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日前，思派健康科技有限公司向港交所遞交了招股書，摩根士丹利和海通國際爲聯席保薦人。這已經是思派健康第三次遞表，此前公司在2021年8月6日、2022年2月25日兩度交表，但都因未在六個月有效期內通過聆訊而折戟。

思派健康成立於2014年，公司擁有特藥藥房業務、醫生研究協助、健康保險服務三大業務板塊，思派健康此次IPO所募集的資金也將用作進一步擴展三大業務线。

特藥藥房業務是思派健康的主要營收來源，目前收入佔比接近九成，包括特藥藥房及增值專業藥劑師服務，專注於治療腫瘤及其他危重疾病的特藥，但高佔比收入板塊的毛利率僅爲個位數。

收入佔比不到5%的健康保險業務更有看頭，受益於近年來各地大力推進的“惠民保”項目，服務商思派健康吸引了騰訊之外更多的機構投資者入場，這帶來了巨大的財務虧損數字——過去三年半，累計虧損達到57億元。 

相較於低毛利率的“賣藥”業務，健康保險究竟有何發展前景？ 

巨額虧損背後，機構輪番“擡價”

根據招股書，2019年至2021年，思派健康收入10.39億元、27億元、34.74億元，淨虧損分別爲5.96億元、10.41億元、37.48億元，2022年上半年收入18.88億元，虧損3.44億元。過去三年半時間，公司累計虧損爲57.29億元。

虧損數額大幅增長的主要原因是：可轉換可贖回優先股的公平價值有變動。2019年至2021年，思派健康的可轉換可贖回優先股公平值虧損分別爲3.20億元、6.57億元、30.48億元，佔其淨虧損數額的比重分別爲53.69%、63.11%、81.32%。若剔除公平值變動及其他因素，公司同期的經調整淨虧損分別爲2.54億元、2.59億元、3.56億元，今年上半年爲淨虧損1.43億元。

制圖；數據來源：招股書

長遠來看，可轉換可贖回優先股公平值變動爲非現金性質，主要體現在公司高速發展過程中的價值增值，當融資中的優先股轉爲普通股，這一變動對淨利潤的影響就會逐漸弱化直至消失。

思派健康也在招股書中表示，可轉換可贖回優先股公平值變動，爲其已發行的A輪、A-1輪、B輪、C輪、D輪、E輪及F輪可換可贖回優先股公平值變動所產生的收益或虧損，確認爲按公平值計入損益的金融負債。

公司成立9年以來，累計完成了9次融資，共計獲得5.74億美元資金，其中2019年至2021年6月，就有4次融資。思派健康在2019年增加了健康保險服務，成爲“惠民保”的第三方服務商，一級市場對其估值也水漲船高。

在2020年末及2021年初的E1、E2輪融資中，公司估值由此前的2.77億美元增至11.37億美元，去年6月的F輪融資，估值提升到了17.21億美元。IPO前，思派健康的每股股份概約成本爲2.24美元，在業務擴張前的2018年僅爲0.67美元。

圖源自招股書

在多輪融資中，思派健康創始人甚至“讓出”了公司控制權。公司成立之初，創始人馬旭廣與早期僱員以及投資者通過Lucky Seven公司持有86%的股權，2016年6月的B輪融資开始，騰訊加入，並在之後連續參與了思派健康的D輪、E輪、F輪融資，砸錢2.28億美元獲得了思派健康的控制權。

截至2022年10月25日，騰訊通過全資附屬公司Tencent Mobility及由其控制的TPP Follow-on共同擁有公司27.77%的股份，爲第一大股東。馬旭廣、李繼、Wise Approach、Creative Pioneer、Sail Far爲一致行動人，共計持股21.72%。

除此之外，思派健康的股東名單也是“衆星雲集”，IDG資本、富達投資、時代資本、雙湖資本、衆爲資本、鼎暉等均在其中。不過，成爲騰訊嫡系之後，思派健康的業務發展也有騰訊平台的“幫襯”。2021年爲，思派健康向騰訊及其控制的子公司提供服務獲益684.3萬元，另外，其健康健康保險業務通過騰訊的支付管道收取約7.49億元的保費。

再加上“惠民保”項目的加持，這才爲深居幕後的思派健康上市增加了底氣。但是，推出3年的“惠民保”，也面臨着平衡公益與商業的難題。

明星業務“惠民保”，前途如何？

思派健康的三大業務线中，特藥藥房業務是基石，但保險健康業務最搶眼。

特藥藥房是特藥及藥劑師服務的提供者，以協調保險公司、制藥公司、醫療機構及藥房之間的藥物處方流及經濟流。思派健康於2017年8月开設首家特藥藥房，至今共有102家，其中76家特藥藥房是社會醫療保險的指定藥房。藥房中包括236種創新腫瘤藥物及143種用於治療其他重大疾病的創新藥物。

2019年至2021年，公司特藥藥房業務收入佔總營收比重分別爲83.12%、91.94%、90.29%，2022年上半年佔比爲87.22%。不過追根溯源，特藥藥房做的還是“賣藥”的生意，低毛利率是行業特性。同期，思派健康特藥藥房業務的毛利率分別爲5.6%、5.5%、5.9%及5.4%。

另一個問題在於，思派健康的特藥藥房業務增速正在放緩，2022年上半年僅爲17%，2020年則高達184%，這也帶慢了公司的整體增速速度。

制圖；數據來源：招股書

依托於特藥藥房業務，思派健康的醫生研究協助近年增長較快，2020年、2021年及2022年上半年增速各爲7.19%、31.89%、46.04%。醫生研究協助主要包括臨牀試驗現場管理組織業務（SMO），以支持制藥公司從I期到IV期臨牀試驗的藥物研發過程，與CRO企業直接競爭。

特藥藥房作爲業務基石，在思派健康招股書中發現了思派健康爲這項業務規劃的三個方向，一是繼續地理擴張，在2024年新开35家藥房，二是除特藥外計劃擴大其產品範圍，延伸至慢性病藥物；三是將更多會員流量從健康保險服務引導至特藥藥房業務。

三年前，思派健康收購了一張保險經紀牌照，於2019年12月推出了首個保險計劃“惠民保”，思派健康也借此搭上了風口項目“惠民保”。“惠民保”又被稱作“城市定制型商業醫療保險”，是一種由地方政府牽頭、保險公司承保的普惠性補充醫療保險產品。因具備低門檻、低保費、高保額的普惠特質，以及將那些被商業保險拒絕的群體納入保障範圍，近兩年來，“惠民保”在部分經濟發達的一二线城市迅速“走紅”。

在當紅產品的加持下，保險健康服務確實爲思派健康積累了大量用戶，截至2022年8月31日，其服務了約2420萬名個人會員及918名企業客戶。從財務角度來看，保險健康服務也成爲公司增長最快、毛利率最高的業務，2022年上半年毛利率達到了67%。

制圖；數據來源：招股書

正如思派健康在招股書中所言，其經營健康保險服務業務擁有優勢，相比泛華（FANH. US）及匯澤（HUIZ. US）等傳統保險經紀公司，它的健康服務提供商網絡可以將會員與醫療機構、專家、GP（全科醫生）及體檢機構連接起來。

雖然毛利率高，也具備一定優勢，但依靠“惠民保”，思派健康能否實現盈利還是未知數。首先，健康保險服務業務當前只佔了不到5%的收入；其次，“惠民保”這一產品本身也存在盈利困境，“惠民保”是一款公益性產品，部分地市會制定賠付“紅线”，根據此前報道，險企賠付低於地方設置的紅线，則要在下一年調整“惠民保”賠付目錄或賠付比例，直到賠付達標。

除此之外，“惠民保”作爲大病賠付的重要健康險種，覆蓋的大病藥品單價昂貴，也有部分經濟發達城市的“惠民保”賠付率高的情況，而高額的賠付可能擊穿賠付資金池。有行業人士告訴，“賠付率過高也會影響保險公司參與的積極性，保險公司追求的是高質量可持續發展。”

對此，該人士表示，“精細化運營‘惠民保’將是未來發展的關鍵，‘惠民保’亟須一份清晰的、不斷完善的醫保目錄外待遇保障的清單，指明參保人實際需要的臨牀藥械和醫療服務，而不是臨牀獲益不高或者過度醫療等項目。清單還應從現有的腫瘤特藥逐步拓展到其他自費項目，但需要從項目保障頻次、成本上做更精細化的管理。”

未來，“惠民保”將向中西部城市和一些三、四线城市鋪开，精細化運營的同時，還要兼顧“因地制宜”，結合當地醫保情況、地區特點等研究制定特色的保障方案。

對於思派健康，借着“惠民保”這一風口型產品爲自己的主業導流確實能形成業務閉環，但“惠民保”發展本身遇到的諸多問題也是思派健康接下來要去一一解決的。

（本文首發於 作者丨楊亞茹 編輯丨孫騁）

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