短期內美債利率仍將大幅高於中債利率，中美利差深度倒掛局面料難以逆轉。

本刊特約作者馮琳白雪／文

從長周期視角看，中美長端利率聯動性較強，核心原因是兩國經濟周期的共振，同時10年期美債收益率作爲全球資產定價錨，其波動也會通過利差、匯差、市場情緒等渠道向國內長端利率傳導；中美短端利率則走出獨立走勢，原因在於兩國貨幣政策以分化居多。

2021年下半年以來，中美經濟周期錯位、通脹形勢分化，導致貨幣政策背道而馳，引發中美利差倒掛。從短期看，中美經濟基本面分化收斂但差異仍大，貨幣政策將繼續相背而行，中美利差倒掛局面料難以逆轉。

中美國債利率聯動性有多強？

長周期視角下，中美長端利率聯動性較強。2009年至今，中美10年期國債收益率之間的相關系數爲0.46，而同期1年期國債收益率之間的相關系數僅爲0.08。

經濟基本面是決定長端利率走勢的關鍵，中美長端利率聯動背後的核心邏輯是兩國經濟周期的共振。美國作爲全球第一大經濟體和中國最大的國別出口市場，其經濟對中國經濟具有較強的外溢效應。基本傳導路徑爲：美國消費/產出波動→中國對美出口波動→中國產出波動。

影響短端利率走勢的直接因素是流動性，流動性受諸多因素影響，其中貨幣政策起決定性作用。理論上講，由於美國經濟和美元在全球經濟、金融、貨幣體系中的主導地位，使得美國貨幣政策具有很強的外溢性，再加上兩國經濟周期共振，因此，中美貨幣政策周期應當也具有較強的共振性。但過去十幾年，兩國貨幣政策大方向以分化居多，這也是中美兩國短端利率走出獨立走勢的根本原因。

中美貨幣政策分化的首要原因是兩國貨幣政策目標存在差異：美國貨幣政策目標是保持物價穩定和促進充分就業，而中國貨幣政策目標除物價與就業外，還包括配合財政政策促進經濟增長、穩定人民幣匯率、維護金融市場穩定等，且不同時期貨幣政策的側重點也有所不同。

另一個重要原因是，中國實施有管理的浮動匯率制度，央行對外匯的幹預和衝銷手段較多，同時資本账戶並未完全可兌換，在較大程度上抵御了美聯儲貨幣政策調整通過匯率和利率渠道對中國貨幣政策造成的壓力。

美債長端利率影響中債長端利率還有哪些路徑？

除經濟周期共振這一主线外，美債長端利率還會通過影響國際資本流動方向和市場情緒共振兩條路徑對中債長端利率產生波動溢出效應。

但這兩條路徑對中債造成的影響往往是短期擾動，難以定調中債長端利率的中長期走勢。

首先，國際資本流動。影響外資對國內債市資金流向的因素主要有三：中美利差、人民幣匯率走勢和對未來中債利率的預期，這些因素均會受到美債利率變動的影響。

從中美利差角度看，若美債長端利率走高，而中債長端利率上行幅度較小或者逆向走低，會驅動中美利差收窄甚至發生倒掛，導致中債對外資的收益吸引力下降，引發外資淨流入減少或淨流出。這從歷史數據中可以基本得到印證。

從匯率角度看，境外投資者持有中債到期的最終收益率=（1+票面利率）（1+人民幣匯率波動率）-1≈票面利率+人民幣匯率波動率。因此，若市場預期人民幣升值，外資會傾向於增配中債，以獲取人民幣升值帶來的附加收益；若預期人民幣貶值，則可能有損外資投資中債的積極性。

按照利率平價理論，中美利差是人民幣兌美元遠期匯率的決定因素。因此，美債利率通過利差和匯率渠道影響國際資本流向，進而影響中債利率的路徑可以概括爲：美債利率上升——中美利差收窄/倒掛——美元回流、美元升值——人民幣貶值預期——國內債市外資流入放緩或淨流出——中債利率上行。

其次，市場情緒共振。國內債市情緒隨美債共振，主要源自兩個方面：一是中美國債長端利率同步性較強這一“歷史經驗”令國內債市存在“看美債做中債”的投資思路，即當美債長端利率上行時，市場會擔憂中債長端利率將跟進上行，進而引發國內債市短期調整。二是美債作爲避險資產，其長端利率變動所反映的海外市場風險偏好變化會引發國內債市情緒共振，進而對中債長端利率造成階段性擾動。

如何看待2021年下半年以來中美長端利率走勢的分化？

2021年下半年以來，中債長端利率脫離美債長端利率，走出獨立行情：在美債長端利率大幅走高的同時，中債長端利率仍震蕩下行，中美利差持續較大幅度收窄，並自2022年4月起开始倒掛。中美利差收窄並倒掛雖導致部分外資流出中國債市，並給人民幣帶來一定貶值壓力，但並未逆轉中債長端利率走勢。

背後的根本原因在於，近兩年中美兩國經濟周期發生錯位，尤其是通脹走勢分化顯著，導致兩國貨幣政策取向背道而馳。

爲控制通脹，美聯儲自2022年3月啓動加息以來，截至2022年9月已連續加息5次，累計加息幅度達到300個基點。但因國內經濟下行壓力較大而通脹走勢溫和，“以我爲主”導向下，貨幣政策繼續保持寬松取向。這表明“內因”——國內基本面和政策取向——是牽動中債利率走勢的主线，美債利率波動僅能起到階段性“推波助瀾”的作用。

如何看待後續中美利率走勢？

展望後續，中美兩國經濟基本面分化將有所收斂但差異仍大。一方面，美聯儲快速加息對美國經濟產生的下行壓力已开始顯現，美國經濟衰退陰影漸濃。同時，油價回落帶動美國通脹出現邊際緩和跡象，但年內通脹仍將處於較高水平，2023年才有望明顯回落。另一方面，國內經濟進入修復過程，但受房地產市場拐點尚不明朗、美國及全球經濟減速施壓出口、消費改善斜率較緩等因素影響，經濟下行壓力仍大。

同時，盡管豬肉價格上漲驅動CPI漲幅走闊，但核心CPI漲勢低迷，PPI同比漲幅不斷回落，國內通脹壓力整體將保持溫和。

在此背景下，短期內中美貨幣政策仍將繼續背道而馳。一方面，因美國通脹仍處高位，年內美聯儲將維持激進加息節奏，預計11月和12月議息會議將累計加息125個基點，這將帶動美債利率繼續衝高。不過，考慮到市場政策預期充分，加之美國經濟下行壓力顯現，後續美債長端利率進一步上行的空間有限，預計年內10年期美債收益率波動區間將在4.0%-4.5%之間。

另一方面，盡管中美利差深度倒掛加劇人民幣兌美元貶值壓力，對國內貨幣政策空間造成掣肘，四季度再度降息的可能性已然不大，但在經濟修復仍面臨下行擾動背景下，政策轉向的可能性也很小，國內貨幣政策仍將維持寬松取向。

因此，短期內中債利率仍具備維持低位的基礎——預計四季度10年期中債收益率波動區間將在2.60%-2.80%之間，相對於美債利率來說將繼續保持獨立走勢。這也意味着，短期內美債利率仍將大幅高於中債利率，中美利差深度倒掛局面料難以逆轉。

（作者工作單位爲東方金誠研究發展部）

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