在新一輪的生物技術變革中，中國公司已經從模仿者變成了共同引領者。

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作者 | 小鑫 編輯 | 小白
制藥行業的產業升級 產業升級是近兩年的熱門話題，我們過去的關注點集中在半導體、汽車等等行業，其實制藥行業同樣也是產業升級的重要一環。 以入選世界500強的中美藥企爲例，中國上榜的藥企有國藥集團、上海醫藥（601607.SH，02607.HK）、廣藥集團三家，2021年總營收1727億美元，淨利潤132億美元，淨利潤率7.6%。 （來源：B站UP主一水遮夏） 而美國上市的五家藥企分別是強生（JNJ.N）、輝瑞（PFE.N）、艾伯維（ABBV.N）、默沙東（MRK.N）和百時美施貴寶（BMY.N），2021年營收之和3288億美元，淨利潤744億美元，淨利潤率22.62%。 差距確實比較大。 （來源：B站UP主一水遮夏） 不僅如此，中國的三家500強藥企都偏向藥物流通環節，而美國5家藥企偏向研發和制藥。這是財務數據差異背後更深層次的原因。 近年來隨着醫療水平的提高、創新意識的覺醒，大量創新藥公司湧現。而且2018年4月港交所18A新規的正式生效和2019年6月科創板的推出，讓未盈利和沒有收入的生物科技公司可以上市融資，進一步加速了該行業的發展。 港股中借助18A新規上市的公司，包括歌禮制藥（01672.HK）、百濟神州（688235.SH，06160.HK，BGNE.O）、康希諾生物（688185.SH，06185.HK）、再鼎醫藥（09688.HK，ZLAB.O）、三葉草生物（02197.HK）等等。 截至去年底，這些公司IPO共募集資金1126億港元。 （來源：《港股18A企業募資超千億，生物科技還有哪些潛力賽道》，第一財經）

這些公司當中，規模較大的如信達生物（01801.HK）、君實生物（688180.SH，01877.HK）、榮昌生物（688331.SH，09995.HK）、諾誠健華（688428.SH，09969.HK）等，風雲君都已經覆蓋過。 （注冊制時代炒股就用）

今天，風雲君就來介紹一家2020年4月在香港上市且市值較大的公司——康方生物-B(09926.HK)。截至11月16日早盤，公司市值280億港元。 （來源：choice數據）

熱門的領域，豪華的團隊 康方生物的業務集中於腫瘤和自身免疫性疾病領域，在研藥物爲創新抗體藥，包括我們熟悉的單抗等藥物。 自2013年以來，單抗是全球生物藥市場最大的類別。盡管受到疫情的衝擊，2021年全球藥品銷售額Top10中，第二、第四、第七、第九均爲單抗，佔到了除新冠疫苗外藥物數量的一半。 其中，第四名的帕博利珠單抗（商品名Keytruda、中文名可瑞達）、第九名的納武利尤單抗（商品名Opdivo、中文名歐狄沃）都是抗癌藥，靶點均爲PD-1。 （來源：Statista，單位：十億美元） PD-1是近年來最熱門的靶點，也是康方生物的主要研發方向。有關單抗發展和PD-1單抗作用機制的更多介紹，請看風雲君此前的文章，這裏就不做過多介紹了。 （君實生物研報）

單抗研發的技術壁壘和資金壁壘都較高，在新藥面世前需要大量的人力和資金投入。 康方生物的執行董事和高管都畢業於名校，而且擁有醫藥行業知名公司的工作經歷。

夏瑜：主要創始人，55歲，畢業於中山大學，2000-2008年先後任職於美國Axys Pharmaceuticals、拜耳、PDL Biopharma，2008-2012年任職於中美冠科生物技術有限公司。

李百勇：聯合創始人，53歲，畢業於南开大學，1999-2011年任職於美國輝瑞。

王忠民：聯合創始人，53歲，畢業於中科大，2002-2008年曾任職於New Century Pharmaceuticals、Trimeris、Ardea Biotechnology，2009-2012年和夏瑜在中美冠科共事。

夏羽：夏瑜的弟弟，51歲，畢業於北大，2005-2016年先後任職於Cardiome Pharma、APOTEX、Albany Molecular Research。

張鵬：聯合創始人，45歲，畢業於山東大學，2007-2012年先後任職於PDL、中美冠科。

金小平：45歲，畢業於南京大學，2005-2017年先後任職於日本第一三共、阿斯利康（AZN.O）。

此外，董事長夏瑜還在中國生物醫藥技術協會單克隆抗體專業委員會任委員，並獲得2014年國家科學技術部的創新創業人才獎項。 2017-2021年，公司累計研發开支24.2億，累計經調整虧損（剔除公允價值變動）25.8億，可謂是吞金巨獸。 根據公司招股書中的披露，研發开支全部費用化。 在具體業務上，康方生物开發了自己的康方全方位探索平台（ACE平台），使得公司能夠持續地研發創新藥。公司還开發了名爲TETRABODY的技術，以解決雙抗方面的問題。 管线進展：首款國產雙抗今年6月獲批 研發成果的最終落地，是可以上市銷售的藥物。 與IPO時相比，康方生物最大的進展是2款新藥的獲批：

去年8月，派安普利（商品名安尼可，靶點PD-1）獲批上市，用於三线（3L）治療難治或復發性經典型霍奇金淋巴瘤。

今年6月，國產首款雙抗新藥卡度尼利（商品名开坦尼，靶點PD-1/CTLA-4）獲批上市，用於二线和三线（2L/3L）治療既往接受含鉑化療失敗的復發或轉移性癌，同時也是全球首個獲批上市的腫瘤雙免疫檢查點抑制劑雙抗。

這直接給公司帶來了巨大的商業利益。2021年下半年，公司產品銷售淨額9703萬元，今年上半年1.6億元，環比增長68%。今年上半年毛利率高達82.8%。 01  安尼可面臨的競爭壓力較大 不過，PD-1領域的競爭已經非常激烈。 截至今年7月24日，國內共有10款PD-1單抗（8款國產，2款進口）、4款PD-L1單抗（2款國產，2款進口），1款PD-1/CTLA-4雙抗獲批。 （來源：安信證券研報，2022.07.24） 在PD-1單抗扎堆上市的情況下，適應症、銷售渠道、性價比等差異化因素就會成爲勝負的關鍵。

安尼可已經獲批上市的適應症是經典型霍奇金淋巴瘤，另外兩個適應症——聯合化療用於一线治療鱗狀非小細胞肺癌（NSCLC）、三线治療轉移性鼻咽癌都已經提交上市申請，目前還在受理中。

安尼可治療這三項癌症已經被納入2022版更新CSCO指南，也就是說進入官方用藥指南。

另外，安尼可聯合安羅替尼用於一线治療肝細胞癌、聯合化療用於一线治療鼻咽癌正處於三期臨牀實驗中。

（2022中報）

在安尼可已經獲批、提交申請和處於三期臨牀的適應症中，其面臨的競爭都比較大，差異化不明顯。競爭既來自默沙東、百時美施貴寶、羅氏等海外巨頭，也來自信達、恆瑞（600276.SH）、百濟神州等國內創新藥公司。 （來源：莫尼塔研究、安信證券研報，截至2022年7月24日，市值風雲整理）

其中，默沙東的可瑞達、百時美施貴寶的歐狄沃分別於2018年7月和6月在中國獲批上市。

2018年12月，君實生物的拓益和信達生物的達伯舒相繼上市，是國產當中的第一批。

2019年5月、2019年12月，恆瑞的艾瑞卡、百濟神州的百澤安分別上市，競爭开始加劇。

2020年，P1-1單抗的中國銷售額排名依次是艾瑞卡、可瑞達、達伯舒、百澤安、拓益、歐狄沃。其中，銷售額最大的艾瑞卡 達到48.9億，最少的歐狄沃僅4.6億。 在早期的競爭中，恆瑞醫藥龐大的銷售團隊是其成功的一個重要因素。康方生物在這方面則處於相對劣勢，公司目前的銷售團隊僅630人，安尼可的銷售及推廣由連雲港正大天晴醫藥有限公司負責。 （來源：百濟神州A股招股書，各公司財報，網絡，市值風雲整理） 另外，醫保談判對所有公司來說都是一個變量，有的公司因此受益，也有公司在其中落敗。

達伯舒於2019年11月率先進入醫保，此後一直保持較快增長，但今年上半年出現了明顯下滑（數據來自禮來（LLY.N）的財報）。

2020年底，7個PD-1藥品進入醫保談判，其中國產的有3個，即拓益、艾瑞卡、百澤安。

由於2021年銷量的增長未能彌補價格下跌的影響，拓益2021年收入同比大幅下滑至4.1億元。今年上半年銷售情況相比去年下半年逐漸回升，環比增長195%。

艾瑞卡的醫保價格爲2928元/瓶，進入醫保後2021年銷量大增361%至141萬瓶，推算銷售額爲41.4億元，受影響相對較小。

受益於加入醫保談判帶來的新增患者需求等因素，百澤安的銷售額在2021年增長了47%至16.5億元，今年上半年仍然能夠實現增長，銷售額達到12.5億。

在尚未進入醫保的情況下，安尼可的價格相比其他公司還是要高出一截，月治療費用高達1.95萬。在日益白熱化的競爭中，安尼可也許只是公司進入該領域的一塊敲門磚。 （來源：安信證券研報） 02  首款國產雙抗开坦尼 相比已經有紅海之勢的PD-1單抗，雙抗領域可謂是一股清流。 截至今年1月，全球已經上市的雙抗共有4款（其中一款已退市）。羅氏的Hemlibra去年實現了33億美元的銷售額，並且已經在中國獲批。 （來源：米內網） 雙抗是第二代抗體藥物。根據目前公布的臨牀數據，雙抗已經展現出比單抗聯用療法、小分子藥等更好的療效。 康方生物的开坦尼是首款獲批的國產雙抗，也是全球首款以PD-1/CTLA-4爲靶點的雙抗，適應症爲二线/三线治療癌。 在這一領域，开坦尼的主要競爭對手包括默東沙的可瑞達、羅氏的貝伐珠單抗等。开坦尼在臨牀實驗中確實展現出了更多優勢。 （來源：西南證券研報，AK104是开坦尼的研發代碼） 不過癌並不是一個大癌種，既有的治療方案早已經被齊魯制藥等的生物類似藥把價格打得很低。开坦尼是否能憑借療效優勢打开市場還需要觀察，畢竟7.9萬的月平均費用擺在那裏。 除了癌外，开坦尼聯合化療和（或）貝伐珠單抗用於一线治療癌、聯合XELOX化療方案用於一线治療胃腺癌/胃食管腺癌、聯合同步化放療用於治療局部晚期癌、用於肝癌輔助治療也已經進入三期臨牀。 （2022中報）

另外，康方生物還有一款代號AK112的雙抗在臨牀實驗當中。AK112的靶點與开坦尼有所不同，爲PD-1/VEGF雙靶點。AK112進入三期臨牀的適應症主要是非小細胞肺癌，對开坦尼形成了補充。 雙抗領域的先發優勢有望爲公司帶來不菲的收益。 03  自身免疫/代謝類 在自身免疫/代謝類疾病領域，康方生物有2款藥物進入三期臨牀，分別用於治療高膽固醇血症、中重度銀屑病。 這兩款新藥預計於明年進行新藥申請。 創始人仍掌握實際控制權 今年上半年，康方生物虧損了6.9億，同比擴大了55%，公司目前仍依賴資本市場輸血。 在2020年上市融了27.1億後，去年公司又通過配售融了近10億。 目前，康方生物的最大股東是夏瑜，持股29.26%，掌握着公司的實際控制權。 聯合創始人李百勇、王忠民分別持股6.50%、5.62%；最大的外部股東是深創投，持股8.99%。 （披露易） 從投資角度說，康方生物這樣沒有盈利的公司股價缺乏真正的錨，波動性較大，投資者對其估值更多是基於新上市和潛在獲批藥物未來的銷售額。 不過從康方生物身上，風雲君看到了新一輪生物技術的變革，中國公司在其中的角色也從過去的模仿者，變成成了現在的共同引領者。 免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公衆公司屬性、以上市公司根據其法定義務公开披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）爲核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其准確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。

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