（報告出品方/作者：華泰證券，段聯、鄭裕佳）

好未來：千億市場下仍有空間東山再起

區別於市場的觀點

以底層能力爲導向的素養教育符合教改方向，可再造千億元市場空間。不同於具體興趣及 技能類的“素質”課程及學習具體知識的學科類課程，素養類課程是以培養底層能力導向， 授課內容經常跨學科並聯系實際情景的教育“新物種”，系近年來教育模式改革的方向。盡 管素養類課程並不以提升學科類成績爲導向，但仍能回應家長與學生所關切的核心教育問 題，包括問題解決能力、學習方法、實際應用、學習興趣及動機、道德情操等。因此，我 們認爲素養教育所面向的客群較單一類別的素質教育更大，現階段出於學生的精力、課程 呈現方式的多樣性等多方面的匹配度原因，產品和需求將主要集中於階段，但市場規 模仍將超過千億元級別。

公司聚焦資源、復用能力，做長期而困難的事，將跑通素養教育商業模式，構築競爭壁壘。 由於素養教育理念及其對應教育產品在國內仍屬早期階段，將核心素養的要求完成具體詮 釋，內化到產品的教學目標、教學過程中需要非常底層的教學研發。且新的產品品類在知 識密度、授課效果等方面能否獲得學生及家長的認可，進而形成口碑帶動並非易事，市場 普遍質疑素養教育能否產生可規模化發展的商業模式。我們認爲：1）好未來在“雙減”後 再次發揮了研發中台的能力，通過聚焦資源集中投入素養課程底層研發，較快、較好地將 核心素養目標提煉分解到了產品中，已實現了連續三個學期的教學實踐和產品迭代升級， 並取得了較好的客戶認可度；2）公司通過長期積累的標准化師訓能力和人才選拔制度確保 將新產品的理念和授課方式落實到各地教學團隊中，以擴大業務規模；3）技術能力協助完 善產品矩陣，構建健康的商業模式。公司通過技術賦能實現了優質教育內容的電子化和多 樣化，既豐富了教學工具和教學手段，又增強了內容的標准化能力，延展了對客戶的服務 場景和服務效果。同時线上化的教學模式也力求實現與线下教學相近的授學效果，實現了 用戶體驗、應對疫情及優化成本的較好平衡。在技術能力加持下，素養教育產品已具備比 較健康的商業模式。同時具備以上能力的教育企業在“雙減”後相對較少，且能夠聚焦資 源對素養教育教研進行战略性投入的公司更少，好未來有望在素養賽道構築基於內容的競 爭壁壘和長期優勢。

深耕 K12 教培十余載，“雙減”後开啓全面轉型

2003 年，好未來的創始人張邦鑫與同學合夥創辦數學論壇“奧數網”，兩年後 “學而思教育”由此誕生。學而思教育最初是爲北京市海澱區生提供奧數培訓服務， 通過高質量的教學在家長群體中建立起了良好的口碑。2007 年公司業務範圍拓展至海澱區 以外，2008 年起开始在全國範圍內快速擴張。2010 年 10 月，公司於美國紐交所掛牌上市。 2013 年，學而思教育更名爲好未來教育集團，定位爲“一個用科技與互聯網來推動教育進 步的公司”，此後經過多年發展，好未來逐步成爲了國內 K12 教培行業龍頭——以 FY21 營 收規模計，好未來營收約 45 億美元，緊隨其後的新東方FY21 來自 K12 課外 培訓、考試培訓、以及其他課程的收入合計約 37 億美元。2021 年 7 月《關於進一步減輕 義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》（“雙減”政策）出台後，好未來停止 了 K9 學科類培訓業務，並將全面轉型爲智能學習解決方案提供商，轉型方向主要包括素養 教育、出海、學習技術解決方案和內容解決方案等。

站在轉型的起點，我們認爲好未來過去近二十年的業務積累了諸多優勢： 1）“大後台+小前台”的標准化教研教學體系。教研上，公司過去形成了總部全職教研團隊 進行教材的統一研發，地方分校教研部門結合當地考綱對部分內容進行本地化的教研體系。 同時，公司形成完善的教師培訓體系，並建立了教師集體備課制度強化標准化輸出，一方 面保證了教師水平基本可控，另一方面也減弱了對名師的依賴。這套標准化的教研教學體 系是支撐公司快速擴張的同時保證教學質量的關鍵，並且未來可以繼續支撐公司在素養課 程研發、海外課外培訓、To B 教研輸出、內容解決方案等領域的發展。

2）用戶基數大，品牌認知度強。FY21 好未來全年長期正價課學生總人次約 1,868 萬，財 年末全國網點數量合計超 1,000 個，好未來積累的客戶數量和認知度均屬業內第一梯隊， 使得公司未來在獲客和潛在用戶轉化上具備明顯優勢。 3）細分賽道品牌及技術儲備。素養教育方面，公司通過自營和投資在 STEM、圍棋、編程、 少兒體能等領域已有較爲完善的布局積累；國際教育方面，公司旗下有“輕舟留學”品牌， 以及主要通過线上課的形式面向多個海外地區的當地學生提供奧數培訓服務的“Think Academy”品牌；To B 業務方面，公司於 2018 年推出“未來魔法校”，2021 年將 To B 業 務全面升級爲“美校”品牌，致力於爲教育行業提供完整的直播、教研、AI 系統解決方案。 此外，公司所積累的线上化技術，以及在线上環境增強教學效果的能力在“雙減”後也是 公司的競爭壁壘。公司未來可以在已有的資源基礎上通過業務聚焦、加大投入和持續升級， 逐步探索出新的增長點。目前而言，轉型後以培養長期核心素養能力爲導向的素養教育課 程已初具規模。

轉型初期素養教育或貢獻主要收入，充足資金儲備提供較高安全邊際

預計轉型初期收入主要來自於素養教育課程。FY22 及以前，公司的收入主要來自 K12 學 科培訓業務，包含兩大板塊：1）一對一及小班輔導服務（包含學而思培優、智康 1V1 及其 他），和 2）學而思網校。自 FY23 起，我們按照公司預計的轉型方向將各項業務具體劃分爲 素養教育、國際教育、高中教育、教育科技解決方案、內容解決方案。我們預計素養教育將 是 FY23 的主要收入來源。具體來說，我們根據 Questmobile 學而思相關 App 的 MAU 及 DAU 數據，以及 App 內課程樣本數據進行估計，2022 年春季學期好未來素養課的總在讀人次（全 口徑，含短期班）約在 36 萬左右，據此我們預計 FY23 素養教育總人次或接近 200 萬（全口 徑，含短期班），對應收入約 4.76 億美元，佔總收入比重約 46.9%。

成本結構相對穩定，銷售費用率或下降。成本方面，教師薪酬和網點房租爲公司主要成本 項，FY19-FY22 教師薪酬平均約佔總成本的 47%，租賃成本約佔 22%。我們預計轉型初期 公司不會進行大規模網點擴張，FY23 租賃成本的佔比或有所下降。費用方面，雙減後，校 外培訓已不被允許投放廣告，大部分教培企業的營銷策略轉變爲以私域獲客爲主，我們預 計公司銷售費用率有望從 FY21 的高點逐步回落；由於公司仍保留了一定規模中台團隊以支 持轉型和業務拓展，預計 FY23 管理費用率會有相對明顯的上升。

账面資金較爲充足。截至 2QFY23，公司账面現金及現金等價物、受限貨幣資金、短期投 資合計約 34.53 億美元，且無有息借款，而账面遞延收入爲約 1.78 億美金，公司仍有較爲 充裕的資金支持對新業務商業模型的探索。

股權方面，公司採用 VIE 架構，2008 年 1 月於开曼群島注冊成立的 TAL Education Group 爲上市主體。公司實行 AB 股制度，截至 2022 年 4 月，公司創始人、董事長兼 CEO 張邦 鑫爲公司實際控制人，持有 26.3%股權，對應 71.8%投票權，公司董監高合計持有 31.3% 股權，對應 77.5%投票權。

聚焦學習服務、教育科技、內容解決方案等方向

學習服務：素養課程开局良好，持續布局國際教育

公司預計 FY23 主要收入將來源於學習服務、學習技術解決方案和內容解決方案這三大主要 業務，而學習服務板塊有望貢獻最多收入。當前，好未來的學習服務業務主要包含素養教育、 國際教育、高中課外培訓等。 “雙減”以後，學而思網校和學而思培優上线了全新升級的素養課程，主要包含人文美育、 科學實驗、創新思維、編程等大類。其中，人文美育以及科學實驗和創新思維課屬於較爲新 穎的素養教育新課程範疇。授課形式上，學而思網校以雙師直播大班課爲主，每 90-150 名學 生配備一位班主任；學而思培優則以小班面授爲主，根據課程的不同每班人數在 12-30 之間。 從當前开班數量來看，學而思網校最受歡迎的是人文美育課，學而思培優則是科學實驗和創 新思維課。從平均課時費來看，人文美育、科學實驗、創新思維等課程價格相當，线上課約 56-80 元/課時，线下課約 148-200 元/課時。編程課平均收費略高於前兩類。整體而言，人文 和科學素養類課程是當前好未來最主要的素養產品。

好未來的素養課以人文底蕴、科學精神、學會學習、實踐創新等核心素養爲導向，注重培 養學生主動學習、學以致用的能力。以人文美育課爲例，它主要包含五大課堂環節：通過 圖文/音視頻/互動遊戲等進行情緒喚醒、通過情景設定和角色代入建立探究任務、學生在小 組內討論思辨、引導學生用辯論/思維導圖/繪畫等方式進行多元表達、最後總結復盤。這些 兼具深度和廣度的探究任務能夠讓學生沉浸式地積累文史知識、培養審美能力、提升表達 能力。又比如，學而思科學課包含“觀察現象-提出問題-設計實驗-分析得出結論”等環節， 引導孩子從觀察生活到自主項目實踐，來培養學生以抽象思維、邏輯思維爲核心的學習能 力。這樣的課程設置更好地契合了義務教育新課標和教育部《中國學生發展核心素養》的 培養要求，也較好地銜接了階段的學習需求，培養學習興趣和思維習慣，爲未來的學 習生涯打好底層基礎。 我們認爲，考慮到用戶習慣的轉變需要一定過程，素養教育在進行市場开拓的初期可能需 要先從較“輕”的產品（例如電子內容）入手增強用戶對素養教育理念的感知，再隨着用 戶接受度的逐步提升自然地過渡到較“重”的產品（例如長期課）。好未來目前除了持續進 行素養課程迭代外，也在探索通過電子內容、智能教輔、教具等多種產品形態組合交付的 業務模式來循序漸進地吸引和培育用戶。

教培業務逐步出海。截至 2022 年 10 月，好未來已經在美國硅谷、英國倫敦、新加坡、加拿 大、澳大利亞、馬來西亞等海外地區面向當地至高中生开設了以數學競賽培訓班爲主的 課程。參照國內早期發展經驗，海外分校同樣以“培優”爲思路對學生進行分層教學，建立 “優質”、“硬核”的品牌認知。學生報名前需要進行入學測試，老師根據成績爲學生分班。 Think Academy 的授課形式以线上爲主，以新加坡數學課程爲例，目前分爲在线精品小 班和在线雙師大班兩種班型，通常情況下，在线小班滿班人數爲 12 人，有一位主講老師，每 節課價格在 60-75 新元之間；在线雙師大班課通常一班 30 人，最多不超過 60 人，配備主講 和輔導共兩位老師，每節課價格在 35-60 新元之間。

此外，學而思硅谷分校還开設了中文課，主要面向當地華人子女教授漢字讀寫、詩詞成語、 中國神話、傳統節日、飲食文化等課程。據好未來官方公衆號介紹，除了中文課和數學課， 學而思海外分校還在开發注重培養孩子專注力、觀察力、空間想象、數感能力、邏輯思維、 記憶力和表達力的七大能力素養課。據公司公衆號，短期內公司將以東南亞、北美、新澳地 區、印度爲主要方向，大力發展海外業務，長期內將持續打磨海外業務的商業模式，提升品 牌認知和運營能力。

內容解決方案和教育科技尚在探索期

學習內容解決方案方面，不斷打磨適應後雙減時代教育需求的產品。 區別於普通的出版業務，好未來充分結合過去沉澱的學習內容和品牌優勢，面向 C 端用戶推 出了一系列學科和非學科類圖書產品和智能硬件。據芥末堆報道，截至 9 月底，好未來旗下 的摩比系列圖書銷量已超 500 萬冊，《摩比愛數學》《摩比愛語文》《摩比愛識字》等童書深受 讀者喜愛，在抖音、京東等電商圖書平台多次獲得“最受讀者喜愛的單品”榮譽。部分圖書 配套錄播課等視頻資料，掃碼即可查看習題講解，還可以拍照批改，幫助學生查漏補缺、自 主糾錯，養成良好的自主學習習慣，減輕家長和老師的負擔。9 月 13 日，好未來推出教育智 能硬件學拍拍，學生或家長使用學拍拍將題目或課本內容拍照，即可看到對應題目或知識點 的詳細視頻講解，幫助孩子逐步培養自主學習習慣。 我們認爲中國家庭對於子女教育的重視度並未衰減，學習精力從學科類培訓課程釋放出後， 除回歸校內學習外，家庭教育中或因爲注重子女的綜合素養提升，或因爲子女學有余力，部 分人群會補充安排其他教育內容，內容上可包括各類素養和素質教育課程，而學習媒介則部 分從线上、线下課外課堂轉移至學習硬件、電子教輔、優質書籍等工具，相關領域預計受益。

教育科技解決方案以 2B 美校業務爲主。好未來已爲多所學校、學習機構提供了包括在线課 堂、內容生產、教師備課、學習中心運營在內的多項技術產品和服務。2021 年底，好未來將 To B 整合升級爲“美校”品牌，其核心業務主要爲三塊：教研雲、直播雲和智學雲。其中， 教研雲主要爲老師和機構提供查題組卷、智能講義、制作課件等功能，是好未來多年教研資 源積澱的直接體現。直播雲提供了適用各種場景、各種班型的直播服務平台，助力教育機構 快速搭建在线教育業務。智學雲开放了覆蓋“備、教、練、考、評、管”各個教學環節的 170 余項 AI 能力和定制化 AI 解決方案。 2022 年 10 月，好未來旗下美校品牌全面升級發布子品牌“美校智慧教育”，推出四款面向公 立學校的教育服務產品，包括課後服務、智慧作業、智慧備課、融合教學平台等。據美校智 慧教育公衆號介紹，這四款產品覆蓋了“備-教-練-評-管”等全部教學環節，滿足了學校“備 課”“課堂”“作業”“課後服務”等全場景需求。其中，美校智慧教育課後服務是“管理平台 +課程體系+運營服務”三位一體的綜合解決方案，精選自然科學系列、人文美育系列等近百 門素質課程，幫助孩子體系化、多元化、個性化地拓展知識邊界，滿足學校开展課後服務的 需求。

素養教育系千億級賽道，真正踐行其理念的好產品可構築長期壁壘

素養教育理念目前在我國雖然仍處於相對早期的階段，但屬於未來的教育改革方向。我國 關於素養教育的概念與體系經歷了西學東用的過程。1997 年，經濟合作與發展組織（OECD） 啓動“素養的界定與遴選：理論和概念基礎”項目，構建了“互動地使用工具、在社會異 質群體中互動和自主行動”的核心素養框架。受此影響，世界多個國家和地區相繼建立起 自己的學生核心素養模型以指導教育實踐。2015 年，《中國教育報》指出，“核心素養強調 的不是知識和技能，而是獲取知識的能力”“核心素養教育模式取代知識傳授體系，這將是 素質教育發展歷程中的一個重要節點”。2016 年我國教育部學生發展核心素養研究課題組 發布了《中國學生發展核心素養》，明確了我國有關核心素養的主要體系框架。此後教育部 逐步將素養教育理念融入到計劃和實施層面的教育政策當中，包含於義務教育的目標導向、 評價機制、質量標准中。

不同於傳統的以興趣、技能爲導向的素質教育和學科類培訓，素養教育更底層而長效，是 比基礎知識、技能學習更深層次的教育。2016 年的《中國學生發展核心素養》，明確了我 國有關核心素養的體系框架，它以培養“全面發展的人”爲核心，從“文化基礎、自主發 展、社會參與”三個方面，提出了“人文底蕴、科學精神、學會學習、健康生活、責任擔 當、實踐創新”六大核心素養。我們結合教育心理學的體系框架，認爲上述核心素養能力 主要對應到基礎教科書知識學習以上的：問題解決能力、學習方法、應用和實踐能力、學 習動機的培養及道德培養等內容，是更高層次的教育（詳見圖表 20）。 核心素養雖然不與應試能力或個別技能直接掛鉤，但最終能增強所有方面的學習能力。與 學科類和具體興趣技能類的教育相比，素養教育更強調培養學生靈活運用知識解決問題和 應用實踐的能力，學會如何學習，激發和培育學習興趣等內在的學習動機，培養批判和創 造性的思維、自主探索的習慣、溝通協作的社交能力等。而學生若能提高或掌握上述底層 能力，實際也會反向層層加強不限於學科類、技能類教育的各方面學習效果和學習能力。“雙 減”以後，教育部以核心素養爲導向進一步進行了義務教育新課標的修訂，致力於讓核心 素養理念和目標的落地。

我們認爲素養教育仍可滿足家長核心關切問題，中短期內更適合在生群體中轉化滲透。 我們認爲大多數家長對子女教育的初心是提升其綜合能力的“培優”邏輯，以應對子女以 後人生中所面臨的各項問題，其中自然也包括對於 K12 階段非常重要的學業問題，而良好 的學業成果則離不开良好的學習方法和學習動機。根據極光大數據 2018 年的調研統計，K12 階段家長報名輔導班的理由、對培訓效果評價的要素第一位均與子女是否更好掌握學習方 法和提升學習效率有關，子女的學習興趣或熱情的重視度因素排序也均相對靠前；此外不 容忽視的是，優化子女的課外時間利用（14.7%）及節省家長的時間精力（8.6%）也是不 可忽視的報課因素。21 年“雙減”新政後，隨着學科類培訓的逐步退出，我們認爲素養教 育類產品仍能回應上述家長的核心關切問題。

我們認爲核心素養的培養更適合在階段开展主要有三方面因素：1、時間和精力的變化。 從到及高中，學生的知識儲備、認知能力不斷提升的同時，學業壓力也不斷增加， 校內學習越發緊張充實，家長的介入影響也越發有限。同樣根據極光大數據 2018 年的調研 統計，、、高中興趣類課外培訓的選擇比例分別爲 57.43%、33.99%、32.05%， 拓展類的課外培訓的選擇比例分別爲 24.03%、18.95%、15.38%，而父母對孩子學習參與 度在較高以上比例的則分別爲 70.90%、52.88%、34.02%。因此，隨着年級的提高，課外 培訓需求會逐步從綜合“培優”轉變爲因特定需要而“補差”爲主的邏輯。2、早投入早受 益。核心素養所蕴含的良好習慣越早養成，對於子女成長和後續學習中的作用時長和效果 積累也更有幫助。3、多種方式教學的空間更大。階段所需要的知識量和學業壓力相對 較少，因此在客觀條件上允許採取更加豐富多樣的教學手段拓展綜合能力，在教學課程內 容的組織上更容易產生成果。 綜合而言，若存在真正踐行核心素養理念的優質產品，則相應的市場滲透率在短期內至少 有家長優化子女課外時間安排的需求打底，而中期至長期則真正以培養更好的學習方法、 學習效率及學習熱情等素養能力的需求作爲空間上限。而滲透率增加的過程則爲在無廣告 情況下，素養教育產品不斷被打磨錘煉，消費者群體不斷認可而口碑擴散的綜合過程。素 養類課程目前主要以人文類、科學實驗類、思維能力類、編程等類別爲主。我們認爲隨着 滲透率的提升，素養教育能夠孕育出千億元規模以上的賽道。

人文美育：跨學科構築文化理解、審美等核心素養，客群畫像與大語文培訓重合度較高

人文美育是一門跨學科融合課程，其涉及的內容非常廣泛，可包括自然地理、歷史文化、 風土人情、文藝鑑賞、演講表達、項目規劃、情緒管理等，課程形式通常爲老師引導學生 進行討論、表演、遊戲、手工等，旨在幫助學生开拓視野，提升審美、思辨、動手和表達 能力，以及培養正確的價值觀和良好的品格。 人文美育的課程內容非常多元化，各家的課程大綱差異也比較大。舉例來說，好未來旗下 學而思培優的人文創作課程涵蓋了疆土民風、自然博物、文明寶藏、社會人生、時代強音 五大主題單元，通過撰寫遊記、制定活動安排表、設計創意作品、演講等趣味性的活動設 置提升學生綜合運用跨領域知識進行創作和表達的能力，並搭配了自研的講義和立體書來 激發孩子的學習興趣。

我們認爲，義務教育改革強化了核心素養的重要性，對學生的知識面廣度和深度提出了更 高的要求，而與傳統的大語文培訓不同，人文美育課程並非簡單地以提分爲目的，而是將 跨領域知識通過創新的教學方式有機結合起來，以培養學生文化理解、語言運用、審美感 知、創意實踐等核心素養爲導向，更加注重培養孩子自主學習、學以致用的能力，較好地 契合了現階段義務教育的培養要求。人文素養與語文能力都存在需要先長期積澱、融會貫 通、再厚積薄發的共同點，我們預計在以提分爲主要目的的語文學科類培訓納入監管受限 後，大語文類客群需求向人文美育課程的轉化會更加自然。

我們預計，隨着滲透率提升，2025 年人文美育課市場規模有望達到 516 億元。據艾瑞咨詢， 2021 年語文培訓和語文素養提升的市場規模合計約 570 億元，根據調研，我們假設“雙減” 後有 50%原大語文學員臨時轉化至人文美育課程，且主要市場面向生群體，則估計 2021 年人文美育課潛在的市場規模爲 285 億元，以此作爲預測基數。由於 21 年寒假學期 爲雙減後行業內首期开展人文美育培訓，我們假設基期參培人數和參培人次相等，並按當 前主流人文美育課程平均價格估算參培人數，據此得到 2021 年人文美育課的生群體滲 透率約爲 9.6%。 我們假設人文美育課程能夠較好滿足原有客群的需求，並不斷吸納新的客戶群體接受人文 美育課的教學形式，從而持續擴大市場規模。我們通過隊列要素法對於我國未來的各個年 齡段的人口數進行了預測，從而得到未來三年在校生人數（6-12 歲）。考慮人文素養與 語文能力都需要長期積累、厚積薄發的相似性，短期內市場對人文美育課程的接受程度更 高，因此我們假設人文美育的續報率維持在 80%，適齡客戶滲透率逐年小幅增長。同時考 慮到非學科價格監管政策的不確定性，我們謹慎假設單次報課價格維持在 2021 年水平不變。 最終我們預測 2022 年-2025 年人文美育課市場規模增速 CAGR 約爲 16.0%，略低於艾瑞 咨詢原預計的 2021 年至 2023 年語文素質提升類市場規模 CAGR16.6%，對應至 2025 年 生群體滲透率約爲 15.6%，人文美育市場規模達到 516 億元。

思維與科學素養：致力於培養創造性思維和通過實踐解決問題的能力，市場快速培育

思維及科學素養課以跨領域整合爲宗旨，鼓勵學生主動思考和發現生活場景中的客觀規律， 培養學生運用系統的邏輯思維和創新工具解決復雜問題的能力。主要分爲兩類： 1） 思維課：以生活化的場景爲主題，引導學生通過數形結合、歸納演繹、邏輯推理等方法 主動感知、分析、發現事物的規律，然後通過有機調用和整合數學、科學、技術、工程 等領域的多個知識模塊來進行解決方案設計，在這個過程中逐步建立起認知世界的系統 的思維框架、學習遷移能力、信息處理和統籌規劃等能力。代表性課程有學而思培優創 新思維課、有道腦力課、火花思維等。 2） 科學實驗課：在動手實踐中探索物質科學、生命科學、地球宇宙、工程技術等領域的科 學知識，注重培養學生思考假設、動手實驗驗證、推導結論的能力，通常輔以包含實驗 材料、工具的多種“教具盒子”。代表性課程有學而思培優科學實驗課、有道少兒科學 課、新東方 i 創客等。 我們認爲，思維課更強調解決問題方法的認知和靈活應用；科學實驗課更強調動手操作， 通過探究、發現的方式進行認知，培養日常的觀察力、好奇心和實驗探索的能力，從而培 養學生的學習方法、 問題解決、能力遷徙、學習動機等核心素養能力。

由於思維和科學素養課程的教學內容及方式相對新穎，我們預計雙減後由原學科類培訓轉 化來的初始生源較少，因此估算目前市場規模時，參照現有第三方對科學素養市場規模測 算作爲預測基准。參考多鯨教育研究院測算，2021 年 STEM 整體市場規模約 489 億元，其 中科學素養類的市場規模約爲 211 億元，我們假設對應人群爲新的思維和科學課的初始客 群基礎，結合我們的人口模型，我們估計 2021 年思維和科學課的滲透率約爲 8.6%。我們 參照艾瑞咨詢 2021 年家庭教育調研 28.7%的 STEM 類課程參與率作爲基准情境下思維及 科學課的遠期滲透率水平，假設滲透率每年增長，至 2025 年達到約 24.6%；同時我們假設 2022-2025 年單次報課價格與 2021 年持平，基本情景的續報率爲 65%，則 2025 年市場規 模有望達 651 億元，對應 22-25 年 CAGR 爲 32.51%。

少兒編程是 STEM 教育中最受歡迎的品類，市場滲透率和集中度均有較大提升空間

少兒編程市場滲透率有較大的提升空間。根據多鯨研究院的估計，少兒編程 2021 年的市場 規模爲人民幣278億元。考慮到信息學奧林匹克競賽是中國中生參與的主要賽事之一， 相關培訓需求亦比較旺盛，若假設客單價保持穩定，我們預計少兒編程教育的滲透率有望 從 2021 年的 1.41%增長至 2025 年的 2.61%，從而推動市場規模在 2025 年達到人民幣 507 億元。

市場集中度較低，教育巨頭發力爲時未晚。少兒編程行業經過多年發展，當前行業內已形 成一批知名度較高的機構，但頭部企業市場份額仍然較低。例如達內教育旗 下的童程童美、盛通股份旗下的樂博樂博，二者均是從线下起家，其中童 程童美截至 2021 年底在全國擁有 238 家門店，樂博樂博截至 2022 年 4 月在全國擁有 630 多家門店。據公司年報，2021 年達內教育來自青少年素養教育的收入（99%+爲少兒編程 培訓收入）約爲 12 億元，盛通股份來自“科技教育服務-學員服務”（主要爲少兒編程業務） 的收入約爲 3 億元。按收入規模估算，2021 年兩家機構市佔率合計僅約 5.5%。 K12 教育巨頭近年通過直播課或少量的 AI 互動錄播課程切入少兒編程賽道，通過高性價比 的課程轉化和積累用戶。2017 年猿輔導旗下“猿編程”成立；2018 年學而思網校上线編 程課，同年新東方先後投資了極客晨星、西瓜創客；2019 年有道推出有道小圖靈和卡搭少 兒編程。但與原學科培訓相比，這些少兒編程課程的收入規模普遍較小。我們認爲，“雙減” 以後，編程課有望成爲頭部教育公司的重點發力方向之一，若公司能持續強化編程課程的 用戶體驗、維持較高的留存率，則有望實現較高的增長。

在不同的情景分析下，素養教育主要課程門類的市場規模均將突破千億元

在以好未來爲代表的 K12 企業向以核心素養能力爲導向的素養教育培訓轉型後，無論是相關 企業對素養教育產品的打磨，還是市場對於新的培訓理念和授學方式的接受度，均需要一定 的磨合過程，素養教育的商業模型的健康度以及潛在可實現的市場規模也存在一定的不確定 性。因此，我們選取主要素養課程的續費率、適齡人群的滲透率作爲主要假設變量，對潛在 市場規模進行情景分析。 前述報告中的預測爲我們對人文美育、思維和科學素養、少兒編程課程市場的中性假設， 我們估計這三類素養課程的市場總規模至 2025 年合計有望達 1,673 億元，對應 22-25 年 CAGR 爲 21.25%。我們分別假設 1）樂觀情形下，我們假設人文美育課的效果能夠替代過 去語文類培訓的需求，思維和科學課的效果能夠替代過去數學及理綜類課程的需求，則人 文美育/思維和科學素養/編程課每年滲透率增長 2.5/7.5/0.5pct，對應的最終市場滲透率參照 艾瑞咨詢 2017 年的市場調研，即語文類滲透率爲 22%，數學類滲透率爲 46.9%。續費率 維持 80%/80%/80%，2）保守情形下，我們假設素養課程產品至少可以實現家長優化子女 課外時間利用的目標，我們參照極光大數據 2018 年的調研數據，即 14.69%的家長爲孩子 報培訓班的原因爲讓孩子放更多時間在學習上，設定人文美育/思維和科學素養/編程課每年 滲透率增長 1.0/1.2/0.2pct，向 14.69%的滲透率靠近，續費率維持 80%/50%/70%。

認真做好長期而困難的事，好未來聚焦新課研發、能力復用，持續开拓素養教育市場

打磨出真正踐行素養教育核心理念同時又被用戶認可的產品並非易事，好未來堅持不懈， 打造有內容壁壘、效果可被觀察的優質產品。由於素養教育理念及其對應教育產品在國內 屬於比較早期的階段，將核心素養的要求完成具體詮釋，提煉到教學目標中，並將教學目 標進一步分解到具體的教學過程中需要非常底層和深入的教學研發。同時，將產品在知識 密度、授課效果等方面安排得當以獲得學生及家長的認可，進而形成口碑帶動並非易事。 我們通過試聽多門學而思素養課程，認爲好未來團隊已通過聚焦教研投入，在素養教育產 品的設計、开發上做出了非常深入的探索，涉及到課程體系與素養能力的對標，教學內容 的呈現方式，教學活動的組織形式等方方面面。盡管公司素養課程並不提供直接 提升校內學科成績的顯性效果，但我們認爲家長通過觀察子女在屏幕前學習的投入狀態， 對科學實驗的興趣熱情，課後實踐作業的完成態度，以及 app 通過監測課程答題和互動參 與率反饋的學習報告等，均可觀察出產品的效果如何。

聚焦素養課底層研發、標准化師訓和產品交付、线上化能力保障規模化及穩健發展。具體 表現如下： 1）聚焦帶來先發優勢和內容壁壘。根據公司 FY23Q1 披露，素養教育已構成學習服務板塊 的主要收入來源，公司大部分老師同時參與一线教學和課程研發，團隊花費大量精力進行 素養教育的底層教研。得益於在素養教育產品线上的聚焦投入，公司得以在“雙減”新政 實施的第一個冬季學期即將產品落地，並在之後多個學期中持續迭代優化產品內容，這將 幫助公司在素養賽道構築先發優勢，並逐步建立其以優質內容作爲本質的長期壁壘。 2）標准化能力能夠在素養課復用。通過集中研發完成了課程體系的構建，並明確教學目標 和教學方法後，結合好未來本身對教師篩選的較高要求及成熟的培訓體系，實施標准化的 師訓並不困難，同時公司也將大量教學內容提煉爲多種形式的教學輔助材料，包括教具盒 子、課堂輔助手冊、電子化內容等，豐富用戶體驗，弱化個人影響。在課堂呈現和教學服 務手段並未發生太大變化的情況下，產品相對標准化的交付在素養課中仍可實現。 3）线上化能力優化商業模式健康度。公司長期以來積累了豐富的线上教學經驗，能夠很好的 保障线上教學效果。比如流媒體的穩定性，客戶端多平台的兼容性，教師對线上授課內容的 多樣性呈現，通過攝像頭對課堂的管理，授課中對興趣喚醒、互動討論、答題參與、停頓溫 故、課堂練習檢查等教學活動的穿插和節奏把握等，线上課能夠實現與线下課接近或相同的 授學效果。近年來，疫情對於线下授學的衝擊，以及“雙減”對預收費的管理，用戶對於授 學效果的追求提升等都增加了教育企業的經營難度。公司的线上化授課能力即能減少疫情的 衝擊影響，節約網點租賃成本，同時還能平衡好用戶體驗，保障了商業模式的健康度。

我們認爲以上能力在行業頭部企業中較爲顯著，且競爭出清後以上優勢更爲突出。根據央 視網報道，9 月 9 日教育部介紹“雙減”後學科類校外培訓機構中线下機構數量壓減比例已 達到 95.6%，线上機構數量壓減比例達到 87.1%。我們認爲在嚴格的政策管控下，較多中 小型教培企業已停止運營，而資金實力較弱的企業短期內更傾向於尋找商業模式較爲成熟 的賽道，比如成人類考培業務進行轉型。在此情況下，中小機構更難以投入充足的資金和 人力對素養教育的研發以及线上化能力進行持續的投入，而頭部企業可以依靠過去深厚的 積累、較爲充裕的資金率先完成在素養賽道的轉型獲取先發優勢，並形成較難被中小機構 復制的健康的商業模式。

海外課外培訓市場亦有較大想象空間，好未來在細分賽道具備差異化優勢

2025 年全球 K12 市場規模或超 4 萬億美元，美、亞市場較大但亦有壁壘。據教育市場調 研公司HolonIQ預測，2025年全球教育市場規模有望達7萬億美元，其中K12佔比約56%， 估計將超 4 萬億美元。據艾瑞咨詢援引的 Euromonitor 數據，亞太地區消費者（即非公共 部門）的教育支出爲全球最高，北美地區其次，我們預計這兩個地區未來將成爲中國教育 出海的主要目的地，其中，東南亞學齡人口數量具備一定規模，且當地文化、教育制度與 中國存在較多相似之處，對教培企業來說是潛力較大且相對容易進入的市場；印度市場 K12 需求較爲旺盛，已有 Byju’s 這樣的頭部公司跑出，新進入者需具備優秀的本地化能力並兼 顧政策及監管風險；美國教育市場整體空間較大且相對成熟，但需求也較爲多樣化，部分 細分賽道已有頭部公司，進入該市場需精准定位並打造差異化優勢。 我們認爲，海外市場雖大但也競爭激烈，需要具有明確的比較優勢才有利於進入，好未來 在強大的標准化教研體系、師訓體系在數學賽道上的教研積累和師資儲備、將產品和內容 電子化和线上化的技術能力、招生和運營經驗等差異化優勢給予公司出海的比較優勢，通 過精准定位於奧數業務有利於走出出海的第一步，若公司能持續提升本地化運營的能力， 不斷摸准海外學習需求，則有望穩扎穩打逐步提升海外市場份額，並在遠期逐步豐富產品 類別，復制國內早期的數學培優成長路线。

由於文化與發展狀態與中國的相似性，東南亞適合作爲國內教培企業出海的試驗場

東南亞與中國文化相近、學齡人口衆多、經濟增長較快、對教育重視程度較高、支付能力 較強、營商環境較好，因此具備教培企業復用國內經驗快速出海生根的土壤環境。從地理 位置上看，東南亞比鄰中國、交通便利，語言、文化與中國接近。從適齡人口上看，據世 界銀行統計，2020 年印度尼西亞、泰國、馬來西亞、新加坡、菲律賓、越南等國家 0-14 歲人口合計約 1.46 億人，潛在用戶體量可觀。從經濟水平上看，新加坡人均 GDP 已近 6 萬美元，印度尼西亞、泰國、馬來西亞、菲律賓的人均 GDP 均已突破 3,000 美元。根據其 他國家的歷史經驗，人均 GDP 達到 3,000 美元後，第三產業將加快發展，消費結構將出現 升級趨勢。歷史上新東方、好未來正是在我國人均 GDP 超過 3,000 美元的 2008 年以後迎 來了急速增長。從教育制度上看，新加坡的“精英教育”傳統催生了較爲成熟的課外補習 市場需求，據新加坡知名補習機構 MTC Holdings Limited 的招股書，2017 年新加坡中 生補習服務的滲透率已接近 70%，數學、中文、英文是主要的補習科目；此外，越南 2022 年有近 100 萬人參加高考。我們認爲這些國家的教育制度與中國有一定相似性，當地用戶 對課外培訓的認可度較高，若中國出海企業能通過差異化的打法佔據一席之地，則有望將 其作爲跳板輻射至更廣闊的東南亞市場。

歐美 K12 培訓需求相對分散，客戶辨別力強，簡單復制國內經驗較難走通，需精准定位

由於教育體制的差異，歐美學校的課程內容相對更廣泛和復雜，相應地，K12 學生的課外 培訓需求也比較多元化，同時對服務的形態也與國內存在一定差異。歐美 K12 課外培訓機 構中，與國內的學科培訓業務比較類似的有 Kumon這樣的“題庫式”多學科補 習機構，以及像 Russian School of Math這樣專注數學培訓的小規模機 構，均專注於某一特定需求領域开展業務。Kumon 是來自日本的連鎖補習機構，它打造了 一套獨立於學校內容體系的、高度精細化、標准化的分級題庫，從而幫助學生按照適合自 己的節奏進行課外學習。題目補習模式對教師教學的依賴度較低，也與當地學生補習的需 求多是自主性地因需補差而非依賴教師輔導有關。這項業務在 FY21 爲 Kumon 帶來了全球 60 多個國家超過 300 萬的在讀學生人次和超過 724 億日元（約合 6.6 億美元，2021 年美 元兌日元爲 109.75）的年收入。專注數學培訓的 RSM 的業務主要集中在美國市場，官網 介紹其在讀學生規模大約爲 5 萬人次，考慮到美國 2021 年有超過 500 萬人次參加各類與 數學相關的升學和競賽考試，其中參加 AMC 競賽（即奧數初選賽）的學生人數超過 20 萬， 我們認爲這類數學培訓機構的滲透率仍有較大提升空間。

我們認爲，歐美教育市場機制相對完善且商業化程度較高，消費者對各類教育產品的態度 比較开放，對真正優質產品的付費意愿較強，所以當前市場上的 K12 課外培訓產品內容各 有側重，百花齊放，細分賽道尚無絕對頭部出現，留給新入場者的機會較多。從 Kumon 的 經驗來看，亞洲式課外培訓機構在歐美市場取得成功並非天方夜譚，前提是要在分散的市 場中選擇適應當地需求、易標准化的賽道，同時做到利用自身比較優勢實現精准定位。

數學是全球範圍需求廣且較易標准化的教培賽道，好未來在奧數培訓領域具備比較優勢

由於學科自身特性，數學相比中文出海更容易實現標准化和規模化。我們觀察到，目前中 國教育直接以內容服務方式出海的業務主要爲中文教育和數學培訓，其中海外中文教育業 務規模普遍較小，這可能與教學內容差異性較大，尚未實現標准化和規模化有關——雖然 “漢語熱”已持續多年，但直到 2021 年 3 月，教育部和國家語言文字工作委員會才制定發 布首個面向外國學習者、全面評價其中文水平的規範標准《國際中文教育中文水平等級標 准》，在這之前由於沒有標准的指導，各個機構的教材內容各異，質量參差不齊，中文教育 難以建立科學而規範的教學體系。相反，數學科目本身知識點和教學層次在全球範圍相對 近似，結合各地教學標准再行本地化教研的難度相對較小，其中國際數學奧林匹克競賽（IMO） 經過 40 多年的發展，截至 2022 年已經有 100 多個國家及地區廣泛參與，全球競賽標准相 對更加統一明確。因此相對好未來本身的能力而言，數學尤其是奧數培訓可能是更容易切 入且持續擴張的細分賽道。

以奧數培訓起家的好未來經過十多年的教學實踐，在教研與師訓體系、師資儲備、產品內 容電子化和线上化的技術能力等方面都積累了豐富的經驗，在數學尤其是奧數領域具有相 對明確的競爭比較優勢： 1） 亮眼的教學成果和較高的品牌認知度：Think Academy 官方公衆號介紹，好未來旗下 學而思的學生在國內外各類大賽上嶄露頭角，截至 2019 年共取得 17 枚 IMO 金牌，超 過 100 枚中國數學奧林匹克競賽（CMO）金牌。如此亮眼的成績使好未來不僅受到了 國內家長的廣泛認可，同時也在海外華人群體中聲名遠播。我們認爲，良好的品牌知名 度或能幫助好未來快速打入歐美、東南亞等華人數量較多的海外市場，從而以較低的營 銷成本完成初期用戶積累。

2） 標准化的教研體系和成熟的教師選拔和培訓體系保證了穩定的教學質量：海外培訓機構 通常比較依賴少數教師個人的教研和授課能力，而好未來依托較爲成熟的標准化教研體 系和教師培訓體系進行內容輸出，教學質量更加穩定。以 Think Academy 美國硅谷學 校爲例，據官方公衆號，Think Academy 的講義生產需經歷八道關卡，首先以學而思數 學體系和大綱作爲基礎框架，深入研究私校主流數學教材的進度和難度，結合美國各類 數學競賽真題分析，從而設計出教學體系和大綱。此後教研團隊會經過兩輪內部討論和 迭代，一輪授課教師逐題探討，三輪審校，以及兩輪跟課迭代。如此精細化的生產可以 將知識點進行細致的拆分，從而更加精准地爲不同學力的學生提供相適應的學習內容。 Think Academy 的教師從簡歷篩選、初試、復試、崗前培訓到正式上崗都經過層層篩選， 最終錄取率不足 1.5%，從而最大程度上保證教師在課堂上能展現出良好的表現力，能 夠通過有趣而有效的方法進行知識輸出，使學生獲得良好的學習體驗。

3） 較爲成熟的直播授課系統和充足的技術人才儲備：好未來的线上直播技術已經過大量用 戶檢驗，師生互動、課堂管理等功能已經比較齊全，技術人員也已在逐年的產品迭代中 積累了豐富的產品开發和運維經驗。海外補習機構多數仍在採用 Zoom等會 議軟件進行线上授課，暫不具備自行开發授課系統的能力，由於會議軟件本身缺乏針對 教學場景的部分功能，可能會影響线上教學的用戶體驗。

我們認爲，雖然 Think Academy 由於創立時間較短、網點數量較少，目前整體規模還比較 小，但如果公司能夠扎根當地，不斷挖掘和培育用戶需求，持續提升本地化運營的能力， 則有望通過高質量的產品和服務逐步建立起競爭壁壘，在分散的海外市場中走出一條差異 化的道路。

教育技術服務市場百家爭鳴、方興未艾

企名片 Pro 數據顯示，當前我國有 500 多家教育 SaaS 服務商，其中面向教培機構的教育 SaaS 典型服務商大致可以分爲三類： 1）持續拓展服務場景的傳統 SaaS 服務商，如校寶在线、校管家、小鵝通等。這類企業早期 主要針對教培機構內部管理的提效和招生引流的需求，搭建了一套完整的教務管理系統和新 媒體營銷工具。2016 年以後，在线直播模式興起，傳統教培機構需要更成熟完善的解決方 案和綜合供給平台來打通线上线下教學場景、構建教培經營閉環。因此，傳統教育 SaaS 服務商的業務逐步向“辦學-招生-教學-管理”多場景拓展。 2）以自身多年教研儲備賦能中小機構的 K12 教育巨頭，如好未來、愛學習等。“雙減”後， 衆多 K12 教育公司借助自身的內容儲備和運營經驗轉型 to B 技術服務。這類企業在兼具第 一類企業的线上化營銷、教務管理功能的同時，更進一步地向行業开放了其多年的教研儲備、 线上线下融合的授課方式、課後測評輔導、選址落地、人員培訓等能力，用更高維度、更全 流程的解決方案賦能中小機構。目前這類企業面向市場化機構的商業模式仍處在探索階段。 3）依賴技術和流量優勢切入的互聯網巨頭，如騰訊、阿裏巴巴等。這類企業以自有底層雲技術爲基礎，支持用戶根據自身需求構建定制化的解決方案， 集成營銷轉化、直播互動、教務管理等應用和服務。

以上三類企業之間並非完全競爭的關系，例如，據企名片 Pro，好未來曾投資過校管家、校 寶在线、小鵝通、翼鷗教育等多家教育 SaaS 服務商。目前好未來來自第三方市場化機構 的教育科技解決方案收入規模較小，但公司曾在 2022 开年大會上表示，教育科技服務將是 未來的重點業務之一。我們預計短期內公司將繼續探索和打磨教育科技業務的商業模型， 長期或面向更多第三方市場化教培機構提供科技服務。

盈利預測

學習服務：我們預計 FY23 學習服務收入主要來自素養教育課程收入。根據 Questmobile 學 而思和學而思培優 App 的月活數據以及我們對 App 報課情況的手工數據分析，我們估計素養 教育春季學期總人次約爲 36 萬（含短期班人次），對應預計 FY23 素養教育總人次（含短期 班人次) 接近 200 萬，對應收入約 4.76 億美元。 在前述章節，我們以各類素養課程的續費率、細分市場的適齡人群滲透率爲核心假設變量， 對素養課程潛在的市場規模分別進行了樂觀、中性、保守的估計，在此基礎上，我們結合對 好未來在對應細分市場中的市佔率敏感性分析，也分別進行好未來 FY24-FY26 素養教育培訓 的收入的樂觀、中性、保守情況下的預測，並以中性情景作爲我們的主要盈利預測和目標價 依據。我們用學而思和學而思網校App上的當前开班數比例來模擬FY23各素養課人次佔比， 進而估計出 FY23 各素養課的收入和市佔率，以此作爲預測基數。

中性情況下，我們假設 FY23-FY26 好未來的人文美育和科學素養類課程（包括科學實驗和創 新思維）的市佔率每年提升 1 個百分點，少兒編程課的市佔率提升 0.1 個百分點。樂觀情況 下，考慮到好未來在线上线下同時开設課程，理論上相比僅开設线上課的競爭對手能較快提 升市佔，因此我們假設人文美育和科學素養類課程（包括科學實驗和創新思維）的市佔率每 年提升 1.5 個百分點，少兒編程課的市佔率提升 0.2 個百分點，市場規模則採用前文對各類 課程樂觀假設下的市場規模預測值。保守情況下，我們假設好未來市佔率不變，市場規模採 用前文對各類課程保守假設下的市場規模預測值。 對於高中學科培訓，由於監管政策尚有不確定性，我們假設這部分收入在 FY23-FY26 持平。 此外，我們假設 FY23-FY24 國際教育收入隨着學而思海外業務的成長以 10%的同比增速增 長，但考慮到國際教育的商業模式尚在打磨，我們謹慎假設 FY25-FY26 同比增速略微下滑至 5%。

內容解決方案：我們認爲“雙減”以後中國家庭對於子女教育的重視度並未衰減，出於提 升綜合素養的需求或學有余力等原因，部分人群會補充安排其他教育內容，因此對內容型 學習媒介的需求有望延伸或部分轉移至學習硬件、電子教輔、優質書籍等工具。從用戶需 求角度來看，我們認爲好未來目前提供的以“圖書+配套 App”爲主要形式的智能教輔與市 面上主流的、以學習平板爲代表的 To C 內容型學習設備從功能上可以看做相似產品，二者 雖然載體不同，但均能提供優質內容以較好地滿足學生自主提升的需求。考慮到圖書單價 更低、更符合用戶學習習慣、更易爲用戶接受，理論上圖書的市場增速會超過智能學習設 備。由於好未來該項業務仍在探索期，出於謹慎考慮，我們參考讀書郎招股書 中引用的 Frost&Sullivan 關於內容導向型 ToC 智能學習設備的市場增速預測，給予該項業 務 FY23-FY26 收入增長假設。

教育科技解決方案：由於該業務板塊尚在發展初期，公司仍在探索和打磨商業模型，我們 謹慎假設其 FY23-FY26 收入維持不變。

費用率：考慮到校外培訓廣告管控政策的影響，我們預計公司未來將更多依賴私域流量獲 客，銷售費用率有望下降。我們參照 1QFY23 non-GAAP 的銷售費用率，假設 FY23-FY26 銷售費用率爲 23.19%。對於管理費用，我們參照 1QFY23 的 non-GAAP 管理費用水平， 假設全年管理費用支出平穩，預計 FY23 管理費用約爲 4.49 億元，隨後假設管理費用在 FY24-FY26 逐年遞增 5%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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