終端消費變化的快速反 應。

公司借助多年積累的強大渠道資源，快速拓展 FILA 門店數量，且多數位於所在地區優 質商圈，不斷升級門店標准，強化中高端品牌形象

管理層具有战略領先思維，執行能力強，注重打造差異化優勢。如前文所述，公司管理 層積極思考運動行業、消費者變化趨勢，提前對公司战略、商業模式進行修正，並積極落地， 從而在激烈競爭中建立領先優勢。

公司注重差異化思維，避免與國內外競爭對手同質化競爭， 以消費者爲核心打造差異化運動鞋服產品，精准定位並滿足用戶需求。

2012 年行業進入調整階段，丁世忠董事長內部反思認爲公司存在兩大問題：同質化競爭、 落後的商業模式，因此帶領團隊由品牌批發向品牌零售轉型，並成功推動組織架構扁平化、 ERP 系統落地、渠道精簡、柔性供應鏈等措施。

2012-13 年丁世忠 董事長幾乎走遍全國 500 多個地級市推動經銷商接受運營模式變革，加強與安踏品牌零售 部門聯系，實現战略轉型落地。此外 FILA、安踏等品牌渠道的直營化同樣領先對手，打造 更有優勢的運動產品。

2021 年公司在經歷疫情衝擊後，重新梳理安踏品牌未來成長邏輯，發布品牌未來五年战略 目標。過去幾年 FILA 品牌收入快速增長，收入佔比不斷提升，而安踏品牌收入增速相對較 低，品牌影響力、競爭優勢需要進一步提升。

公司管理層推出完善全球研發體系、贏領 Z 世 代、贏領雙奧战役、加速 DTC 升級、贏領數字化變革、鞏固兒童運動領導地位等措施，強 化安踏品牌產品競爭力，從而推動收入加速增長。

公司積極引進國內外優秀人才，打造服裝行業最強管理團隊。2008 年公司邀請前阿迪達斯 高管鄭捷擔任總裁，开始打造國際化管理團隊。

2010 年公司聘請前法國 Lacoste 行政總裁 姚偉雄擔任 FILA 大中華區總裁，充分放權保持運營獨立性，並提供集團資源強大支持，帶領品牌成功“逆襲”。

2019 年公司聯合收購 Amer 集團後保留部分核心管理團隊，保持其國 際品牌文化傳承的同時加強國內和西方管理文化融合，爲亞瑪芬全球五年發展計劃奠定人才 基礎。

未來展望：爲何堅定看好公司成爲國內第一運動集團

公司以消費者爲導向，實現高質量增長，致力於成爲受人尊重的世界級多品牌體育用品集團。 2021 年 7 月後受整體服裝消費疲軟、FILA 收入增速放緩、地緣軍事衝突風險等影響，港股 出現大幅回調，公司股價也有所調整，目前市場對公司的觀點具有一定的分歧。

我們分析 後認爲，短期波動不改長期成長邏輯，中西方脫鉤後公司成長空間巨大，安踏品牌未來有望 超越國際對手成爲國內第一運動品牌，FILA 將實現穩步增長、子品牌仍有成長空間，其他 品牌將借助集團資源快速增長。

分析框架：如何看待安踏體育的周期性與成長性

中國服裝行業經過多年發展，我們認爲主要分化出兩類企業：成長型企業（ 型）和周期型 企業（ 型），核心區別在於與競爭對手相比企業是否在同質化競爭。

因爲行業整體或者多 數細分賽道缺乏成長性，如果企業服裝產品本身未能打造差異化優勢（背後是商業模式有無 差異化），則從較長維度來看其難以獲得額外市場份額，從而表現出成長性，更多是隨着行 業需求、庫存周期而波動。

如前文所述，我們認爲安踏體育管理層具有明確的差異化思維，主動變革、升級商業模式， 爲消費者提供有競爭力的運動鞋服用品，因此 2015 年以來公司業績持續增長，表現出型 企業的特徵。

然而成長型企業也有周期，2021 年下半年以來受服裝需求疲軟、部分產品適 銷度下降等影響，公司 FILA 等品牌流水增速持續放緩。

我們認爲， 型公司也會有周期， 型公司也會有成長，分析服裝公司應該抓主要矛盾，在 周期調整導致 型公司估值下行時進行配置，不能因噎廢食，因爲短期波動擔心公司長期 成長性。

站在當前時點，我們認爲公司周期性波動已趨於結束，未來成長性仍爲主旋律，短 期估值調整到位爲長期配置帶來機會。

2021 年底公司推出“單聚焦、多品牌、全球化”战略，打造專業運動群、時尚運動群、戶外運 動群三大品牌矩陣，其中專業運動群爲安踏、安踏兒童，時尚運動群包括 FILA、FILAFUSION、 FILAKIDS，戶外運動群包括 DESCENTE、KOLON SPORT 等品牌。

公司三大品牌矩陣定 位清晰，相較於同行打造差異化競爭優勢，增長確定性較強，未來仍有較大成長空間，看好 公司超過國際品牌成長爲國內第一大運動集團。

安踏品牌：爲何看好安踏未來成爲國內第一大品牌

安踏品牌經過多年發展，已經成爲國內運動行業第三、本土第一大品牌，市佔率僅次於耐克、 阿迪達斯。站在當前時點我們認爲，安踏品牌未來很有機會超過國際對手，成長爲國內第一 大品牌。

對比來看，據歐睿數據統計，2021 年耐克、阿迪達斯、李寧、安踏成人裝等品牌在中國區 零售額爲 643.25 億元、483.36 億元、286.30 億元、271.43 億元，國產品牌較國際頭部品 牌市佔率仍有一定差距。

分拆來看，我們假設運動零售商滔搏主力品牌平均店效爲耐克、阿 迪達斯中國區平均水平，測算耐克、阿迪達斯中國區門店數量，發現本土品牌門店數量與國際頭部品牌接近。

在店效方面差距較大，主要體現在坪效、門店面積等方面，而坪效主要與 產品競爭力、門店位置等因素有關。

國內外運動品牌店效的差距是目前公司層面競爭力高低的反映，耐克、阿迪達斯等頭部品牌 擁有多年積累的先發優勢，在產品設計、研發、營銷等層面領先國產品牌，從而獲得更多消 費者認可和青睞。

以安踏爲代表的國產品牌在發展早期錯位競爭，主要定位以三四线城市爲 主的大衆市場，產品定位、品牌形象相對較低，也拖累了品牌參與更高維度的競爭。2017 年 公司啓動安踏品牌重塑，在多年良性發展後積累優勢資源和運營經驗，提升品牌競爭力。

公司設置產品法則爲：極致價值=（科技+顏值+故事）/合適的價格，需要在各個維度打造競 爭優勢吸引更多消費者。

我們下文將從消費者決策角度，分析公司在研發、營銷、設計、 價格等層面的變化、與同行業對比，認爲安踏品牌未來有望在各個層面縮短與國際頭部品牌 差距，實現坪效、收入層面的追趕甚至反超。

研發科技：投入超過多數同行，產品科技屬性不斷提升

從功能性角度，安踏品牌將堅持專業爲本、品牌向上的核心战略，不斷強化研發投入，縮短 與國際一线品牌差距。近年來公司研發支出持續增長，重視基礎學科投入及研發創新，引領 運動科技研發趨勢，收入規模持續擴張爲研發支持奠定基礎。

公司在晉江設立首家獲得國家 認定的國家級運動科學實驗室，組建全球設計師團隊，並與清華大學、北京服裝學院、北京 體育大學等科研院校以及國際頭部材料商共同合作，提高技術創新能力，研發推出高科技含 量運動產品。

從行業對比來看，公司研發投入處於全球領先水平，顯著低於耐克、與阿迪達斯接近。2021 年公司研發投入 11.35 億元，顯著領先國內主要競爭對手。

國際品牌方面，耐克未披露具 體研發費用，我們估計每年研發投入在 100 億元左右，阿迪達斯 2019 年研發投入僅爲 1.52 億歐元、佔收入比重 0.6%，彪馬、斯凱奇等公司 2021 年研發費用僅爲 0.62 億美元、0.25 億美元，佔收入比重的 0.91%、0.39%。

安踏經過多年積累，研發投入高於多數國際品牌， 爲產品端科技屬性超越提供支持。公司計劃未來 5 年投入超 40 億元研發費用，整合全球研 發實力，提升高階商品佔比。

公司研發投入效果顯現，持續推出創新產品，重點打造跑步、籃球兩大專業度強的品類。安 踏跑步系列以“創中國跑力”爲長期發展目標，繼續打造氮速科技平台。

2021 年氫跑鞋 3.0 材料密度、能量回歸率等方面進一步升級。此外安踏與運動 APP 咕咚合作推出“A-TR∞N 創 1.5”跑鞋，利用數據分析洞察進行研發。

安踏籃球系列推出 GH2–HyperX、KT-Splash3、 KT6 Low 等籃球鞋，強化科技屬性和專業品牌形象。

此外安踏品牌持續贊助奧運會和中國國家隊，擁有 1400 多項國家專利，打造科技領先的比 賽裝備。在冬奧會中安踏推出短道速滑比賽服，輕薄、透氣、防護屬性達到全球領先，減阻 提速系數高達 5%，獲得“ISPO 全球設計大獎”；

爲谷愛凌打造自由式滑雪比賽服，採用 PROTECTION 防護科技、硅膠印花工藝，防風防水透氣，保持運動員動作發揮。

安踏贊助 中國奧運代表隊參加東京奧運會、北京冬奧會，獲得歷年境外奧運會最佳战績、冬奧會金牌 榜，依賴於運動員的奮力拼搏，也展現了裝備的強大實力。

安踏贊助奧運團隊爲民用產品創 新研發奠定基礎，將奧運品質的科技、材料應用到大衆產品。

安踏注重前瞻性的基礎科學研究，與知名高校、學術機構共同开發，形成校企聯動的產學研 合作機制。

例如安踏與東華大學成立聯合創新研究院，探索超輕超薄保暖技術、冰感透爽技 術、極致競技技術等應用，研發最新科研創新成果，爲消費者提供更高技術含量的運動裝備。

2019 年公司收購 Amer Sports，同樣可以借鑑學習國際頂級體育集團研發技術，強化自有 品牌。Amer 集團前身創立於 1950 年，經過多年發展擁有 Salomon、Arc’teryx、Wilson、 Atomic、Armada 等高端品牌。

在滑雪、戶外、潛水、球類等領域具有深厚的技術儲備，多 數品牌在所處細分市場具有領先的研發實力，在專業運動、高端市場兩大維度布局完善。

例如始祖鳥品牌在戶外行業率先使用 GORE-TEX 面料，並研發 TRI-DEX、WARP Strength 經 編強韌科技等技術打造戶外運動高端產品。

因此公司收購完成後可以“站在巨人的肩膀上”，將國際運動品牌頂級技術與安踏品牌的相 關產品結合，進一步提升專業運動技術含量，強化運動科技屬性，打开產品定價空間。

營銷投入：國內外營銷差距縮小，優質資源聚焦年輕群體

營銷資源方面，運動鞋服公司需要贊助各類體育賽事、運動員、明星，傳達品牌運動理念， 強化消費者心智定位。

由於西方發達國家體育產業發達，多數頂級營銷資源由西方人主導， 而國際品牌發展時間早、收入體量大、近水樓台先得月，綁定頂級營銷資源，具有明顯領先 優勢。

例如耐克在籃球領域籤約喬丹、詹姆斯、杜蘭特、哈登等頭部明星，並贊助美國 NBA 賽事，強化籃球領域專業形象；

在足球領域耐克贊助 C 羅、內馬爾等明星，曼聯、巴塞羅 那、尤文圖斯、切爾西等歐洲頂級俱樂部以及國家隊，巴西、法國、荷蘭、英格蘭等國家隊， 提供專業足球裝備，領先主要競爭對手。阿迪達斯、彪馬等品牌同樣在運動賽事、運動員等 方面具有較多積累。

營銷投入方面，國際一线品牌廣告、贊助費用處於領先水平，本土品牌逐步追趕。國際頭部 品牌收入規模大，資金實力雄厚，廣告宣傳投入力度顯著較大，壟斷頭部營銷資源。

2020 財 年耐克、阿迪達斯廣告營銷費用約爲 31.14 億美元、25.47 億歐元，佔收入比重爲 6.99%、 11.99%。

2020 財年安踏廣告營銷費用爲 35.51 億元，佔收入比重爲 10.00%，與斯凱奇、 安德瑪等國際二线品牌接近，顯著領先主要國內運動品牌。

從近年來表現來看，公司廣告營銷投入持續增長，而國際品牌增長基本停滯。2016 年以來 耐克、阿迪達斯、安德瑪等國際運動公司廣告營銷投入基本保持穩定。

以安踏爲代表的本 土品牌收入規模快速增長，持續增加營銷投入，搶佔更多營銷資源，擴大品牌影響力，形成 正向循環。

公司推行“體育明星+娛樂明星”並重模式，強化運動專業品牌的同時，升級品牌形象。我 們認爲，未來國際品牌在營銷方面的領先優勢將顯著減弱，安踏品牌借助奧運會、本土明星 等資源有機會快速追趕，提升用戶影響力。

新冠肺炎疫情以來，國內消費者民族認同、對國產品牌認可度持續提升，新疆棉事件進 一步削弱西方價值觀、運動品牌、體育明星影響力，縮短國內外公司在營銷端差距。

2021 年 3 月後新疆棉事件催化，H&M、優衣庫、耐克、阿迪達斯等國際品牌宣布禁用新疆 棉，從而被中國消費者抵制，國內明星紛紛宣布與涉事品牌解約，天貓、京東等電商平台下 架部分品牌。

因此國際運動品牌在娛樂明星領域營銷合作顯著減少，營銷端優勢、品牌影響 力被削弱，尤其對於民族自信心更強、國潮認可度更高的年輕群體。

目前國際頂級體育明星營銷資源仍由國際品牌壟斷，安踏、李寧、特步等本土品牌主要籤約 國際二线體育明星，提升品牌專業影響力。然而近年來中西方社會脫鉤趨勢明顯，歐美國家 的體育、娛樂等明星影響力有所下降。

在愛國主義熱潮下本土明星影響力持續提升，谷愛凌、 蘇炳添、蘇翊鳴等優質體育明星迅速成爲國內頂流，其專業運動領域的成就、外在形象氣質、 優質偶像影響力等方面得到消費者普遍認可。

國內體育明星逐步增加與國內運動品牌合作， 穿着本土運動裝備參與競技，提升品牌專業形象。

安踏作爲國內運動行業領先品牌，近年來持續籤約頭部明星，營銷資源不斷進階，縮小 與國際頭部品牌差距。

體育明星方面，公司籤約 NBA 球星克萊湯普森、戈登海沃德， 奧運明星谷愛凌、武大靖、張繼科等，尤其滑雪奧運會金牌得主谷愛凌在北京冬奧會後受到 舉國關注，安踏品牌曝光度顯著提升，運動鞋服、裝備專業性得到消費者認可。

娛樂明星方 面，新疆棉事件後娛樂明星與耐克、阿迪達斯等品牌紛紛解約，安踏籤約頂流明星王一博爲 全球首席代言人，包括此前籤約的關曉彤、陳飛宇等代言人，明星矩陣不斷升級，品牌形象 持續提升。

安踏營銷投入升級，獲得更多年輕人、中產群體認可，品牌向上勢能打通。近年來公司品牌 影響力不斷提升，與耐克、阿迪達斯等頭部品牌差距縮小甚至开始反超。

例如北京冬奧會期 間，安踏在微博、抖音、快手、微信等社交平台上表現亮眼，總曝光量達 220.2 億、總閱讀 量達 211.5 億、總增粉量達 225.7 萬，聲量超過外資品牌。

百度指數顯示，2021 年前耐 克、阿迪達斯搜索指數基本在安踏兩倍以上，2021 年後安踏品牌在多數時間段實現反超， 並在 2022 年 2 月北京冬奧會期間顯著高於國際品牌。

設計投入：持續升級設計團隊，提升產品時尚顏值

設計方面，近年來公司持續升級設計團隊，加強內外部合作，升級改善產品形象。2016 年 公司聘請前阿迪達斯高級設計總監 Robbie Fuller，提升產品設計感，其主導安踏品牌 KT 系 列战靴，蟲洞跑鞋、Clunky Sneaker 老爹鞋等經典產品。

公司與藝術家朱敬一合作，將水 墨書法融入克萊湯普森第四代战靴，打造國潮籃球產品。公司聘請著名視覺藝術家葉錦添 領銜設計東京奧運會“冠軍龍服”，融合中式元素、傳統文化、運動科技，打造中國運動品 牌形象。

安踏品牌未來將持續增加設計投入，迎合年輕消費者需求。公司目前產品設計水平已處於國 內領先，尤其 FILA 品牌經過多年積累已成爲國潮代表，產品設計引領行業時尚潮流，受到 中產階級認可。

公司內部將加強品牌聯動、設計協同，繼續提升安踏品牌設計水平，縮短與 國際頭部品牌差距，實現品牌升級、消費者升級。

產品價格：定位大衆運動市場，性價比優勢明顯

從價格角度，安踏定位大衆運動市場，與國際品牌錯位競爭。公司發展早期主打三四线市場， 主力產品定價低於耐克、阿迪達斯等國際品牌，例如籃球鞋主力產品 KT 系列前 4 代定價在 599 元以下，而耐克籃球鞋定價普遍在 1000 元以上。

近年來安踏品牌定位由高性價比進化 爲極致價值，在產品附加值提升的同時價格有所升級，跑步鞋產品價格將上探 1399-1599 元，籃球鞋價格上探 1500 元以上的區間，但整體定價水平仍在大衆水平，產品保持性價比 優勢。

國際品牌定位中高端，近年來加大向三四线城市滲透，價格有所下探，但整體價格帶仍較高。 我們看到耐克、阿迪達斯等品牌在國內定價普遍偏高。

2021 財年耐克大中華區息稅前利潤 佔收入比重爲 39.12%，阿迪達斯大中華區經營利潤佔收入比重爲 25.97%，均顯著高於其 他區域，在國內品牌溢價更爲明顯。

因此從定價角度來看，安踏品牌相較國際同行具有性價比優勢，未來產品設計、研發、營銷等附加值不斷提高，價格優勢將更爲凸顯。

因此綜合來看，我們從消費者看重的要素出發，分析安踏品牌不斷強化研發、營銷、設計投 入，並以具有性價比的價格銷售，符合“極致價值=（科技+顏值+故事）/合適的價格”公式，。

未來將獲得更多消費者認可，市佔率有望超越耐克、阿迪達斯成爲國內第一大運動品牌。而 我們也認爲，只有中國公司才能講好中國故事，打造中國名片，期待安踏品牌不斷帶來驚喜。

FILA 品牌：SPA 模式運動時尚龍頭，仍有成長空間，收入拆解：店鋪數量快速增長，未來注重電商、店效增長

FILA 品牌經過多年發展，成長爲中高端運動休闲龍頭，尤其新冠肺炎疫情、新疆棉事件後， 收入體量快速擴大。2021 年下半年 FILA 收入增速有所放緩，且門店店效處於較高水平，市 場擔心高基數下品牌成長空間及持續性。

我們分析認爲，FILA 品牌橫跨運動、休闲兩大 消費場景，不斷細化消費者標籤，並針對需求提升產品競爭力，未來仍有較大成長空間。

公司注重 FILA 品牌高質量增長，未來更加注重電商、店效的增長。2016-19 年 FILA 門店數 量快速擴張，2020-21 年門店增速持續放緩，2021 年底共有 2054 家門店、同比增長 2.39%。

公司規劃 2022 年 FILA 門店數量爲 1900-2000 家，同比略有減少，進一步優化門店質量， FILA 中長期开店目標爲 2500 家，目前門店數量逐步到達天花板，未來將保持低速穩定增 長，中長期收入目標爲 400 億元，主要動力爲電商、單店收入增長。

FILA 打造頂級商品、頂級品牌、頂級渠道，影響力不斷擴大，與運動品牌相比店效處於較 高水平。2021 年 FILA 品牌實現收入 218.22 億元，假設线上收入佔比爲公司平均水平，測 算线下平均店效爲 1062.41 萬元，顯著高於安踏、李寧、滔搏等品牌、渠道商門店水平。

2021 年下半年受部分城市疫情反復、天氣災害、基數提升等影響，FILA 收入增速放緩至线 下低單位數、线上 20%-25%，全年收入同增 25.1%。

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