《港灣商業觀察》梁美燕

在經過10月24日招股書失效後，珠海萬達商管隨即又遞交了上市申請，中信證券、摩根大通以及瑞信爲聯席保薦人。這次，珠海萬達商管能成功上市嗎？

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標普預期下的對賭壓力

作爲一家商業運營服務提供商，珠海萬達商管的業務包括商業管理服務、物業管理服務以及增值服務。

經歷了兩次上市進度的中止後再一次奔赴IPO大門，珠海萬達商管上市之路可謂引發諸多關注。珠海萬達商管的上市與一則對賭協議有關。此前，《港灣商業觀察》在《對賭高壓下逆勢抄底是對是錯？珠海萬達商管二度上市路》中也說明了，大連萬達商業及珠海萬贏曾與鄭裕彤家族、碧桂園、中信資本、螞蟻、騰訊、PAG太盟投資集團等機構投資人設有對賭協議。

協議中表示，大連萬達商業及珠海萬贏同意保證珠海萬達商管2021年至2023年實際淨利潤將分別不低於51.9億元、74.3億元及94.6億元。

IPG中國區首席經濟學家柏文喜此前曾指出：“萬達商管上市的目標是既定的，因爲這涉及到其歷次募資的投資退出問題，且萬達商管在前一段時間據傳已經通過了港交所的上市聆訊，但因爲港股持續低迷，萬達商管爲了等待合適的窗口期而導致此次上市材料的過期。”

目前，在期限迫近的情況下，最引人關注的是對賭協議能否如期實現？從目前的情況來看，珠海萬達商管面臨不小的壓力。

國際評級機構標普對珠海萬達商管的上市進展也有所擔憂。據悉，8月29日，標普將大連萬達商業管理集團股份有限公司（簡稱，萬達商管）及其香港子公司萬達商業地產（香港）有限公司（簡稱，萬達香港）的評級展望自穩定調整至負面。

標普認爲，萬達商管旗下子公司珠海萬達商業管理集團股份有限公司（簡稱，珠海萬達商管）能否成功上市存在不確定性，若珠海萬達商管未能如期成功上市，未來12至18個月內萬達商管和萬達集團都將面臨較大的流動性壓力。

這項對賭協議或許把萬達商管、珠海萬達商管以及萬達集團三家公司都捆綁在了一起。標普也解釋了具體原因，2021年下半年，萬達商管從珠海萬達商管的幾名IPO前投資人處收到395億元投資款。之後，萬達商管用這些資金償還了部分債務和進行短期金融投資。

標普表示，如果珠海萬達商管未能在2023年年底前上市，萬達商管有義務回購IPO前投資者持有的股份，標普因此將395億元的IPO前投資款視作債務。

若對賭協議未能如期完成，作爲珠海萬達商管的母公司，萬達商管面臨的債務壓力不小。

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推進擴張策略與成本控制

除了完成對賭協議的壓力，珠海萬達商管上市的另一個目的是想通過融資擴張市場。珠海萬達商管在招股書中表示，公司將繼續尋求規模擴張和行業整合，以擴大市場份額，從而進一步鞏固公司全球領先的市場地位。

“公司預計未來三年每年大概幫助業主开業約50到60個萬達廣場。公司將選擇二线及三线領先城市作爲萬達廣場數量及規模拓展的主要區域，一线城市主要作爲標杆項目及設施升級改造項目拓展的主要區域。”

對此，珠海萬達商管計劃採取三方面的措施：开拓增量市場、整合存量市場、與金融機構及產業投資者合作。

對於珠海萬達商管的擴張計劃，柏文喜對《港灣商業觀察》表示，輕資產模式下輸出品牌、招商、運營，是不出錢的，或者說成本就是人員工資，業務拓展幾乎就是淨增加收入的。輕資產模式要持續發展肯定是要走規模化路线，因爲每個項目的利潤是有上限的。

標普則認爲，實施輕資產模式也或將爲萬達商管帶來執行風險。由於萬達商管在輕資產業務模式下並無持有商場，因而可能出現對手風險。這包括能否通過這種於中國內地仍在發展完善中的業務模式保持新商場良好的收租率和盈利能力。其擴張計劃也引發了一個問題，即萬達商管能否在人口較少、消費力較弱的低线城市復制其過往的成功模式並保持長期增長。

截至2022年6月30日，萬達商管管理着425個商業廣場，在管建築面積達6010萬平方米，有196個儲備項目，包括175個獨立第三方項目。2019年、2020年及2021年，珠海萬達商管在管商業廣場（不包括停車位）平均出租率爲98.8%。

9月末有消息稱，珠海萬達商管將接管5家奧克斯廣場，接管之後以輕資產運營管理的方式運作，在珠海萬達商管進駐之後，原有的團隊將全部撤出。上述五家奧克斯廣場分別包括長沙兩家、成都、青島和杭州各一家，奧克斯廣場均由奧克斯集團旗下的奧克斯地產投資开發。

值得注意的是，珠海萬達商管近幾年的業績整體呈上升趨勢。2019年、2020年、2021年以及截至2022年6月30日止六個月，珠海萬達商管實現收入分別爲134.37億元、171.96億元、234.81億元以及134.80億元，實現淨利潤分別爲12.48億元、11.12億元、35.12億元以及40.47億元，毛利分別爲45.81億元、63.44億元、105.22億元以及65.95億。珠海萬達商管把收入的持續增長歸因於業務擴張。

不過，珠海萬達商管也表示，公司能否維持及提高當前盈利水平很大程度上取決於公司能否在擴張業務的同時控制及降低員工薪酬、能源費用、營銷及分銷开支以及其他運營成本，以及能否在不同在管商業廣場應用相同的成本模式。

 總之，若珠海萬達商管成功上市，萬達商管及萬達集團可以暫時解除流動性危機。然而，一而再再而三與資本市場失之交臂的珠海萬達商管，能否打破上市魔咒？（港灣財經出品）

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標題：標普預期下的對賭債務之壓，珠海萬達商管上市或存輕資產執行風險

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