紅周刊 本刊編輯部 | 李壯

編者按

隨着港股整體估值回到歷史低點附近，跌出“白菜價”的港股對投資人而言是極具吸引力的。港股近一年多的下跌，除了受國內宏觀經濟、產業政策等影響外，全球的流動性尤其是美元流動性對港股市場的影響也很深。隨着諸多利空因素的好轉，價格嚴重背離價值的港股存在明顯估值向上修正機會，特別是一些以恆生科技指數核心標的爲代表的互聯網、醫藥和新能源汽車的頭部企業，投資價值更爲明顯。

進入11月，港股市場經歷了一輪9天上漲18%的反彈行情，這樣的上漲對低迷的市場人氣有明顯提振作用。《紅周刊》採訪到的職業投資人明確表示，港股估值目前已經低到遍地黃金的地步，頭部公司的投資性價比很高。

據《紅周刊》統計，在近日啓動的上漲行情中，成交額居前的新“TOP 20”公司承擔了港股市場的領漲角色，港股市場成交額的近一半都集中在前20家公司身上。這些公司在港股市場之前的下跌中累積跌幅巨大，估值水平大多回到歷史低位附近，如今在行情回暖之際，它們也率先“有所作爲”。

對於多數投資人來說，看好港股市場的最直觀證明就是南向資金今年以來的持續流入，特別是近期連續20多個交易日不間斷的淨流入更是強化了看多預期。有職業投資人向《紅周刊》表示，南向資金實際上大多是機構資金，這些資金配置的標的一般都是流動性好的頭部公司，南向資金持續大量流入，很顯然有抄底包括互聯網、醫藥和新能源汽車等頭部公司的意圖。

港股整體估值處30年極低位置

新“TOP 20”引領市場躁動

自去年初开啓新一輪下跌模式後，港股市場的跌幅明顯擴大，估值重心持續下移。相比2021年2月18日數據，恆生指數在本月有明顯反彈下，依然回撤了48%，區間最大回撤達53%，市盈率從之前的7.7倍降至5.3倍左右。同樣，恆生大型股指數回撤52.7%，區間最大回撤57%，市盈率從8.2倍降至5倍左右（見圖1、圖2），整體估值已經處在Wind有數據統計以來的最低值。

需要指出的是，恆生大型股指數的成份是港股市場包括騰訊、阿裏巴巴、美團、比亞迪股份、京東集團、香港交易所、藥明生物、快手、小米集團等大型公司在內的119只大市值股票。該指數相比恆生指數有更大跌幅，說明大市值股票是港股2021年以來的大跌行情中的重災區。

據《紅周刊》統計，今年以來港股市場成交額的46%集中在前20家公司（見表1）。這些公司無論是老股還是新股，大多都經歷了一輪殺估值過程，比如騰訊控股，估值就由2021年2月18日下跌前51.6倍被殺到今年10月底的9.57倍；比亞迪股份估值也由此前的199.6倍殺到目前的46.8倍左右；藥明生物的估值由344倍殺到10月底的31.7倍；舜宇光學科技由52.7倍殺到17.5倍。在一年多的市場殺估值下，很多龍頭公司已具備明顯的估值優勢。

對於港股市場估值目前處於歷史極低位置情況，世誠投資創始人陳家琳向《紅周刊》表示，港股市場作爲國際性資本市場，受外資流動性的影響較大。目前，A股市場外資持股(QFII+北上資金)佔流通盤比例在10%左右，港股市場外資佔比遠遠超過這個比例。另外也有技術性原因，因爲港股市場中權重較大的股票有許多是互聯網公司，或者說是平台經濟受益者，因爲監管收緊的影響，對於這些公司的成長性帶來一定的影響。還有美股和港股兩地上市的問題，中概股在美股存在的可能的退市風險。這些因素疊加，造成港股估值下移至歷史低位。“到明年，我相信全球經濟和國內經濟都會比今年好。比如，美國基准利率已經到了3.75%~4%區間，我們判斷可能會到5%左右，也就是還有100個基點的加息空間，因此，美國這一輪加息進程差不多已經完成了80%，未來加息的邊際影響肯定會弱很多。這對港股流動性來說，是一個有利的變化。”

據了解，今年以來，美聯儲分別在3月、5月、6月、7月、9月和11月連續加息，基准利率從之前的0%至0.25%區間一路擴大到3.75%至4%，累計加息375基點。在這個加息過程中，美元對全球六種主要貨幣持續升值，這導致資金大量從新興市場流出，包括港股市場，下跌進程基本上與美國加息進程有較大重合。

與陳家琳對美國加息進程的判斷類似，利檀投資董事長陳昊揚也認爲，美聯儲最激烈加息的階段已經過去，接下來的加息動作會變得緩和，外資撤離對港股流動性的衝擊最難熬的階段已經過去。而從影響國內經濟的房地產系統性去槓杆來說，房地產行業的風險釋放也差不多了，最痛苦的階段已過去。“明年很值得期待，只要熬過這個冬天，我覺得勝利的曙光就在前頭。”

陳昊揚指出，港股過去35年的歷次熊市，平均下跌持續時間大概是18個月，平均跌幅48%。目前這輪大跌，調整時間從去年2月份开始，至今超過了20個月，最大跌幅是53%，超過之前的平均跌幅。“港股市場這次下跌，不是大牛市後的下跌。之前港股市場超跌60%的兩次大熊市，都是之前經歷了大牛市，一次是1997年~1998年，一次是2008年~2009年。在不是從牛市頂點开始調整的情況下，這一輪調整深度也達到53%，很顯然這個調整幅度是非常深的，而且估值水平也比1998年和2008年要更便宜。所以，這輪調整，無論是調整的時間跨度，還是下跌的深度，已經到了一個非常底部的區域。”

東方馬拉松投資公司投資經理張曄提供的一組數據也顯示，與過去三十年對比，從PE角度看，現階段恆指2022年預測市盈率爲9.0倍，大約處於2008年以來均值下方1.6倍標准差的位置。從股票債券對比的角度來看，恆指市盈率倒數與10年期國債、美債收益率的差值目前依舊處於歷史最高水平附近。“從多種方法綜合來看，都說明港股當前處於絕對的底部區間。今年以來恆生指數的劇烈調整，主要原因是國內經濟疲軟疊加美聯儲的持續加息帶來的資金外流，與核心標的的基本面無關。”

港股頭部公司的極低估值水平正在吸引南向資金的積極买入。據《紅周刊》統計，南向資金持續淨流入港股市場，淨流入金額高達3668億元。具體板塊上，港股軟件與服務行業吸引了28.7%的南向資金，今年以來港股通淨买入1053.83億元。成交活躍個股上，新TOP20公司如騰訊、美團、快手等公司，特別是騰訊常常居於前十大成交买入個股榜首。

在11月1日~7日港股市場反彈過程中，恆生指數反彈13%，新TOP20公司承擔了領漲力量，其中，快手、理想汽車、藥明生物等漲幅都超過了30%，騰訊的區間漲幅也在19%左右（見表2）。

令人意外的是，美國時間10日，因10月份美通脹數據回落，美聯儲將會減碼加息的預期升溫，不僅美股市場出現暴漲，且也帶動了港股市場11日暴漲，不僅恆指上漲了7.74%，且領漲的恆生科技指數也上漲了10.05%，代表性個股快手、美團、阿裏巴巴等公司股價再漲12%以上。

需要說明的是，這輪TOP20公司可以稱之爲“新TOP20”，原因在於2016年~2018年港股走牛階段，當時市場交易量最大的TOP20公司多數是金融、地產、能源類公司（見表3），科技類、新經濟類公司極少。而如今，從表2所列公司來看，新入選的TOP20公司更多的是一些新經濟龍頭或科技巨頭，譬如美團、阿裏巴巴、京東集團、網易、快手、小米集團、藥明生物、舜宇光學科技等，而上一輪表現亮眼的舊TOP20公司上榜者已經很少。這種變化的背後，其實也反映了時代的變遷，即舊經濟體系逐漸被新經濟體系所替代。

對於近期港股市場的強勢上漲，張曄向《紅周刊》表示，“目前港股互聯網板塊估值底或已出現。頭部互聯網平台近一年多以來業績和估值持續受反壟斷監管等因素壓制，現隨着政策面逐漸向好，監管因素對估值的壓制或已被充分消化，頭部互聯網平台未來或進入平穩發展期，業績高增長雖不如過去三年，但營銷投放、人員擴張等投入會更理性，從而使得盈利更穩健；頭部互聯網平台流量、人才優勢依然明顯，即使有反壟斷等監管，護城河依然深。像CRO龍頭公司，未來幾年的收入利潤依然能保持高增長，而且估值遠遠低於A股的同類公司，受到南向資金的追捧也是非常符合邏輯的。南向資金主要是機構資金，或者是投資經驗最豐富的投資人，他們肯定是有抄底的意圖在裏面，而且他們喜歡买龍頭。”

大江洪流董事長姜昧軍也表示，“目前，香港的很多行業一二級市場的價格已經出現倒掛，我們假設香港市場改爲三年或者五年一开放的一級機構投資市場，當前很多公司也是很有價值的。”

其實，除環境改善等因素外，市場交易因素可能也爲這輪行情啓動做了鋪墊。據陳昊揚分析，在今年港股市場大跌因素中，也包含了歐美機構做空的成分，而做空回補也促使這些機構成了市場中买入力量之一，“港股市場最近是暴漲暴跌的，這加劇了市場的波動。”

國內公募基金對騰訊、美團和快手的持倉態度有所分化

隨着港股市場整體估值不斷下移，特別是一些新經濟、新科技龍頭公司的估值嚴重背離價格的情況下，明星公募基金經理三季度期間對自己此前看中的標的重新配置。比如張坤管理的易方達藍籌精選，其十大重倉股票中港股涵蓋了騰訊控股、香港交易所、美團和藥明生物，持倉佔比分別爲9.05%（增倉0.31%）、7.15%（減倉1.53%）、6.19%（增倉0.37%）、4.37%（增倉1.73%），其中美團是其連續第二季度加倉，另外三只則是逆轉了之前的減倉操作。

蕭楠管理的易方達高質量嚴選三年持有，其十大重倉股中港股涉及兗礦能源、李寧和中國神華，其中，兗礦能源、李寧倉位佔比分別爲6.25%（減倉1.46%）和4.67%（減倉0.4%），中國神華沒有增減。值得一提的是，中報時，該基金持倉美團的倉位佔比還達到了7.67%，等到三季報公布時，美團已退出了前十大重倉股。

謝治宇管理的興全合宜靈活配置的前十大重倉股中，港股涉及快手、華潤啤酒、舜宇光學科技，倉位佔比分別爲7.91%、5.55%和3.55%，其中，快手從一季度至今一直在加倉，而華潤啤酒從去年底的第14大重倉一舉成爲目前的第三大重倉，至於舜宇光學科技，則從去年底的第九大重倉成爲目前的第五大重倉股。結合中報來看，謝治宇加倉了騰訊控股，當時持倉佔比超過1%。需要指出的是，興全合宜靈活配置曾在去年下半年大筆減持了騰訊。

類似上述三個明星基金經理操作，還有很多公募基金在熱門品種身上也都有一定的增減倉操作。當然，就在國內基金積極對核心標的公司進行倉位調整的同時，可看到外資也在高調進場，譬如摩根大通9月份以來加倉了小鵬汽車、微盟集團、瑞聲科技等，而瑞銀集團也在10月底分3次加倉昭衍新藥，此外，摩根士丹利加倉了摩根士丹利，而貝萊德則增持了美團、復星醫藥、藥明康德等。

在這些機構積極增倉的同時，外資還在多個場合下極力唱多港股。譬如高盛就在近日發布的策略報告中就表示，其跨資產配置中整體減持股票，但在亞洲仍增持中國，對包括港股在內的中國股票的偏好高於美國同行。

綜合來看，國內公募和外資增倉的品種基本都落在騰訊、美團、快手、小鵬汽車、瑞聲科技等新經濟、新能源、半導體這一類科技股身上，只不過對各品種的增倉力度有一定差異罷了。

對此，張曄向《紅周刊》表示，差異背後的原因主要還是綜合看企業的競爭壁壘和估值水平。他以美團爲例進行了分析，“美團作爲本地生活的龍頭，目前護城河非常深，而且競爭對手如餓了嗎的市佔率還是下降的。本地生活作爲千億市場空間的賽道，线上化率還有較大的提升空間，美團未來的增長空間是比較確定的。騰訊作爲社交龍頭，壁壘極深，但是當下的問題是微信的用戶數量基本見頂，遊戲收入增速下滑，互聯網廣告也不如以往，雲計算及金融服務收入尚未產生明顯的盈利，疊加大股東南非報業的減持，目前確實處於一個較爲尷尬的時期。不過目前公司估值極度便宜，而且現金流依然強勁，未來小程序在電商和企業服務上也能創造出較大的收益，因此還是值得投資的。”

投資重心在恆生科技指數核心標的

互聯網、醫藥生物和汽車價值排序重頭戲在前兩者

需要指出的是，無論騰訊、美團還是快手，新TOP20中最活躍的個股與最大的權重基本上都是恆生科技指數核心標的,比如快手、理想汽車、美團、騰訊等，這些公司在11月份的反彈中均有明顯上漲，譬如快手在11月1日至7日首輪表現中，上漲了40%，而騰訊、美團也分別上漲了19.6%和22.6%（見表4）。值得一提的是，南向資金在此期間买入最多的前十只個股也包含了騰訊、美團、藥明生物、快手等。

“整體而言，我們還是最看好被低估的恆生科技指數核心標的。”張曄看好的理由包括政策環境變化以及業績背書。政策方面，今年4月及5月，國務院金融委會議、政治局會議及國常會上多次提到“促進平台經濟健康發展”“出台支持平台經濟規範健康發展的具體措施”，這或給平台經濟長期健康發展注入強心劑。業績方面，頭部互聯網平台近一年多以來業績和估值持續受反壟斷監管等因素壓制，隨着政策面逐漸向好，監管因素對估值的壓制或已被充分消化，“頭部互聯網平台未來或進入平穩發展期，業績高增長雖不可期，但營銷投放、人員擴張等投入或更理性，從而使得盈利更穩健；頭部互聯網平台流量、人才優勢依然明顯，即使有反壟斷等監管，護城河依然深，在元宇宙等數字經濟未來方向的賽道中，其成功的概率也更高，或驅動其估值提升。”

“長期而言，騰訊依然是互聯網的龍頭，短期的下跌正是長期創造超額收益的來源。”張曄對新經濟龍頭騰訊進行了分析，認爲騰訊作爲國內的社交龍頭，其競爭壁壘依然是極其深厚的。

“騰訊的網絡遊戲業務方面，《王者榮耀》《和平精英》表現強勁。三季度騰訊旗下手遊《王者榮耀》以6.39億美元位居全球手遊營收榜第一，《和平精英）》亦表現強勁，以4.5億美元位居榜單第二。騰訊魔方工作室自研產品《暗區突圍》正式版於7月13日上线，《暗區突圍》8月iOS端流水約爲3000萬元，躋身8月全球手遊新品流水Top10。《金鏟鏟之战》Q3表現亮眼，根據SensorTower每月發布的中國App Store手遊收入排行榜統計，自2021年8月上线以來至2022年7月《金鏟鏟之战》長期位居營收Top10，未來有望持續創收。出海方面，三季度中國遊戲廠商中騰訊出海收入最高，蟬聯榜首。互聯網廣告方面的問題也是短期的，三季度國內部分地區疫情零星反復，消費品，電商以及生活服務等垂類廣告主投放情況在三季度依然面臨較大增長壓力，但環比二季度將有改善。微信生態加速商業化尤其是視頻號的廣告商業化落地有望在長期爲公司帶來增量，微信近期推出‘視頻號小店’服務；7月18日，微信視頻號宣布首次接入信息流廣告，开啓微信流媒體全新廣告場景。”張曄如是說。

對於美團，張曄認爲其也處於困境反轉態勢，疫情防控形勢的好轉，讓美團外賣需求恢復高增長，日均單量同比兩位數增長。“美團的護城河還是非常穩固的。”

他表示隨着平台客戶留存的持續提升，美團持續降低補貼力度，預計外賣業務貨幣化率將有所增加。預計三季度外賣業務依然有20%以上的增長。其閃購業務需求持續增長，規模積極擴張，預計收入有50%以上的增長。同時，到店酒旅業務需求回暖，6月重點城市陸續解封，前期受疫情抑制的到店需求集中在三季度釋放，驅動到店餐飲業務迅速增長。新業務提效加快，10月美團正式將美團優選的品牌定位升級爲明日達超市，爲用戶提供更加豐富的銷售品類，新業務將通過持續優化供應鏈效率，爲用戶提供更具有性價比的購物體驗，逐漸釋放需求，實現客單價的提升和單均物流成本的下降。

其實，不僅僅是互聯網龍頭，恆生科技指數中的汽車和信息技術龍頭，以及不在該指數的醫藥生物龍頭，即新TOP20標的實際上也都受到資金的關照，只不過這些龍頭的估值潛在提升空間有較大不同。

姜昧軍向《紅周刊》表示，“在系統性風險和系統性低估的情境下，互聯網、醫藥生物和汽車龍頭普遍處於低估狀態。如果非要做一個排序，我個人認爲互聯網、醫藥生物要比汽車低估的程度更爲明顯。

保銀投資同樣認爲，“我們相對看好港股市場平台經濟、互聯網公司的股票。一方面經過前期的大幅下跌，平台經濟等互聯網公司的股票估值已經具備一定的配置價值與機會；另一方面，政策有了比較大的轉變，從此前的反壟斷轉向支持平台經濟發展，平台經濟已迎來政策性拐點。”

陳昊揚認爲，“從歷史分位數看，肯定是互聯網龍頭估值最低，然後是醫藥，最後是汽車。做價值投資的肯定要先买估值最低的。如果對平台經濟龍頭發展空間有疑問，其實想想國內人均GDP才1萬多美元，離發達國家還有很大的空間，而這恰恰是平台龍頭們的未來發展空間。”

陳家琳的觀點是醫藥生物龍頭的未來空間更廣闊。他認爲，互聯網長達10年發展紅利可能已經見頂，互聯網龍頭的體量足夠大，未來大概率會和宏觀經濟增速保持一致，“當前互聯網龍頭的投資王道就是估值足夠低，足夠便宜。但這些互聯網龍頭目前還有三季報的坎要過，估計三季報不會很好看。我們對互聯網板塊是以資產包的形式持有。醫藥生物行業則不是這樣，尤其是創新藥，如果以資產包的形式投資可能跑不贏指數，所以我們在醫藥生物領域是精挑細選，持有龍頭。”

估值修復將成未來行情發展主基調

“站在當前的時間點，我們判斷未來外資會慢慢回流港股，港股的低估值也不會是常態。”對於港股市場未來發展方向，保銀投資指出，在外資外流後，南向資金對港股的成交額有遞增趨勢。南下資金持續流入正體現了國內機構資金對港股投資價值的認可，這給港股市場帶來更多流動性和信心支持。“未來一段時間，支持港股的政策還會變得更加明顯，南下的資金比例也會逐步地上升，內地投資者投資港股的渠道可能會變得更加的通暢。”

張曄也認爲，“內資依然非常看好港股，行勝於言，我們看到內資通過港股通持倉金額已經創歷史新高。目前外資暫時還是港股的主導，但隨着南下資本的持續流入，相信很快南向資金會成爲市場的主力，而龍頭企業的估值也會回到合理的區間內。”

姜昧軍則認爲，相比南向資金，“由於存款利率等的下調和房地產仍處於低位，巨額的儲蓄資金可能成爲一股未來助推港股上漲的新力量。”

對於TOP 20名單中的公司，張曄指出，以中長期來看，“多數港股龍頭都會進入我們的自選股名單中。考慮到港股目前極低的估值，無論是买指數基金，還是直接配置龍頭公司，大概率都能在長期給投資者創造出更好的超額收益。除了互聯網、醫藥和汽車龍頭，我們還會關注港股的消費龍頭，比如某運動品牌龍頭和啤酒龍頭，這些公司在疫情嚴重時期依然有較快的增長，且估值偏低，未來依然能有較好的收益預期。”

從資產配置角度出發，陳昊揚建議投資者以穩健的分批的方法去“抄底”，“就是攻守兼備的方式做投資，進攻的比如股票，防守的比如債券、黃金、ETF，我們也有做空。我們是在A股做多，美股做空。因爲港股和A股先跌下來，美股滯後下跌，那么還是有做空的空間的。我們從2020年第四季度开始構建新能源汽車的多空配對，至今的實踐效果不錯。”

在陳昊揚的持倉中，目前以互聯網、醫藥和消費爲主，其次還包括物業等。陳昊揚提醒投資者，“投資是一個長期的事情，不要着急掙快錢，也不要覺得是最底部就全力出擊，尤其不能加槓杆出擊。”

保銀投資則認爲，“個人投資者直接投資港股股票，具有成本高、信息不通暢、拿不住等問題。所以通過購买指數基金或公/私募基金產品，借道專業的機構幫忙投資港股才是更優的選擇。”

對於港股市場何時能真正走好這一問題，陳家琳表示，在三季報和年報披露之際，港股市場的反彈甚至反轉隨時都會到來，“我們的倉位其實不是特別的重，但已經做了適度的布局，哪天集結號吹響，我們可以在右側再做進一步的加倉。”

巨豐投顧高級投資顧問謝後勤也向《紅周刊》表示，預期港股短期做空情緒將告一段落。風險溢價水平來到均值上方，隨着美元加息節奏的放緩，預期估值修復將成爲接下來港股的主基調。

環球銀杏資本董事長張峰樂觀的表示，港股不僅便宜，更重要的是，這個市場可以提供“守正”的回報。

（本刊編輯部王飛、李健、齊永超對本文亦有貢獻。本文已刊發於11月12日《紅周刊》，文中提及個股僅爲舉例分析，不做买賣推薦。）

鄭重聲明：本文版權歸原作者所有，轉載文章僅為傳播信息之目的，不構成任何投資建議，如有侵權行為，請第一時間聯絡我們修改或刪除，多謝。

---

標題：新TOP20率港股反攻，南下資金抄底恆生科技指數核心標的

地址：https://www.breakthing.com/post/30188.html