市場忽如一夜春風來。尤其是前期超跌更顯著的港股市場，正從冰點快速反彈。

簡單地說，港股的行情，是“中國的基本面+美元的流動性”共同作用的結果。

“中國基本面”的預期，出現較大邊際變化。11月11日國務院聯防聯控機制綜合組發布《關於進一步優化新冠肺炎疫情防控措施科學精准做好防控工作的通知》。股票市場是經濟的晴雨表，中國經濟企穩的預期顯著強化市場信心。

而在中國經濟景氣度明確向好的背景下，美元流動性改善的預期成爲港股行情的觸發器。美國10月通脹數據顯示，CPI同比增長7.7%，環比增長0.4%，回落幅度超出市場預期。美國通脹壓力緩解，美聯儲很可能在下一次FOMC會議放緩加息節奏，帶來港股市場的流動性改善。

我們可以看到，在港股第一輪的反彈裏，不少標的成爲反彈急先鋒，變成短期投資者的樂園。

但是，投資永遠是看未來的行業。從宏觀因素來看，各項積極因素遠未見頂，港股的反彈行情有望持續更長的時間。投資者該如何把握住下一輪的機會？

地產行情輪動，下一步看金融鏈

在港股的第一輪反彈中，反彈冠軍已十分明確——地產股漲幅名列前茅。

圖：恆生地產指數強勢反彈

資料來源：Choice，格隆匯整理

這主要得益於四季度以來地產政策开始步入新階段：先是“930”地產政策進一步放松，到PSL重啓，再到“第二支箭”支持民營房企債券融資。而後在11月11日，人民銀行、銀保監會發布《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，出台16條金融政策支持房地產市場平穩健康發展。該政策直擊地產板塊的核心痛點，爲市場注入一劑強心針。

在這樣的背景下，近兩周地產板塊股債雙升，港股地產板塊回升超20%，地產債回報率漲幅高達945bp，非金融和金融債券跟漲，漲幅分別爲320bp和171bp。近一周，二級市場價格領漲前十只債券，主要爲新城控股、金地集團、龍湖集團、碧桂園控股等房企的美元債。

圖：近一周中資美元債二級市場價格漲幅最大的10只債券

資料來源:BIoomberg，國信證券經濟研究所，格隆匯整理

從底部到現在，地產股本身已經飛漲較多，投資者逐漸开始將視线轉向接下來可能輪動的板塊。

第二輪的反彈機會在何處？

在“防疫+美聯儲+地產”的三重邏輯下，若沿着地產鏈配置，可重點關注兩個方向：地產產業鏈與地產金融鏈。其中，地產金融鏈並非僅僅是地產概念的延伸，其有較強的成長以及反彈邏輯支撐。

事實上，地產金融鏈正迎來三大拐點：

1、短期違約風險見底，地產信用拐點到來。政策逐步加大對優質开發商的流動性支持、對剛性住房需求的金融支持。僅僅是“第二支箭”，預計將支持約2500億元民營企業債券融資，而後續還將視情況進一步擴容。地產商的違約風險普遍降低，優質民企的信用首先得到修復。

2、打通需求-現金流-投資的循環，房地產投資有望迎來拐點。在信用端修復完之後，行業將演繹供給側邏輯。近期，上海和北京相繼宣布調整部分地區限購政策，針對人才及新市民購房給予更多優惠。隨着核心城市政策陸續出台，以及年底房企集中推盤，銷售端回升可期。此時，一旦優質房企的資金得到盤活，流動性得到改善，將拉動房企未來的再投資，形成現金流的正向循環。

3、行業景氣度見底復蘇，有望迎來估值拐點。過去，房地產收縮政策、疫情擾動、“三道紅线”限制、宏觀槓杆率的壓制以及房地產行業大周期見頂等一系列因素影響之下，地產金融鏈相關板塊的估值一路重挫。當前，一系列政策利好頻頻出台，市場信心得到提振，將催化估值修復。

而在此期間，筆者發現有個公司尚未被市場挖掘——中國供應鏈金融科技SaaS企業聯易融科技-W(9959.HK)。

筆者之所以關注到聯易融，是因爲它身上聚集了多個反彈的特徵——前期超跌、處於港股市場、屬於房地產金融鏈上的金融科技解決方案提供商，還是防疫政策優化的深度受益股。

無論是短期催化劑，還是長期成長邏輯，聯易融都非常值得一看。

基本面修復的二重奏

聯易融主要提供供應鏈金融科技解決方案。與傳統的金融科技解決方案提供商不同，聯易融十分注重研發，因此在金融科技方面保持了突出的優勢。公司通過AI、區塊鏈、雲計算、大數據等先進技術賦能供應鏈生態應用，以线上化、場景化、數據化的方式實現供應鏈金融科技解決方案的創新。通過提供一攬子的解決方案，聯易融協助客戶完成系統改造及流程再造，包括輸出供應鏈金融業務平台及解決方案，爲客戶快速建立供應鏈金融業務能力；實現供應鏈金融業務流程的线上化和自動化，減少人力成本，降低欺詐風險和操作風險；還連接生態夥伴，形成業務閉環。

公司的基本面良好，始終穩居行業龍頭。從下遊客戶的情況即可看出——在大客戶服務領域，聯易融獲得了各個細分行業龍頭的認可，打造了諸多供應鏈金融科技標杆項目。截至2022年上半年，聯易融已服務了880家核心企業和308家金融機構，其中包括中國百強企業中的43家。在中小企業領域，聯易融能幫助中小企業，將通常高達10%-20%的平均融資成本降至5-6%；公司還能通過SaaS服務，助力金融機構觸達供應鏈更深層級的中小企業群體在內的客戶。截至2022年上半年，聯易融服務了16萬家中小微企業，累計服務的融資規模高達6,700億元。

但從去年下半年以來，宏觀環境的不利因素，使得市場對於聯易融處於較大的擔憂情緒之中。這嚴重壓制了聯易融的估值。不利因素主要有兩個：

其一，房地產是供應鏈金融的重要下遊之一。進入2022年房地產行業迎來了1998年房改以來最大的挑战。房地產企業進入下行周期，信用風險空前，尤其是很多民企紛紛受困於流動性的枯竭。在下行的過程中，房企會快速進行縮表，意味着對於供應鏈金融需求會較大幅度地降低。

其二，供應鏈金融的規模主要受貿易活動交易量及融資滲透率提升的驅動，在疫情擾動之下，聯易融受到了另一重壓力。上半年，在工程建設开工不足、制造業供應鏈中斷、貿易活動節奏受到擾動等困難之下，鏈條上遊的供貨商融資活動紛紛被迫延後乃至取消。貿易活動交易量及融資滲透率雙雙減少，整體供應鏈資產規模隨之萎縮，對聯易融構成了巨大挑战。

但正如硬幣的兩個方面，越是超跌的股票，反彈的幅度越高。

尤其是，在這場供應鏈金融賽道史上最大危機中，實際上聯易融的基本面繼續保持穩健向上。根據中期報告，上半年聯易融總資產服務規模達1,159億元，同比增長13.8%；毛利率更是創下半年度的歷史新高，高位攀升至83.1%。正如巴菲特名言，“只有在潮水退去時，你才會知道誰一直在裸泳”。在逆風之中，聯易融的韌性體現得淋漓盡致。

業內人士指出，聯易融未受波及，得益於公司的優秀的商業模式。聯易融的商業模式是圍繞各個行業的供應鏈金融需求提供基於科技的解決方案，通過科技服務將核心企業、金融機構及供應鏈上的中小企業聯通起來，解決中小企業融資難融資貴的問題，業務模式並不涉及金融服務和風險的承擔，所以在本輪部分房企信用風險暴露加速行情中，聯易融能夠獨善其身。從商業模式來看，聯易融相當於是地產金融鏈中賣鏟子的人。從古至今，賣鏟子往往都是穩賺不賠、不承擔主要風險的好生意。

另外，公司的韌性還來自於多元化的業務結構。地產本身是一個適合展开供應鏈金融的行業，因爲其鏈條足夠長，且資金密集，上下遊延伸廣，天然有供應鏈管理和金融的需求。但供應鏈金融科技並不局限於地產，可以服務並賦能任何行業。聯易融積極落地多元的行業應用場景，擺脫了對單一行業依賴問題。截止2022年上半年，公司已經覆蓋了申萬行業分類31個行業中的全部行業，來自房地產以外的交易規模佔比已超過六成。此外，業內人士也指出，公司已在一系列行業風險釋放前，及時對房地產客戶結構做出優化調整，將地產客戶逐步聚焦到招商蛇口、保利、萬科等優質央企和國企，一定程度上緩釋了公司的業績壓力。

在高景氣度時期，投資者往往難以注意到好的商業模式以及企業執行管理能力的價值；只有經歷了震蕩市場的綜合壓力考驗，企業商業模式的韌性才能凸顯，展現出超高的投資價值。

展望未來半年，壓制聯易融成長的雙重壓力，恰好轉換成雙重催化因素，有望形成強勁反彈的驅動力。防疫政策的調整優化將帶來貿易活動增長和融資滲透率雙重提升，從而促進供應鏈金融規模的增長，行業正從最低點逐漸恢復；地產及基建板塊受政策利好亦迎來復蘇行情，相關領域的收入將築底回升。分析師還指出，從更長期的角度看，金融體系對常規地產債的風險偏好難以徹底修復，對地產債券的新增投資更多傾向於ABS、REITs等產品，供應鏈金融ABS以基於真實貿易背景的應收账款爲基礎資產，可能會成爲重要投資標的，進而利好供應鏈金融行業發展。

新經濟賽道釋放更高彈性

值得注意的是，在基本面利好雙擊之際，新經濟產業帶來了更多的機會。

聯易融正進一步擁抱新經濟的機會，與社會需求產生共振。當前中國經濟站上了新的歷史起點。如果說過去幾十年中國經濟的發展是建立在人口紅利上的中低端制造業，那么當前新階段經濟發展的重要驅動力，主要來源自經濟結構的轉型。無論是數字化轉型還是智能化升級，都需要較大規模的新投資，這離不开供應鏈金融的支撐。而優秀的供應鏈金融科技公司，斷然不會故步自封於傳統的領域，錯過這個時代性機遇。

以聯易融爲例，公司已成功地切入新經濟的重點領域。其中，聯易融與郵儲銀行、天合光能就在线供應鏈業務开展合作，5月底郵儲銀行於江蘇省內的首筆聯易融平台保理業務落地。天合光能是老牌光伏龍頭企業，光伏組件份額居全球第一梯隊，其正實施垂直一體化战略，由電池+組件廠商向上遊硅料、硅片環節延伸形成垂直一體化布局。聯易融通過加持天合光能，助推新能源產業鏈協同穩定發展。

切入新能源行業意義非凡，顯示出聯易融不一樣的成長面貌——聯易融的發展重點早已發生轉變。公司積極實施多元化战略，將更多的資源分配到前景廣闊的下遊領域。從長期來看，通過切入新經濟賽道，聯易融有望在牢固的基本盤之上，進一步打开向上發展空間。

結語

聯易融正迎來交易面、行業面、基本面三重邏輯共同演繹，隨着負面因素緩釋，公司健康發展的基本面逐漸顯露出來，有望進入價值重估行情。從策略層面上看，一般地，超跌標的估值提升空間較大。從去年下半年以來，在宏觀因素與市場情緒的影響，聯易融股價一路下挫已至低點，具備了可觀的向上反彈條件，有可能成爲下一個反彈急先鋒。

當前，公司的PB不到0.7。聯易融在手現金近53億元人民幣，而公司當前市值不到83億港元，折合約75億元人民幣。考慮到較高的账面現金，公司實際的PB估值更低，安全墊足夠厚，其後市表現值得持續關注及跟蹤。$聯易融科技-W(HK09959)$

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