本文系基於公开資料撰寫，僅作爲信息交流之用，不構成任何投資建議。

北京時間11月16日港股盤後，騰訊控股（HK：700）發布2022年三季度財報。對於這份財報，市場聚焦的概括來看無非是兩點，1）疫情受損業務修復情況；2）降本增效對利潤回暖更多的拉動。從本次財報本身來看，基本延續着收入修復、利潤超速釋放的路线，呈現出來的風格與前日公布財報的子公司騰訊音樂如出一轍。
而在基本面之外，與財報一起公布的還有個大消息。騰訊將派發所持大部分美團股票到自家股東手中——每10股發1股美團B類股票。按照11月16日登記在冊的股份情況，預計將向騰訊股東發放9.6億的美團股份，而這佔去了騰訊所持美團股份的90.9%以上。派發完之後，騰訊對美團的持股比例將從17%降至1.5%。
騰訊這種近乎清倉式的變相減持，是重演去年末的京東、Sea減持動作。拋售旗下股權類資產，很可能是騰訊爲了達到金控牌照的要求而執行的操作。對於被投公司這樣的拋售風險，今年以來海豚君也多次提醒，我們也曾嘗試 性的 列出了騰訊預計會拋售的公司名單。對於被投公司來說，失去了騰訊這樣的長持股東，並不是件好事，但悲喜不能相通，對於騰訊的股東則是一次“陽光普照”的福利發放。
回到本次財報的內容，上季點評我們講騰訊在政策面拐點之後，基本面的邊際拐點也要到了，上坡路就在前方。而對於更多投資者關心的“何時重歸增長”的問題，之後的電話會上管理層也給我們理了時間线。因此下半年財報的意義，就在於關注各業務线的實際落地進展。

具體來看：
1、收入修復：三季度收入意料之中的回暖，同比下滑1.6%，但稍低於市場預期。其中主要亮眼的是廣告業務的修復（同比-4.7%），明顯優於大部分投行的預期（-8%～-12%）。三季度雖然上海疫情告一段落，但全國疫情散點反復，從CTR披露的數字來看，對整個廣告市場依然是重創，這恐怕是市場對於騰訊廣告業務預期略保守的原因。不過，CTR數據也顯示了，线上廣告顯著好於线下。而除了隨行業回暖的紅利外，視頻號廣告、小程序廣告等整個微信生態的商業化是推動廣告超預期的主要力量。

2、利潤釋放：三季度的利潤是整個財報的亮點。經調整歸母淨利潤增速已經轉正，回暖速度顯著超出了市場預期。其中廣告業務的快速修復，有利於提高整體的毛利率水平。除此之外，降本增效繼續體現到財務指標上。尤其是大量削減推廣營銷的支出，仍然是提效的關鍵。除此之外，裁員縮編也在持續，三季度僱員人數環比少了1879人，僱員福利开支迅速降至個位數增長。

3、投資收益：三季度異動主要源於一項股權資產的重分類。三季度任宇昕辭去Sea的高管職務，至此Sea在騰訊股權資產中不再屬於聯營公司，而被劃爲按公允價值計其他綜合收益的一般性金融資產，重分類確認的損益413億在會計上視同處置損益計入到其他收益淨額，從而造成了本季度投資損益的顯著波動。

4、回購與大股東減持情況：從6月28日至10月14日，騰訊已經回購6000多萬股，累計動用超180億港元，在財報敏感期之後，騰訊可能會繼續回購動作。大股東自6月28日至9月2日，減持騰訊股票7600萬股，目前大股東的NAV與股價折價率有所收窄。

5、關於細分業務的經營情況，摘出重點
（1）用戶生態：視頻號繼續發力，微信意料中的保持穩健增長，突破13億。三季度QQ用戶數繼續小反彈，主要得益於暑期旺季。此外，超級QQ秀也在擴大滲透和影響力中。第三方數據來看，騰訊系總時長份額基本保持穩定，但三季度微信時長增勢很猛，我們看好視頻號、小程序以及整個微信生態的長期價值。

（2）遊戲：全球寒冬已經是不爭的事實，在需求萎靡下，遊戲公司要走出來需要靠自身的產品周期。騰訊三季度上线的遊戲以代理居多，自研僅三款。新品少再加上三7、8月還有未成年保護政策的高基數影響，因此本土遊戲同比下滑7%，略低於市場預期。
但海外市場表現不錯，雖然《PUBG Mobile》下滑不少，但因爲8月在海外推出了《幻塔》（完美研發），再加上《VALORANT》流水創新高、《部落衝突》內容大更新熱度回升，因此在全球同比下滑近20%的情況下，騰訊海外遊戲反而逆勢走出了2%的正增長。
（3）廣告：三季度呈現超預期的回暖，從二季度的同比下滑18%到本季度近5%的下滑，尤其是社交廣告，幾乎已經打平去年收入，顯示微信生態強勁的商業化潛力。
一方面有低基數的影響，另一面從環比來看，三季度已經展現了相對強勁的復蘇。但整體行業三季度其實並不好，线上優於线下。從媒體廣告和社交廣告的對比來看，三季度廣告的修復，更多的 體現了微信生態的商業化威力。

由於嚴控了依靠外部流量的移動聯盟廣告，轉向更多的微信等自有渠道，因此整體廣告毛利率顯著提升至去年上半年水平。
（4）金科與雲：同比4%的增長，低於市場預期。除了三季度因爲疫情反復，影響微信线下支付場景的使用外，但盡管如此，三季度商業支付仍然有雙位數的增長。對於騰訊支付的競爭優勢海豚君比較放心，隨着疫情放开，支付會很快反彈。

合並計入的雲業務恐怕是拖累整體收入增長的主因。目前雲業務仍然處於战略調整中，減少定向和分包的產品，專注優化業務本身的盈利能力。

預計今年四季度仍然會受到這樣的影響，但隨着疫情政策調整，經濟預期好轉，下滑程度會減弱。上季電話會管理層也給出指引，雲業務明年將恢復增長。

（5）數字內容整個板塊都處於業務收縮和優化利潤模型的狀態，因此收入下滑在所難免。昨天發布財報的騰訊音樂，壓力主要在直播、K歌的付費需求減弱上。騰訊視頻的付費用戶數三季度也環比流失了200萬，但這一塊的整體利潤因此內容成本增長放緩、直播分成減少，而有了一些改善。三季度增值服務的毛利率環比上升了1個百分點。

細項指標與市場預期詳細對比如下：

核心觀點

整體上來看，三季報所體現出來的經營狀況和趨勢，是投資者愿意看到的。雖然在部分業務上，一些投行可能原本預期更高。但整體來說，問題不是很大。而利潤的超預期釋放以及派發美團股票，則是意外之喜。
更關鍵的是環境的邊際變化，以及在更科學的疫情防控措施下，市場對經濟預期的轉好，都有助於騰訊業績加速回暖，和估值反彈修復。

最後，仍然要提醒，由於金控牌照的要求，騰訊對旗下股權資產拋售的動作可能還會持續，需要時刻關注。

詳細解讀

一、用戶生態：穩定擴張的騰訊生態是增長基石
三季度微信繼續在視頻號的加持下穩步擴張，單季淨增1000萬人，截至9月末月活達到13.09億，輕松邁過13億大關，同時QQ也因爲暑假旺季，環比增加了600萬人。從第三方數據來看，騰訊系時長份額逐漸趨穩，但微信時長三季度增勢迅猛。整個微信生態的長期價值挖掘仍然是市場對騰訊期待最高的中長期增長動力。

二、遊戲：行業遇冷下，增長依賴更豐富的產品周期
三季度網絡遊戲收入429億元，同比下降4.4%。全球的遊戲市場都處於寒冬，三季度無論是中國本土市場、中國遊戲企業出海還是全球遊戲市場，都在加速下滑階段，寒氣逼人。因此要走出需求低迷的行業逆風趨勢，只有靠更豐富的產品线來跨越周期。

除此之外，未成年保護政策是9月1日开始執行，因此三季度中還有兩個月仍然受到高基數的影響。7月，騰訊遊戲中未成年時長已經同比下滑97%，在整體遊戲用戶時長中佔比已經非常微小。

騰訊三季度在本土市場上线的手遊，數量還是以代理爲主，自研新遊戲僅有3款。其中兩款帶有IP，《英雄聯盟電競經理》、《一拳超人》。但《英雄聯盟電競經理》表現一般，於其IP的自身熱度不成正比，看來騰訊在非MOBA類手遊上，策劃、運營仍然需要提升。

老遊戲上，整體相對穩定，但因爲未成年保護政策的實施、經濟低迷下用戶可選消費意愿削弱，三季度原本的暑假高峰並未體現到收入上。

因此，最終本土遊戲市場收入312億，同比下滑7%。

海外市場則表現不錯，逆勢增長3%，在整體遊戲中的收入佔比提到到27%。雖然《PUBG Mobile》下滑不少，但因爲8月在海外推出了《幻塔》（完美研發），再加上《VALORANT》流水創新高、《部落衝突》內容大更新熱度回升，因此在全球同比下滑近20%的情況下，騰訊海外遊戲的抗壓力相當不錯。接下來預計安排上线的重點自研遊戲有《Clash Mini》、《王者榮耀國際版》、《ValorantM》，同時代理《阿凡達：重返潘多拉》（祖龍研發）

在海外的動作上，三季度騰訊也沒停下投資的腳步。最大的動作莫過於，收購了年度高熱遊戲《艾爾登法環〈Elden Ring〉》的遊戲研發商From Software 16.25%的股權。

短期遊戲逆風仍然是高壓的存在，騰訊的遞延收入和流水情況，環比仍在下滑。四季度雖然沒有了高基數影響，但全球遊戲用戶的付費需求減弱也是事實。遊戲收入的壓力也會繼續傳導到其他業務上，尤其是廣告業務的收入釋放。

三、廣告：暖意撲面，本質上是微信生態的價值深挖
廣告收入再次顯著超預期，穩固的騰訊系生態是廣告商業化回暖修復的基石。三季度雖然走出上海疫情，但全國疫情高發地較多，CTR披露的整體廣告仍然在同比下滑，大多數投行的預期相對謹慎，預計同比下滑幅度10%左右。實際騰訊的廣告僅下滑了不到5%。細分來看，社交廣告幾乎已經打平去年，但媒體廣告還深陷經濟周期的泥潭。

這意味着，三季度以微信爲主的社交廣告开始發力，除了新增的視頻號廣告貢獻一部分增量外，可能採取的動作還包括在微信生態釋放更多的廣告庫存，通過提高廣告加載率，來緩和因爲需求減弱而eCPM報價走低的影響。另一面，去年的低基數也是緩解下滑數字的作用因素。

展望四季度，海豚君預計這樣的大跨步修復還會持續。明年視頻號正式开展商業化，騰訊系流量被外部遷移的趨勢也可能會加速觸底，甚至反撲。

三季報披露，小程序DAU已經突破6億，同比上漲30%，平均每日使用次數同比上漲50%，即單用戶的使用頻率在加深。隨着微信生態的粘性進一步提高，一套完整的流量變現方案，在微信生態能夠更大程度的得到應用和產生價值。

四、金科與雲：支付回暖，雲業務轉型“陣痛”
三季度，隨着上海疫情的結束，商業支付迅速回暖。在上季電話會上，管理層就已經透露商業支付已經逐月改善，6月已經達到15%以上的增長。但三季度後兩個月，全國多地疫情反撲，不少城市线下活動仍然受到影響，因此又遇到了一些壓力，從央行披露的支付機構備付金規模來看，三季度同比增速反而相比二季度放緩了一些。不過財報披露，佔了金融科技近70%的商業支付收入還是實現了雙位數的增長。

因此整體金科與雲收入同比3.5%的增速，就主要是受到雲業務的拖累。和上季度一樣，雲業務除了互聯網、娛樂類客戶的資本开支收縮帶來的逆風外，自身轉型“高質量增長”是影響合同規模的關鍵，主要減少了利潤率較低的定制、分包合同，同時轉向盈利能力更高的SaaS、PaaS服務。

展望四季度，海豚君預計支付業務會繼續恢復強勁增長，雲業務的轉型陣痛還會在業績上體現，但明年有望隨着线下活動的放开、經濟預期的好轉而恢復增長。

五、數字內容：逆風期繼續優化盈利模型
以音樂、網文、長視頻訂閱收入爲主的數字內容業務，屬於可選消費。在經濟低迷期，購买力明顯不足。結合昨天的騰訊音樂財報，收入上主要還是面臨付費用戶下滑的壓力，尤其是在環境低迷下，直面短視頻競爭的傳統直播業務。

但年初以來，數字內容板塊的战略也處於一個收縮狀態，無論是騰訊視頻還是騰訊音樂，都在減少或謹慎投資回報較低的項目，放緩獲客投放的支出，轉爲挖掘存量核心用戶的付費潛力（即ARPPU），從而優化原來慘不忍睹的盈利模型。

展望短中期的未來，海豚君預計數字內容的利潤改善會繼續對整體集團的盈利能力提升貢獻影響，而新的擴張周期則還需要等待經濟顯著向好的時候。

六、投資收益：高管退出Sea董事會，資產重分類帶來損益確認
三季度其他收益淨額因爲處置投資公司收益顯著增加而異常走高，主要爲任宇昕在退出Sea董事會後，Sea從騰訊的聯營公司充分類至金融資產帶來的視同處置收益。

騰訊對於自己旗下規模龐大的投資性資產，一直採取偏謹慎保守的會計處理方法。對於持股比例較大的上市公司投資，騰訊主要歸爲聯營公司資產，僅確認按持股比例計算的被投公司利潤（計入分佔聯營公司收益），但股價波動帶來的損益，並未計入到當季的利潤中，只有處置或視同處置才會計入。

因此年初減持的京東、Sea，都在當季確認了處置收益，而今天宣布的清倉式減持美團，美團也會從聯營公司資產重新分類爲公允價值計量的金融資產，預計在派息當季確認處置損益。（即下表中的第三種情況）

七、利潤：廣告拉動毛利率，推廣支出繼續大比例被削
最後看利潤端情況。三季度騰訊代表主業經營情況的核心經營利潤已經基本上遏制住了下滑態勢，較一、二季度回暖迅速。主要體現在三大主業的毛利率均環比有所提升，尤其是廣告業務的毛利率在視頻號加速變現、微信生態廣告庫存進一步釋放後，得到顯著改善。

同時費用端上，推廣營銷支出仍然是最容易被砍的細項，裁員效果也比上季度有更加明顯的體現——僱員薪酬增速已經快速放緩。除此之外，包含在其他开支中的差旅費、辦公樓租金等也已經停止增長了兩個季度。

因此單純看主營業務的核心經營利潤情況，三季度也有非常顯著的好轉，已經不再下滑。而包含了分佔聯營/合營公司的損益、利息收入等變動影響，但主要剔除了投資收益、減值撥備以及無形資產攤銷變動影響的Non-IFRS歸母淨利潤，也是市場普遍關注的盈利指標，則直接回到了正增長通道上，實現322億利潤，同比增長1.6%。

八、回購與減持進展
鑑於大股東減持對騰訊短期股價表現影響較大，因此海豚君認爲有必要及時更新目前對減持情況和同期騰訊的回購動作。

從6月28日至10月14日，騰訊已經回購6000多萬股股票，累計動用超180億港元，在財報敏感期之後，騰訊可能會繼續回購動作。

大股東自6月28日至9月2日，減持騰訊股票7600萬股，之後停止減持，但仍然在不間斷的回購自己的股票。目前大股東的NAV與股價折價率有所收窄。（作者：海豚君 海豚投研）

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