11月16日港股盤後，騰訊控股（以下簡稱：騰訊）$騰訊控股(HK00700)$公布2022年三季度財報。財報顯示，三季度騰訊營收1401億元，同比下降2%，環比增長4.5%；經調整的EBITDA爲486億元，同比下降1%，環比增長9%；Non-IFRS淨利潤322.54億元，同比增長2%，環比增長15%。

受財報數據刺激，11月17日，騰訊ADR（證券代碼：TCEHY.OO）收盤大漲5.19%，騰訊港股（證券代碼：0700.HK）受大盤拖累，盤中跌幅較大，後又出現小幅反彈，最終當日收跌-0.82%。

騰訊控股股價走勢圖

資料來源：wind，36氪

三季報數據顯示，騰訊整體業績表現穩健，各項財務數據環比明顯改善，降本增效措施成效顯著。在开源與節流兩方面均有收獲，不僅开拓視頻號信息流廣告、企業微信等高質量收入來源，營銷开支更是大幅下降。

那么，騰訊的這份成績單表現究竟如何？後續的增長動能又在哪裏？

01.財務綜述：2022Q3收入降幅收窄，利潤重回增長

2022年前三季度，騰訊實現營業收入4095.98億元，同比下降2%，營收同比負下滑相比H1小幅加速。騰訊在2022Q3單季實現收入1400.93億元，同比下降2%，環比增長5%。

受監管、宏觀經濟、疫情等因素影響，今年前三季度騰訊收入整體承壓。但從單季來看，2022Q3收入同比降幅收窄，環比由負轉正，而非國際財務報告標准下的盈利在連續3個季度下滑後，於Q3重新實現了同比增長，騰訊Q3業績的拐點意義顯著。

騰訊控股收入及同比增速

資料來源：公司財報，36氪

收入結構總體保持穩定，以遊戲、視頻直播等爲核心內容的增值服務業務依然是騰訊的收入支柱，該業務在2022Q3單季實現收入727.27億元，收入佔比錄得52%；第二大業務金融科技及企業服務同期收入448.44億元，收入佔比錄得32%。

各業務收入變動方面，增值服務、網絡廣告的收入在報告期內同比分別下降3%和5%；金融科技及企業服務收入同比增長4%，主要受益於线上及线下商業支付活動的恢復，該業務收入同比較上季有所提升。

資料來源：公司財報，36氪

盈利能力方面，自2022Q1以來，騰訊的毛利率呈現逐步恢復的趨勢，這主要受益於降本增效措施，對渠道及分銷成本、雲項目部署成本及內容成本的嚴格把控。2022Q3，騰訊毛利率錄得44.24%，同比提升0.17pct，環比提升1.07pct。

騰訊控股單季毛利率

資料來源：公司財報，36氪

費用方面，騰訊的期間費用支出在2022Q3繼續環比下行，期間費用率錄得23.99%，環比下降1.5pct。其中，銷售及市場推廣开支在2022Q3同比下降32%至71億元，降幅較上季度再次擴大；而一般及行政开支同比增長11%至265億元，主要系研發开支、僱員成本、租賃費用及辦公开支的增加。

騰訊控股期間費用

資料來源：公司財報，36氪

利潤方面，騰訊在2022Q3的經營利潤爲515.93億元，同比下降3%，環比增長72%。同期Non-IFRS經調整的歸屬股東淨利潤錄得322.54億元，同比增長2%，環比增長15%。從趨勢上看，騰訊的Non-IFRS經調整的歸屬股東淨利潤同比在2022Q3由負轉正，環比增長提速。

騰訊控股Non-IFRS經調整歸屬股東淨利潤及同比增速

資料來源：公司財報，36氪

在諸多降本增效措施下，騰訊業績呈現明顯的逐季改善趨勢。展望未來，隨着疫情政策的緩和，宏觀大環境邊際改善，疊加國內遊戲版號有望逐步發放，騰訊的支柱業務或將迎來改善，整體業績改善的確定性也隨之加強。

02.財報要點解讀

1、流量生態：流量基本盤穩固，小程序助力實體經濟

微信方面，截至2022年9月末，微信及WeChat合並月活達13.09億，同比增長3.7%，環比增長0.8%。數量上來看，騰訊在微信上仍延續了增長態勢，Q3單季MAU環比淨增980萬。

微信MAU淨增數（單位：百萬）

資料來源：wind、36氪

憑借微信穩固的流量基本盤以及小程序的便利性，騰訊在季度內繼續拓展小程序的商業與民生服務應用場景。微信小程序日活躍账戶數突破6億，同比增長超30%，日均使用次數同比增長超50%。

不僅如此，騰訊將本季度小程序商業化的重點放在了食品飲料、服裝、商場百貨等這幾個行業上。越來越多的行業线下商戶、品牌方將其積分系統與小程序結合，並通過小程序建立了多渠道的零售體系。

QQ方面，本季度QQ移動（智能）終端月活扭轉了自2019Q2开始連續13個季度的同比負增長態勢。截至2022年9月末，QQ移動終端月活錄得5.744億，同比增長0.1%，環比增長1%。其中，騰訊與Gucci及KFC等品牌方合作打造超級QQ秀虛擬空間是本季度的亮點之一。

QQ移動（智能）終端月活用戶數（單位：百萬）

資料來源：wind、36氪

截至2022年9月末，騰訊收費增值服務付費會員數錄得2.29億，同比下降2.8%。與此同時，由於內容排播延後，騰訊視頻付費會員數小幅降至1.20億，但得益於會員價格調整，ARPU有所提升。

2、增值服務：遊戲出海有望驅動增長

本季度，騰訊增值服務業務實現收入727億元，同比下滑3%，環比增長1%。其中，國內遊戲業務實現收入312億元，同比下降7%，環比下降2%；國際市場遊戲實現收入117億元，同比增長3%，以固定匯率計增長1%，環比增長9%；社交網絡業務實現收入298億元，同比下降2%，環比增長2%。

騰訊增值服務業務營收情況

資料來源：wind、36氪

具體來看，國內遊戲業務收入同比下降比率較二季度（-1%）有所擴大，一方面，本季度作爲第一個實施未成年人保護法的暑假，在去年高基數影響下，Q3同比出現下降；另一方面，由於國內遊戲市場消費力轉淡，騰訊遊戲的付費用戶亦有所減少。從單個遊戲來看，《王者榮耀》及《和平精英》等重磅遊戲收入的同比下降是國內遊戲業務疲軟的核心原因。

海外遊戲業務收入同比在本季度由負轉正，主要是由於海外遊戲市場消費在後疫情時代逐步正常化。從單個遊戲來看，《VALORANT》的穩健增長，以及公司在本季度推出的《幻塔》並擴展Miniclip旗下的遊戲組合實現收入增長是海外遊戲業務恢復增長的主動力。

社交網絡業務的同比在本季度則由正轉負，主要是由於音樂直播、遊戲直播以及視頻付費會員服務收入的減少。

盈利能力方面，主要由於視頻號直播服務增長相關的收入分成成本增加，以及《VALORANT》電子競技賽事的制作成本增加，騰訊增值服務業務在2022Q3的毛利率爲51.7%，同比下降1.3pct，環比增長1.1pct。

總體來看，作爲騰訊的業績支柱，國內遊戲正面臨過渡性的挑战，海外遊戲市場雖有所恢復，但仍需消化疫情長時間延續的影響，騰訊的遊戲業務目前面臨需求和供給的雙側壓力。但隨着全球化遊戲品類不斷擴充，騰訊的遊戲出海有望繼續驅動遊戲業務增長。

3、網絡廣告：廣告主需求回升，業績邊際改善

本季度，騰訊網絡廣告業務實現營業收入215億元，同比下滑4.7%，環比增長15%。同比下降較上季度（-18.4%）有所收窄，主要是由於遊戲、電子商務及快消品行業的需求改善，以及2021以來部分行業的不利因素有所緩解。

騰訊廣告業務營收情況

資料來源：wind、36氪

具體來看，社交及其他廣告在2022Q3的收入爲189億元，同比下滑1%，環比增長17%，同比有所下滑主要系若幹行業廣告需求持續疲軟，但由於部分被視頻號中的信息流廣告需求強勁，成爲了環比增長的動能；同期媒體廣告收入爲26億元，同比下滑26%，環比增長3%，主要由於受歡迎的電視劇投放較少，以及去年同期舉行了東京奧運會的高基數壓力。

盈利能力方面，2022Q3騰訊網絡廣告業務實現毛利率46.5%，同比增長0.1pct，環比增長5.9pct。該業務毛利率環比上升，在於騰訊對內容成本、移動廣告聯盟相關的渠道及分銷成本的控制愈加嚴格所致。

廣告行業投放需求與宏觀經濟的相關性較高，騰訊廣告業務的修復節奏暫時領先經濟的修復。與此同時，騰訊廣告加庫存正在提速，視頻號廣告收入和微信廣告收入有望成爲廣告業務又一增長引擎。

4、金融科技及企業服務：战略聚焦利潤提升

本季度，騰訊金融科技及企業服務業務實現收入448億元，同比增長4%，環比增長6%。收入同比增長較二季度（0.75%）明顯修復，主要得益於季度內的线上及线下商業支付活動的恢復，金融科技服務收入同比增速有所回升。由於騰訊主動縮減虧損項目，企業服務收入同比僅略有下降。

騰訊金融科技及企業服務業務營收情況

資料來源：wind、36氪

盈利能力方面，2022Q3騰訊金融科技及企業服務實現毛利率33.3%，同比增長4.7pct，環比基本持平。一方面是由於騰訊主動縮減虧損項目後雲項目部署成本相應減少；另一方面由於騰訊實施降本增效措施，企業服務相關的服務器與頻寬成本減少。

總體來看，隨着食品、百貨、餐飲、交運等行業的疫後復蘇，騰訊的商業支付業務的增長开始提速，而雲業務的战略收縮雖然在一定程度上縮減了業務規模，但卻提升了該業務的盈利能力。

03.小結與展望

微信作爲騰訊的基本盤，在已擁有國民級體量的前提下，流量保持了緩慢增長，截至今年9月末，微信的月活高達13.09億，同比、環比分別增長3.7%和0.8%。流量的增長雖有見頂之勢，穩定的流量依然是騰訊業績增長的基石。

騰訊以遊戲、金融爲核心的業務結構，在今年不可避免的會遭遇疫情、監管、經濟景氣度等宏觀因素的影響，相比於二季度的業績承壓在市場預期之內，三季度騰訊業績的關鍵詞則是拐點。表現在財務數據上，相比於Q2単季收入的環比負增長，Q3単季收入環比由負轉正；非國際財務報告標准下的盈利也在Q3重新實現同比增長。

在結構上，增值服務、金融與企服這兩大核心業務收入均出現了環比增長更值得關注。與Q2核心業務收入環比齊下滑、亮點大都在非核心業務的情況相比，Q3核心業務收入的觸底反彈對預期會產生更加積極的影響。

繼續細究結構，作爲騰訊收入支柱之一的遊戲業務依然在承受政策壓制，今年Q3裏經歷了第一個實施未成年人保護法的暑假，還有去年的高基數影響，國內遊戲業務收入同比下降的幅度走闊。

而遊戲業務在Q3的亮點則要看海外，海外遊戲收入同比在本季度由負轉正，所以關鍵詞還是拐點。具體到產品，《VALORANT》保持穩健增長，新遊戲《幻塔》貢獻了一定增量，《PUBGMobile》在本季度收入承壓。

由於全球手遊市場下行，相比於存量重點品種的收入漲跌，騰訊對海外遊戲資產的投資更值得關注。比如，在本季度內投資了《艾爾登法環》的發行商FromSoftware，提高了間接持股育碧的股權比例等。

由於國內對遊戲產業的監管趨嚴，騰訊選擇持續加碼布局海外遊戲業務，撇過海內外遊戲消費習慣上的差異，歐美遊戲產業發展相對更加成熟，對新IP、新遊戲內容的挖掘能力亦更勝一籌。

在我們對騰訊Q2業績的點評中提到，遊戲新老IP的更替是判斷騰訊遊戲業務預期的關鍵，所以騰訊布局遊戲出海除了政策免疫的考量，也包括了對遊戲創新助力長期業績增長這一行業邏輯的確認，尤其是投資FromSoftware、育碧等強創新能力的遊戲企業，對騰訊遊戲業務的長期預期有頗爲積極的影響。

對於騰訊的國內遊戲業務，11月16日，人民網發表文章《深度挖掘電子遊戲產業價值機不可失》，指出遊戲產業助力多個產業釋放數字經濟新動能，對於電子遊戲產業，應予以更爲客觀、多元的認知。

官媒的上述表態釋放了積極信號，對監管的邊際放松可以抱有更加積極的預期，對作爲遊戲巨頭的騰訊自然構成利好。但是，一篇財評並不代表預期反轉，後續還要關注相關政策的下發與執行。

金融業務的觸底反彈，更多的是與宏觀經濟的修復相關。騰訊的支付業務與支付寶已合計制霸了國內的支付交易市場，之前的收入放緩與疫情衝擊有關，隨着疫後經濟修復、支付場景的重新出現，支付交易業務的增長出現明顯修復，降本增效亦助力金融業務收入的增長。由於目前國內經濟水平尚未回到疫情前，金融業務增長的修復動能具有相當的持續性。

以騰訊目前的業務體量和業務結構，與宏觀經濟的景氣度相關性較高，隨着經濟疫後修復的持續，今年Q3成爲了騰訊的業績拐點，這也兌現了我們在其Q2業績點評時對騰訊做出的下半年業績修復確定下較高之判斷。

估值方面，在Q2財報發布後，騰訊股價走出了一個典型的V字，即便相對於低點，目前股價已有較大反彈，但以騰訊的基本面與行業地位，依然處於歷史級低位。尤其是遊戲、金融等核心業務增長修復的帶動下，短中期內存在估值修復的機會。而從目前騰訊的核心業務的战略出發，亦具備長期的投資價值。

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