教育體系變革，已經成爲一場勢在必行的战役。

目前，中國經濟正在緊鑼密鼓地進行新舊動能轉換，產業升級需要儲備高素質的技能人才。此外，國際形勢復雜多變，大國之爭的核心是人才之爭，加快建設高質量教育體系的重要性不言而喻。

隨着三季度強勁的政策東風進一步催化，市場終於开始認可教育行業的巨大發展潛力。9月份建設貼息政策發布，10月二十大報告發布，首次將科技、教育、人才單獨作爲第五部分表述；11月，《職業學校辦學條件達標工程實施方案》落地。近期，市場持續买入港股超跌板塊，相關學歷教育公司月內累計漲幅平均超過50%。

但此輪修復行情很可能並不只是受到消息面的短期刺激。從“雙減”落地至今歷時一年半的時間，高教職教板塊的政策面、行業面、基本面都已發現了巨變。是時候該重估一下教育股的價值了。

01

教育股估值修復，信心並不是決定性因素

2021年，“雙減”落地引發教育板塊地震。盡管“雙減”主要針對的是K12階段的教育，但職業高教教育板塊卻因此受到波及，較長時間地陷入的超跌狀態。

一方面，這的確市場對職業教育未來的憂慮情緒（尤其外資的情緒更加強烈），導致整體板塊被錯殺。因此，近期一系列的政策利好落地，較大程度上爲投資者增強了信心，尤其是打消了投資者對於政策確定性的憂慮。這的確是引發價值重估的關鍵催化因子之一。

但另一方面，我們不得不承認一個事實：拋开情緒性的因素，“雙減”引發了市場對於職業教育賽道商業模式的重新審視。職業教育的商業模式是否真的具備着持續性與確定性，邏輯能走得通嗎？能給予投資人穩定可預期的回報嗎？這場審視曠日持久，市場預期處於較長時間的分歧之中。這就是爲什么前期估值修復的轉折點遲遲未至。

而這一年半來，我們可以看到政策支撐與商業模式發生了重大改變，回歸基本面看，至少三個預期已經改變：

1、社會資本受到鼓勵：

近年職業教育改革政策文件持續出台，政府、上市公司/社會資本、產業龍頭正共同參與到職業教育的建設之中去。

三者共同發力的重要基礎，是社會資本在職業教育中的作用得到認可——《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》、《關於推動現代職業教育高質量發展的意見》、新修訂的《中華人民共和國職業教育法》陸續落地，明確支持與鼓勵上市公司/社會資本开展職業教育。

2、出口端的最大痛點正得到解決：

民辦職教高教的最大發展瓶頸之一，是社會的“唯學歷論”，公辦本科往往會被高看一线。但破局的舉措正在加速落地。

一方面，我們看到國家正在積極引導正確的人才觀。《職業教育法》迎來26載以來首次大修中，明確了“職業教育是與普通教育具有同等重要地位的教育類型，明確國家鼓勵發展多種層次和形式的職業教育”。11月，人社部發布在《關於職業院校畢業生參加事業單位公开招聘有關問題的通知》進一步提出，事業單位招聘不得限制畢業院校，要保障職業院校畢業生參加事業單位招聘的合法權益和平等競爭機會，“出口”端的歧視問題得到解決。另一方面，我們可以看到優秀的民辦高校亦正在爲學生找到更好的“出口”，在優化“出口端”上做出十分卓越的成績。

3、入口端持續擴大：

缺乏上升通道，是職業教育的另一大痛點。過去，中職升學渠道缺失，職業教育止步於專科，職業教育的天花板較低。而當前，雙軌制職普融合體系正快速落地。職業高考及職業本科的推出，打开了職教學歷上限；專升本是推動職教體系落地的重要頂層設計，得到積極鼓勵。這意味着將爲民辦高校帶來龐大的增量教育需求，還帶來了學額提升的機遇！

正是由於前期一系列積極因素逐步積累，全新的職業教育發展版圖正在落成。未來，職業教育的行業空間與商業模式穩定持續且可預測，深層次上打消了市場疑慮，因此板塊進入價值重估進行時。

02

紅利正快速兌現

作爲職教改革主陣地，高等教育領域受益匪淺。6月出爐的多份遠超預期的專升本招生計劃，就是一個很好的證明。其中，中教控股的高等教育學校專升本招生學額同比增加70%；$中國春來(HK01969)$的旗下各校（不含天平學院）專升本招生學額同比增長達89%。

而這個月，多家高教上市公司公告亮眼的年度業績，再次印證政策利好的兌現。在業績潮中，中國春來繼續脫穎而出。今日，中國春來公布了年度業績和股息。2022財年，中國春來實現收入達13.09億元（單位：人民幣，下同），同比增加25.6%，連續7年營收穩定增長；經調整淨利達5.38億元，同比增加35.7%；毛利率提升、成本管控效果展現、規模效應持續放大。另外，董事會已建議派發截至 2022 年8 月31日止年度的末期股息每股0.1 元人民幣。等股東大會批准該建議後，公司將進行上市以來的首次派息。

中國春來目前擁有約10萬名在校學生，學生規模位居華中地區民辦高等教育提供商第1，在全國範圍內排名第5。作爲第一梯隊的高等教育集團，無論市場如何沉浮，其始終憑借業績較快增長和盈利的穩步提升實現“長牛”——雖說近一年多以來港股在大部分時間內都整體乏力，但中國春來仍發光發熱，股價從去年十二月初的1.3元/股至今日收盤的3.9元/股，漲幅超2倍。

事實上，中國春來的股價變動不是個例。在財報預期的刺激下，我們可以看到很多職教高教板塊的個股在起舞。而投資永遠要看未來，要把握職業教育的機會，必須展望未來的邊際變化與長期價值。

從短期來看，高等教育行業的可預測性極強，細心的投資者可以較爲輕易地捕捉到相關消息與細節。一般而言，短期的積極邊際變化有四大關鍵因素：學額增加、新建擴容、升格升級、兼並收購。

就以剛發布財報的中國春來爲例，它可以作爲典型代表。根據業績報告與以往公告，可以清晰地看到公司在這幾大方面都處於紅利釋放期。

在學額提升方面，除了前文提到的專升本招生學額大幅提升，公司的普通本專科學額也正在陸續審批中，預計未來學年帶來較強規模增長。在新建擴容方面，公司旗下安陽學院原陽校區已正式啓用，荊州學院的新校區亦开始招生；升格方面，公司擁有成熟的辦學轉設經驗，已推動旗下的荊州學院完成轉設，蘇州科技大學天平學院的轉設工作亦在穩步推進之中。

兼並收購方面，中國春來的並購標的往往是其運營了數年的優秀學校。公司已收購荊州學院，該學院的考研錄取率連續多年居全省同類高校第一名；公司還正在收購蘇州科技大學天平學院的舉辦者權益。

在多因素共振之下，中國春來駛入成長快車道。當前公司整體在校生規模已突破10萬人門檻。根據管理層最新披露，假設平均學費與此前持平，預計未來2-3年的營收仍能突破16億。如果再加上蘇州天平學院南京校區順利啓用，中國春來整體的在校生人數有望突破13萬人，預計營收將突破20億元，增長勢頭強勁。

03

長期維度看高教板塊上市公司新價值

從長遠看，高教職教無疑具有很高的長期價值。但值得一提的是，對上市公司價值的衡量方式，與過去有所不同。

最明顯的一點，是市場過去會很重視上市公司的快速並購的能力，並購亦是前些年民辦高校擴張的主要方式之一。背後的邏輯十分簡單。對比從一級市場的並購標的，二級市場上上市公司往往被賦予更高的估值，因此並購完畢後帶來的一次性收入，會在二級市場上得到更高的估值。這是一個簡單的套利模型，掙的是一二級之間的估值差價的錢。

但是現階段市場環境下，一二級價格出現倒掛，這導致並購項目難以快速开展。潮水退去，我們反而輕易能看到裸泳者。

只有擁有優秀內生成長能力、輔以穩定並購能力的上市教育集團，才具備更長遠的成長持續性。這或是中國春來受到青睞的原因。公司一直十分重視內生成長，外延計劃較爲謹慎，多年以來發展以內生成長爲主要驅動，進行適度的收購，財務表現一直十分穩健。2015/16學年-2021/22學年，中國春來的學生人數從3.4萬人增長至9.8萬人，年平均增長率達16.3%；收入從3.3億增長至13.1億元，年平均增長率達21.8%。

快速並購紅利的消失，使得投資者也不再唯“套利效率”論成敗。行業的發展走在一個十字路口，從追求快速擴張到提升質量。投資者也更關注背後的價值——好公司要回歸教育本質，提高資源的配置效率，提升職業教育與高等教育的質量。

因此，舉辦高質量教育的龍頭公司獲得更多的青睞。以中國春來爲例，公司是華中地區的頭部高等教育集團，辦學品質優秀，教育品牌影響力強，獲得有關部門的肯定和社會各界的廣泛認可。公司集團旗下學校多次獲得“全省民辦教育行業教學工作先進單位”、“高等教育教學工作先進集體”、“中國最具品牌價值獨立學院等殊榮”。另外，集團還實現了入學率與就業率“雙高”，2021/2022學年本科課程的總入學率高達95.9%，連續3年超過95%，遠高於全國平均水平。

當前，在政策東風之中，整個行業正开啓新的輝煌篇章。中國春來辦學品質優秀、吸生能力強、發展路徑清晰、成長穩健，有望能很好地把握發展紅利——從它新發布的業績來看也的確如此。此外，公司已經度過了高投入期，正式邁向收獲期——公司的首次派息就是重要的標志。相信這才是未來好高教股該有的樣子。

值得注意的是，盡管高等教育板塊已經經過一輪反彈，目前板塊的估值依然較低，未來隨着估值上修而獲得的資本溢價值得關注。

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