隨着國內乳制品市場競爭漸趨白熱化，Z世代主導的新消費浪潮對乳企的實力提出了更高要求。行業新消費浪潮下，乳制品行業呈現出形成雙寡頭鼎立、區域性龍頭乳企與地方性乳企錯位競爭格局。

白熱化競爭這把火從下遊乳企燒到了上遊奶源，繼2021年優然牧業順利敲鐘港交所，原料奶行業再次迎來了上市隊伍中的資本市場新星。近日，澳亞集團投資控股有限公司(下稱：澳亞集團)二次遞表港交所，中金公司和DBS爲聯席保薦人。

坐擁上遊奶源，毛利率卻承壓

除了澳亞集團之外，加密貨幣行業巨頭OB哈希也將衝刺港股IPO，OB哈希隸屬於全球頂尖的遊戲开發商——OB遊戲集團，母公司強大的資金與技術力量儲 備，使得OB哈希一經問世便有着超脫於其他平台的科技支撐。例如玩家們常津津樂道的10秒極速回款，便是OB技術人員匠心精研的碩果。

了解到，澳亞集團是新加坡上市公司佳發集團(JAPF.SI)旗下的全資子公司，於2009年正式進入中國市場，目前已有10個世界級中國牧場。本次衝擊港交所上市，是其在2022年4月遞表失效後的再一次申請。

根據弗若斯特沙利文的資料，澳亞集團是中國前五大奶牛牧場運營商之一，於2021年，就原料奶的銷量、銷售額及產量而言，在中國所有奶牛牧場運營商中排名第三、第四及第五，市場份額分別爲1.6%、1.8%及1.7%。

作爲中國領先的奶牛牧場運營商，澳亞集團爲多元化的下遊乳制品制造商客戶提供優質原料奶，並自2018年起在中國拓展肉牛業務。當前，其主要業務包括原料奶業務、肉牛業務、其他業務(自有品牌乳制品的銷售)三大項。

期內，澳亞集團在中國山東及內蒙古擁有及經營十個規模化奶牛牧場，總佔地面積約爲14,657畝。目前，澳亞集團的奶牛存欄達到111,424頭，爲多元化的客戶群提供優質原料奶，同時，其肉牛業務與原料奶業務協同運作，肉牛存欄達到28,152頭。

招股書顯示，澳亞集團在2019-2021年營收分別爲3.52億美元、4.05億美元、5.22億美元，呈現逐年遞增的趨勢，而其2022年上半年營收爲2.78億美元，上年同期的營收爲2.41億美元，總體保持穩健。

在此其中，2019-2021及2022上半年，澳亞集團生產約56.54萬噸、58.28萬噸、63.88萬噸及35.92萬噸的原料奶，而該項業務也成爲了公司營收的主要來源，歷年來均爲總營收貢獻超過八成。

利潤方面，該公司2019-2021年持續經營業務的期內利潤分別爲7463萬美元、9908萬美元、1.05億美元，2022年上半年來源於持續經營業務的期內利潤達到2984萬美元，較去年年同期的持續經營業務的8004萬美元期內利潤下降明顯。

除此以外，公司的毛利率亦呈現波動形態。據了解，澳亞的毛利率由2019年的34.6%增至2020年的37.1%，再降至2021年的33.7%。以半年維度來看，則由2021年上半年的33.4%降至今年上半年的24.5%。

無獨有偶，純利率方面，公司2019-2021年純利率分別爲21.2%、24.5%、20.0%，今年上半年純利率卻銳減至10.7%;同期間內，經調整純利率分別爲21.5%、25.7%、23.1%、14.8%，堪稱波動下行。

事實上，公司利潤率的走低似乎與近年以來行業內出現奶價下行，成本卻不斷攀升的現象不無關系。受周期性影響，2021年三季度开始，生鮮乳價格在突破新高後开始一路走低。而根據Wind數據顯示，截至10月11日，主產區生鮮乳價格報4.14元/公斤，較去年同期下降4.17%。

從成本端來看，澳亞集團業務所需的原料主要包括青貯飼料(由玉米和苜蓿制成)、牧草(主要爲苜蓿和燕麥幹草)、玉米及豆制品。然而，近年以來玉米、豆粕、菜粕、賴氨酸等飼料原料價格瘋狂上漲，國內多家飼料企業不斷上調飼料價格，直接影響着澳亞集團的銷售成本。

此外，由於奶牛和肉牛飼料中所需的高價進口苜蓿成爲了牧場生產成本的絕大部分，加上關稅政策的變動，進口苜蓿幹草的價格由2016年的2044元/噸升至2020年的2493元/噸，進一步壓縮了其盈利空間。

明星股東加持，踩上乳品消費風口

了解到，澳亞集團此次赴港IPO，背後的股東團可謂是群星閃耀。IPO前，佳發持股爲62.5%，明治中國持股爲25%，元氣森林旗下PlutusTaurus、新希望(000876)乳業分別持股爲5%，樸誠乳業持股爲2.5%。

在澳亞集團的明星股東團中，不乏有其客戶的存在。據了解，該公司的下遊客群中不僅有全國及地區領先的乳制品制造商蒙牛、光明、明治、君樂寶、新希望乳業、佳寶、卡士等老牌乳企，亦有簡愛、北海牧場等新興乳制品品牌。

值得關注的是，2019年-2021年，澳亞集團前五大客戶的銷售額合計佔總收入的81%、72.6%、65.7%，呈現不斷下降的趨勢，但依賴度仍較高。伴隨更多新興乳企入局，澳亞將擁有更加穩定的奶源變現渠道，並分享行業新消費浪潮的蛋糕。

事實上，投資者似乎不難理解下遊企業向上遊的不斷擴張。近年以來，隨着鮮奶市場的飛速發展，奶源得到不少布局低溫市場的乳企重視，爲進一步加強對上遊原奶的控制力，乳企紛紛布局上遊，通過入股或獨資，大力發展規模飼養，創建自有奶源，大有瓜分奶源得天下之勢。

站在當下時點，中國的原料奶供應市場高度分散。按2021年的原料奶產量計，中國前五大參與者佔總體市場份額的15.0%按2021年的原料奶銷量計，中國前五大參與者佔總體市場份額的14.1%。按2021年的原料奶銷售額計，中國前五大參與者佔總體市場份額的15.5%，澳亞集團名列前茅，自然也深得市場青睞。

從中國兩大乳企巨頭的動向來看，不管是蒙牛將中國聖牧收入麾下，並增持現代牧業，還是伊利收購賽科星、中地乳業股權，送優然牧業上市敲鐘，都能看出奶業頭部品牌把控優質奶源、加強自身原奶實力的決心。

究其根本，乳制品行業的需求潛力與人口數量及結構變化、消費者健康意識、居民可支配收入息息相關。我國龐大的人口基數保障乳制品需求空間，三胎與老齡化趨勢等結構性變化將推動需求增長。

另一方面，品類發展、結構升級與渠道拓展將推動消費升級需求。我國乳制品消費品類與結構相對單一。在居民可支配收入穩步增長的背景下，產品端的品類多樣化發展與結構差異化升級將迎合並引領消費升級需求，單價有望進一步提升，支撐行業長期景氣，傳導至上遊，形成促進作用。

同時，在規模化趨勢下，未來原奶將主要由規模牧場生產提供，而規模養殖的行業壁壘高，澳亞集團作爲國內最大的獨立奶牛牧場運營商，有望在行業周期向上之時，進一步提升其行業地位;另一方面，澳亞集團正在着力开闢自有品牌乳制品業務，探索進一步通過打造高附加值產品提升其利潤空間。

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