10月31日，香港交易所收盤價209港元。相比於2021年2月，562港元的高點，已然腰斬。而上一次香港交易所在200元附近震蕩，還是疫情前的事了。

兜兜轉轉香港交易所上市已有22年，這個歷經四位主席、五位總裁大刀闊斧式的改革，承接了中國電信、工商銀行等一衆國企上市的歷史性時刻，也迎來了阿裏回港上市的當年全球最大規模IPO，亞太地區最大的交易所，如今似乎也遭遇了它的困境。

恆生指數一度跌至09年以來最低水平，年內IPO總募資金額僅有去年的5%，創下03年以來同期最低值。

新上市公司紛紛被戴上“丐版IPO”的帽子苟延殘喘，而港交所主板總成交額直接倒退至史美倫成爲港交所主席的那一年。

港交所既是股票交易所，又是一家需要利潤的商業公司。當年李小加說的“立足中國，連接世界”，既是顧大局識大體的漂亮話，也是對港交所經營策略高度抽象的概括。

01

中資企業上前台

1997年中國移動在香港上市，只注入了廣東、浙江的通信業務，成功募資40億美元。當時中國外匯儲備只有1400億美元，A股全年募資總額也就不到700億。

中國移動的上市方案是中金和高盛從零开始做的。當時郵電部下面既有固話業務，又有移動業務，各省業務發展水平不一。中金的方案是先裝移動通信業務，而且是先把發達地區的移動資產剝離出來，估值高、想象力大。

時值亞洲金融危機，移動上市當天港股狂瀉1200點。上市酒會上，李嘉誠發揚了一回大局意識，主動把記者叫到身邊說了一圈彩虹屁。時任中金董事長也即興發言，方風雷後來在文章裏回憶了大概內容[12]：

盡管今天股價跌了，但我們對中國電信的未來有信心，因爲它的背後有一個生機勃勃的中國，有一個改革开放逐漸深入的中國。

有了移動鋪路，中海油、中國電力赴港上市就輕快了許多。在國企南下入港之前，香港股市是名副其實的邊緣市場。1986年香港四大交易所合並，當年聯交所的交易量只有1231億港元，同期東京證券交易所年交易額8.8萬億港元。

在證監會當過幹部的史美倫總結的好：“回想國企在香港上市以前，香港只是一個本地的市場，當時只有600萬人，這樣的經濟體能有多大呢？所以沒有內地的企業，香港就沒有今天的地位。”

直到90年代初，港股的主力依舊是香港的old money，恆生指數基本完全由金融地產組成，市值長期佔據整個香港股市的70%。

1992年後，國企开始大規模市場化改革。直到1997年香港回歸，香港股市迎來了紅籌股、H股熱潮。操盤了中國移動上市的亨利保爾森這么形容：“我們乘飛機而來，競相告訴中國如何點燃資本市場的火焰。”

另一方面，90年代內地市場對證券業種種國際標准幾乎一無所知。正如方風雷所說：如今我們都知道，做企業的核心目標之一是要爲股東創造回報。這些經營理念在當時卻是一種新思想的植入。

無論是內地投行在香港學中幹幹中學，還是史美倫後來在證監會傳幫帶， 都是內地蹣跚的資本市場吸取香港的成熟經驗。

2001年，中國正式加入WTO，國企密集赴港上市。“H股”與“紅籌股”企業佔股票總市值的比例從13.84%（1998年）上升至29.23%（2003年），中資股年度總募資額從300億港元一路飛升至2007年的2700億港元。

“H股”與“紅籌股”企業在香港資本市場從“關鍵少數”成長爲“絕對多數”。恆生指數也在2007年迎來了31000點的歷史高位。既有時代的風雲際會，恰逢陸港兩地猛將如雲，港股在短短十年裏躋身亞洲最重要的資本市場。

中國移動上市前，中金聘請安達信咨詢對十年後的中國移動通信市場規模做了預測。當時，全國移動用戶1000萬出頭，安達信的測算是十年十倍達到1個億。結果2007年底中國移動用戶數達到5.47億，是十年前的50多倍。

在這個過程中，香港資本市場是最大的受益者之一。

02

Get big fast

金融危機期間，恆生指數一度跌至10000點附近。時值李小加掌舵港交所，成爲第一位有內地背景的行政總裁。上任當年友邦集團上市招股，集資1519億，

但金融危機後，一方面國企改制的高潮行近尾聲，另一方面港股權重股損失慘重，紅利消失是不爭的事實。李小加任職總裁期間，搞過不少改革，代表性的是滬港通和深港通。

即便2015年滬深港通开放，資本市場上的北上資金依舊只能在茅台、美的、恆瑞等一衆“傳統企業”身上猛懟，而南下依舊玩着融創、恆大、碧桂園這地產三板斧。

順便說一句，港交所“主席”和“總裁”是兩個不同的職位，李小加一直擔任總裁，年薪差不多是“主席”的十倍左右。但港交所是正兒八經的商業機構，募資額和交易量才是這位總裁的核心KPI。

2013年阿裏上市，李小加力主港交所放开同股不同權公司的上市通道，但阻力遠超預期，錯失阿裏等一衆創造KPI的互聯網巨頭。直到2018年4月，修訂後的《主板上市規則》正式生效，同年，小米、美團赴港上市。同年，美團王興提出了互聯網進入下半場的論調。

2019年，港交所有165家企業首次主板公开發行，募資總額3128.89億港元，蟬聯全球IPO募資冠軍，而僅阿裏巴巴一家互聯網公司募資就達到1010億港元，幾乎佔全年總額的三分之一。

2020年6月份，恆生指數進行調整，恆生指數成分股新加入小米集團，藥明生物，阿裏巴巴，躺在恆指中23年的信和置業，食品制造中國旺旺以及能源巨頭中國神華則被請出恆生指數的成分股，互聯網新貴开始取代傳統地產，能源與食品制造業。

2021年2月，恆生指數再次突破30000點之時，爲姍姍來遲的互聯網公司上市潮畫上了一個光輝的注腳。隨着各大互聯網公司年報的出爐，一個赤裸裸的現實映入眼簾：中國互聯網公司的增長已經基本停滯了。

留給互聯網公司講故事的余地越來越少，美元資金還在美聯儲加息的浪潮中，紛紛退縮。衆多因素疊加之下，互聯網公司進入下行通道，甚至一級市場上互聯網相關融資金額也开始出現斷崖式下滑。

剛趕上互聯網的末班車卻發現才剛坐兩站就到終點了。港交所需要下一個接班人。

03

硬科技難以接棒

當然，無論從哪個角度來看，能爲港交所續命的，就只有當下最有想象力的這條賽道：硬科技。

今年10月19日，港交所爲科技公司放开上市門檻：允許未盈利的科技公司上市。

2018年改革的時候李小加不是沒想到這茬，誰知道上交所科創板一推出，就搞出了一個1300多億市值的金山辦公，港股那些泛科技公司的可憐估值根本不夠看，更別提19-20年A股芯片板塊的盛世，港交所完全沒有吸引力。

可續命遠比面子更重要，港交所捏着鼻子也要讓科技公司上市衝體量。

“丐版IPO”由此誕生。

自今年以來，在港交所上市的企業普遍出現一種狀況：新股上市只發行很少的流通股，低的僅佔總股本1%-2%，高的也不超過10%，發行這點股份融到的錢根本不夠動輒數十數百億研發成本的科技公司們看。

比如某AI公司2021年底在港股IPO的時候僅發行了5%的新股，其中4%還是分配給基石投資者，僅有1%流入市場進行交易，每日的交易額只有數千萬港元。

只是單純的爲了上市而上市。

誠然，科技公司和當年的互聯網極其類似，由於前期公司沒辦法將技術商業化實現盈利，缺乏合理的估值手段，股價和估值幾乎全憑講故事，市夢率橫飛。

而如今的市場也不再是當年美元熱錢滿天飛的時代，一級市場擊鼓傳花沒人能夠接棒之時，GP們向LP交差的唯一手段，只剩下將公司強行推上市一條路。

同時，丐版IPO在一定程度上還能通過較低的流通股數量，降低上市破發的概率。畢竟一旦破發，二級市場的寒氣持續傳導到一級市場，手裏的項目就更難出手了。

層層估值暴漲之後送到港交所的硬科技股自然不受投資者歡迎，且港交所目前日均成交額跌的不成人樣，流動性匱乏的環境下，科技股依舊大規模破發。

潤邁德上市首日較發行價下跌15.38%，快狗打車大跌22%，除了塗鴉智能，美因基因，瑞科生物之外圖中新股均出現破發情況，而且之後股價走勢依舊不如人意，90%的公司市值均在大幅縮水。

一個沒有國際化資金的全球金融中心，僅靠丐版IPO並沒能避免估值泡沫破碎的命運，港交所的股價，也來到了歷史低點。

今年10月19日，港交所再次調整上市門檻，對五大類特專科技公司放松上市門檻，並將其劃分爲兩個類別：

一是已經實現商業化的科技公司，最近一個會計年度特專科技產生的收益至少達2.5億港元、IPO市值須達80億元，上市前已從事研發至少三年，研發投資資金須佔總營收开支在15%以上。

二是仍在研發中還沒商業化的公司，沒有營收要求，但研發時長超過三年，同時研發費用需佔到總營收开支的50%以上。

這似乎完全是爲科技股量體裁衣而推出的上市政策，港交所可能是希望能復刻2018年李小加改革，但二級市場是否繁榮的前提是有充足的資金愿意將股票選爲投資品，在流動性不足的年代，放开閘門的作用也許沒有他們想象的那么大。

當年李小加喊出了港交所要“立足中國，連接世界”。前半截確實實現了，然而世界去哪了呢？

可能在新加坡买房吧。

[1] 香港交易所歷年財報及公告

[2] 香港政府統計刊物

[3] 港股“丐版IPO”，背後有着怎樣的無奈？界面新聞

[4] 香港交易所：立足中國，改革創新鞏固“超級聯系人”地位 平安證券

[5] 香港交易所首次覆蓋報告：互聯互通樞紐，制度改革先鋒 浙商證券

[6] 2022互聯網行業人才報告 獵聘

[7] 與中國打交道 亨利，保爾森

[8] 廣州十三行

[9] 偉大的博弈：華爾街的崛起

[10] 全球證券交易所系列研究之 倫敦證券交易所集團 上海證券交易所

[11] 紐交所歷年公告

[12] 中國移動上市那些事兒，方風雷

編輯：張澤一

責任編輯：張澤一

視覺設計：遠川設計部

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