逸仙電商概況

$逸仙電商(NYSEYSG)$是一家开曼群島控股公司，通過與可變利益實體(“VIE”)的合同協議，在中國生產和銷售化妝品和美容產品。公司結構如圖所示。

逸仙電商成立的目的是通過在线平台和不斷擴大的零售網絡，向中國消費者直接开發和銷售化妝品和美容產品。該公司的創始人、董事長兼CEO黃錦峰2011年至2016年曾任湖南御家匯化妝品有限公司副總裁，2007年至2010年曾在廣州寶潔有限公司擔任市場研究經理。

逸仙電商推出並收購了衆多化妝品品牌，包括完美日記、Little Ondine小奧汀、Abby’s Choice完子心選、Galnic法國科蘭黎、DR.WU、Eve Lom、Pink Bear和EANTiM(如圖)。

化妝品生意是一個非常暴利的生意

《福布斯》稱，迎合人們虛榮心的化妝品生意是一個非常暴利的生意。個人護理產品擁有強大的品牌忠誠度，因爲消費者購买的不僅僅是祕密配方或特殊成分;他們購买的是品牌和由此引發的情感聯系。即使在2008年經濟衰退最嚴重的時候，護膚品的銷量也在增長。

如果我們看看行業領導者$雅詩蘭黛(NYSEEL)$的財務數據，就可以知道該公司的毛利率已經達到了75-80%，簡直令人難以置信(如圖)。而且雅詩蘭黛每年都在盈利，2009年營收達到了73億美元，淨利潤達到了2.18億美元。

2020年成功IPO

逸仙電商於2020年底在紐交所首次公开募股，目標是創建中國本土化妝品品牌，以滿足一個龐大且快速增長的市場。根據逸仙電商F-1注冊聲明中引用的市場研究數據，中國在2019年已成爲了最大的化妝品市場，市場規模爲390億美元，預計到2025年，隨着人均支出、購买頻率的增加，以及來自低线城市的採用，中國市場將增長到近700億美元。


逸仙電商的首次公开募股(IPO)也受到好評，該公司以每股10.50美元的價格出售了5900萬份美國存托憑證，籌集了逾6億美元資金。在上市後的幾天裏，股價迅速翻了一番，在投資者的青睞下，股價在2021年初達到了25美元的高點。

然而，一連串的財務業績不及預期，加上投資者對中概股的情緒惡化(尤其是因爲很多中概股面臨着退市風險)，導致逸仙電商的股價在2022年5月暴跌到了0.39美元的低點。

疫情封鎖影響了消費者對化妝品的需求

在財務上，逸仙電商受到了中國持續抗擊COVID-19的影響，這影響了消費者在化妝品和美容產品上支出的需求。從2022年3月到5月，隨着上海和許多大城市被封鎖數月，消費者在化妝品上的支出也出現了大幅下降。即使到現在，中國仍在定期封鎖部分有疫情的城市，以阻止COVID-19的傳播。

財務業績陷入困境

2020年，逸仙電商在紐交所上市，並在2019年實現了1100萬美元的小幅盈利，並計劃擴大线下實體店的規模，以推動收入的進一步增長。2020年，逸仙電商的業務大幅增長，线下實體店數量也達到了近300家。


然而，由於COVID-19的影響和政府在應對COVID-19方面採取的嚴厲措施，逸仙電商就一直在關閉线下實體店，最近线下實體店的數量已經減少到了234家。

雖然，在採取了一系列措施後，逸仙電商的銷售及管理費用有所減少，但經營虧損卻仍有增無減。在其最近的2022年第二季度財報中，逸仙電商淨虧損了2.09億元人民幣（同比下降了32.4％），淨虧損利潤率爲-27.8%。

難以估值

由於逸仙電商還沒有盈利或息稅折舊攤銷前利潤，因此猛獸財經很難用傳統意義上的市盈率或EV/EBITDA倍數對逸仙電商的股票進行“估值”。


但我們可以通過查看逸仙電商的資產負債表，來了解其“資產”的價值。截至2022年6月30日，逸仙電商擁有4.51億美元的現金和投資，以及25億股流通股。每股ADR相當於4股普通股，因此每股ADR有0.72美元的現金和投資。


每股ADR的账面價值爲1.32美元，因此以逸仙電商近期1.08美元的ADR價格計算，逸仙電商的股價約爲0.85倍市淨率。

優勢與劣勢

從好的方面來看，一個成功的化妝品生意顯然值很多錢。雅詩蘭黛和e.l.f Beauty 等領軍企業的市盈率分別爲12.8倍和6.3倍，淨資產收益率分別爲36%和9%。日本化妝品巨頭Shisheido株式會社(的市盈率爲3.1倍，ROE爲14%。


如果逸仙電商能度過目前的疫情封鎖期，並恢復盈利增長，那么可以想象，該公司的市盈率將達到2.0倍，或價值2.60美元。


然而，從不利的方面來看，我們可以看到，逸仙電商目前的業務是不盈利的，長期資本毛利爲4.65億美元，銷售及管理費用爲6.6億美元。至少，在保持相同的毛利率(66%)和銷售及管理費用(6.6億美元)的情況下，營收必須增長43%至10億美元，公司才能實現盈虧平衡。


對於即將到來的第三季度財務業績，該公司的銷售指引爲7.38 - 8.73億元人民幣，按中間值計算同比下降了40%。因此，猛獸財經認爲逸仙電商的盈虧平衡仍然遙遙無期。

風險

對於一個連正的EBITDA都無法產生的公司來說，最大的風險是在業務達到盈虧平衡之前就耗盡了現金。對逸仙電商來說，它擁有4.51億美元的現金和投資。以最新的季度虧損率計算，逸仙電商仍可運營2-3年。

更重要的是，逸仙電商在最近一個季度能夠產生正的經營性現金流，因此破產不是迫在眉睫的風險。

投資者面臨的另一個風險是，根據《外國公司問責法案》的規定，逸仙電商可能會被摘牌退市。與阿裏巴巴（BABA）等許多規模較大的科技公司或中石化等國有企業不同，逸仙電商規模相對較小，而且還沒有在香港進行二次上市。因此，如果逸仙電商從紐交所退市，那么投資者可能會沒有一個流動的場所來出售他們的股票，並且會遭受巨大損失。

結論

從雅詩蘭黛的巨大成功就可以看出，化妝品是一個非常暴利的生意，但猛獸財經認爲逸仙電商可能在錯誤的時間做出了錯誤的決定，因爲該公司正試圖在持續封鎖、看不到盡頭的情況下擴大以线下零售爲重點的化妝品業務。在政府改變有關封鎖的政策決定之前，逸仙電商將繼續面臨壓力。此外，逸仙電商仍在紐交所上市，並有可能會在2023年退市，而且還沒有選擇第二上市地點。所以，猛獸財經建議投資者避开逸仙電商股票。

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