經濟衰退的後果太可怕，美聯儲“曲线救國”可能才是最佳策略。

上周四，美國勞工部公布數據顯示，美國10月CPI同比上漲7.7%，較前值的8.2%大幅回落，爲1月份以來的最低水平；核心CPI同比上漲6.3%，也好於市場預期的6.5%，較前值6.6%回落。

疲弱的通脹數據大大鼓舞了市場情緒，當日美股指數紛紛創下2020年4月以來的最大單日漲幅。分析指出，支撐美聯儲繼續激進加息預期的基石是美國通脹，若通脹以比預期更快的速度下滑，美聯儲放緩加息步伐的空間將更大。

然而，這也引發了許多經濟學家更長遠的思考：通脹水平似乎的確在按照美聯儲的目標逐步回落，但如果美聯儲執意朝着2%這一目標前進，將帶來巨大的經濟風險——實際利率的不斷上升將使經濟遭受顯著破壞，並惡化公共財政狀況，風險資產也面臨巨大挑战。

基於此，高盛和多位經濟學家認爲，美聯儲非常有可能將通脹目標調整到3%甚至更高。好消息是，高盛同時也預計核心PCE通脹將逐步下降，從目前的5.1%降至明年12月的2.9%。

如果美聯儲執意要將通脹率降至2%，將付出巨大的代價。

高盛在最新研報中指出，過去幾個月，市場一直就美國2023年的經濟前景爭論不休，其中通脹問題是重要參考指標。大多數人都認爲通脹率不太可能快速下降到2%，從維持就業水平或公共債務可持續性的角度來說，將G10集團的通脹目標提高到3-4%的範圍可能會更加理想。如果通脹率在6-10%的範圍內保持了粘性，2%的目標是不可能實現的。

基於總供給和總需求（AD-AS）模型，高盛解釋道，因去全球化、投資不足、關稅和制裁等因素，全球供給曲线已經向左平移，將定義潛在產出的通脹水平的供給曲线鞍點（臨界點），從2%移動到了3.5-5%的範圍。

高盛表示，在這種情況下，就算以犧牲經濟爲代價也無法滿足2%的通脹目標。政策制定者將面臨兩難境地：要么保持2%的通脹目標不變，經濟和市場將遭受嚴重破壞；要么提高通脹目標，享受經濟的短暫“黃金時代”。

對於實際利率水平，高盛認爲，各國2023年的經濟增長、通脹和財政前景將出現顯著差異，這將取決於G10集團央行堅持或偏離2%的通脹目標。如果實際利率顯著降低（即G10集團央行在2023年第一季度暫停加息），經濟將會出現：

實際經濟增長反彈；G10國家通脹率放緩至3.5-5.0%的範圍；財政狀況轉好，衡量一國償還債務能力的指標——公共債務與其GDP之比下降；股市反彈，美元疲軟；信貸息差收窄，資本流向新興市場資產。

如果實際利率持續上升（G10集團央行持續加息，直到核心通脹率顯著回落至2%的目標水平），經濟將會出現：

實際經濟增長在2023年上半年崩潰；通脹達到但也可能低於2%的目標；財政狀況惡化，公共債務與GDP之比上升；風險資產面臨持續挑战，直到政策出現轉向。

對比之下可以發現，如果美聯儲爲了遏制通脹而使實際利率持續上升，對經濟的破壞性是非常顯著的。

事實上，高盛並不是喊出“美聯儲需要降低通脹目標”的第一個聲音。

今年9月，在發表在媒體網站的一篇專欄文章中，美國白宮經濟顧問委員會前主席 Jason Furman 通過總結三位經濟學家的一篇論文指出，如果失業率符合FOMC在6月份的預測中值，即失業率上升至4.1%，那么到2025年底，通脹率仍將在4%左右；屆時，要使通脹率降至美聯儲2%的目標，2023年和2024年的平均失業率需要達到6.5%的高水平。

這篇論文被稱爲是“2022年最可怕的經濟學論文”。論文指出，勞動力市場仍然非常緊張，潛在的通脹率非常高並且可能會繼續上升，而且需要數年的高失業率才能控制通脹。

目前美國的失業率爲3.7%。假設美國勞動力適度增加，換算成絕對數字，到2024年6.5%的失業率意味着失業工人數量將達到1080萬，比今天的600萬再激增80%。

Furman 認爲，通脹率穩定在3%可能比穩定在2%更健康。因此，盡管對抗通脹應該是美聯儲目前的首要核心任務，但其應該在某個時候重新評估這場鬥爭中“勝利的意義”。

11月4日，TS Lombard 首席策略師 Steven Blitz 也在報告中指出，美聯儲所做的一切對就業的衝擊意味着，其加息周期將面臨巨大的調整，“我一直認爲美聯儲最終會將通脹目標提高到3%”。鮑威爾無法像沃爾克那樣，在很長一段時間內保持高失業率和低經濟增長率。

另一方面，好消息是，高盛預計美國通脹率在明年將顯著回落。

高盛經濟學家 Jan Hatzius 等在周日發布的研報中表示，核心PCE通脹將逐步下降，從目前的5.1%降至明年年中的3.5%左右，到明年12月再降至2.9%。

高盛的預測主要基於三個原因：

一是商品部門供應鏈短缺的緩解；二是住房通脹在重新开放後達到頂峰；三是勞動力市場持續再平衡推動工資增長放緩。

首先，高盛認爲，供應鏈中斷和航運擁堵在2022年將顯著緩解，汽車和消費品庫存已從極度低迷的水平反彈。半導體的供應改善尤其顯著，汽車微芯片出貨量目前比2019年高出42%——這已經促使二手車價格指數下降了5%，高盛預計到2023年還會下降15%。

另外，高盛認爲大宗商品價格下跌和美元走強，也將在更大範圍內推動核心商品通脹走低。

高盛預計核心通脹下降的第二個原因是住房通脹將在明年春天見頂。美國租房市場的強勁需求已經引發了供應面的反應：100萬套公寓正在營造中或獲得許可，創下自1974年以來最高水平。高盛認爲，因此出租房的空置率开始反彈，可能在明年恢復到疫情前的水平。

第三個原因是工資增長放緩。高盛預計到2023年底，這將減輕服務業通脹的上行壓力。勞動力市場的再平衡已經在降低工資增長，特別是在零售和休闲等就業差距大幅縮小的行業。高盛預計，到2023年底，工資同比增幅將下降1.5%至4%，有助於減緩勞動密集型服務業的通脹。

值得注意的是，通脹回落並不意味着美聯儲可以高枕無憂。高盛認爲明年核心服務業通脹率只會溫和下降，到明年12月仍將保持在4.4%的高位。這反映出，今年晚些時候住房通脹將有所放緩，但增速仍在上升；同時醫療保健通脹也將全面上升，美國聯邦醫療保險費用可能出現至少15年來的最大漲幅。

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