致尊敬的您：

剛剛過去的2021年，香港恆生指數全年下跌14%，恆生科技指數和代表中概股的納斯達克中國金龍指數全年分別下跌33%和43%，大幅跑輸美歐乃至新興市場股市。而如果再拉長一點來看，2018年以來恆生指數下跌20%，恆生科技指數和納斯達克金龍指數分別下跌6%和30%，也是遠遠落後於同期A股和其他主要發達及新興市場。我們有必要重新審視港股的投資機會，本期重陽來信針對這個議題做一點探討。

（一）港股重挫原因何在

在我們看來，港股重挫主要有四個方面原因：

1、2018年以來，受到各種因素影響，中美關系相對波折，香港市場因其作爲中國與西方紐帶的特殊地位，受到了更多的衝擊；

2、海外機構對國內相關行業監管政策的擔憂。過去一年以來我國在K12教培行業、互聯網、醫藥等行業推行了前所未有的強監管，這些措施長期來看有利於鼓勵和規範市場競爭、促進青少年健康成長，促進共同富裕，但短期難免對市場造成一定的衝擊；

3、美國SEC去年通過《外國公司問責法案》，涉及在美上市的我國公司審計底稿等核心信息的審核，同時對我國赴美上市公司的VIE架構以及我國政府是否批准相關公司赴美上市要求充分披露等行爲，使得無論是內資還是外資對於中美脫鉤產生擔憂，而目前無論是美國的中概股還是港股中，美資資金佔比較高，中美金融脫鉤後美資短期的拋壓以及缺少美資之後定價體系的不確定性也是去年外資減持港股的一個重要理由；

4、中國經濟的結構性和周期性下行壓力。結構性來看，互聯網及電商板塊面臨用戶增長見頂、流量紅利消失、行業內卷等挑战；醫藥行業在人口老齡化加速的背景下，也面臨來自醫保方面持續降價的壓力。周期性來看，港股無論是互聯網、新興消費，還是金融地產等傳統經濟板塊，都對經濟下行更加敏感。

（二）港股對負面因素的反應已比較充分

客觀的說，上述市場擔憂的因素有其合理性。無論是經濟層面還是監管層面，負面因素不會馬上消失。但是，當這些因素顯性化後，我們需要考慮市場價格中已經計入了多少負面信息。

根據索羅斯的反身性理論，市場參與者會根據掌握的信息和對市場的了解，來預期市場走勢並據此行動，而其行動事實上也反過來影響、改變了市場原來可能出現的走勢，二者不斷地相互影響。具體來說，由於人類認知的局限性，市場上漲的時候參與者傾向於放大利好消息，市場進一步上漲會進一步刺激市場參與者提高預期，在這種螺旋式相互影響下，市場向泡沫的方向演繹。市場下跌的時候則完全相反，市場下跌和市場參與者不斷放大負面因素使得市場向絕望的方向演繹。目前的港股顯然屬於下跌和悲觀預期不斷發酵的過程中，是否見底不好判斷，事實上每一輪熊市抄底抄在最底部的人永遠是少數，所以很難分析港股或者港股科技股的底在哪裏，而是需要思考長期來看現在港股值不值得配置。

以目前港股爲例，從漲跌幅來看，恆生指數去年高點以來回調超過20%，恆生科技指數去年高點以來回調50%，恆生醫藥行業去年高點以來回調50%；從估值來看，港股互聯網的代表騰訊和阿裏巴巴目前PE(ttm)分別爲20倍和16倍，處於歷史最低的估值水平附近；港股必選消費目前PE(ttm)爲20倍出頭，處於歷史最低水平附近，其中部分有品牌的消費品估值甚至低於10倍；恆生金融行業目前PE(ttm) 6倍出頭，基本也處於歷史的最低估值水平附近；港股地產行業目前PEttm 6倍，處於歷史均值向下的一倍標准差附近。從估值水平來看，雖然不能斷定現在就是港股的底部，但是目前港股對於負面的因素反應已經相對比較充分了，這爲後續判斷提供了更大的容錯率。

當然，估值低並不是股價上漲的必要條件，也有可能是估值陷阱。從投資價值的角度出發，更重要的是這些公司的未來。港股市場上既有和我們整體經濟息息相關的銀行業地產龍頭，也有代表未來數字化和醫藥創新的優質公司，也有各類新興的消費品公司，如果長期看好我國經濟的基本盤，看好我國的數字化升級、醫藥和消費的發展，港股目前就是一個可以關注並且長线介入的時間點。

（三）港股重點可關注方向

具體來看，重陽認爲港股中過去一年超跌的科技股以及低估值、基本面穩健的高股息資產是兩個可以關注的方向。

首先，關於港股科技股。2020年國家推出《關於平台經濟反壟斷指南》，拉开了這一輪針對互聯網平台的監管序幕，對壟斷協議、二選一、限制競爭等方面做出了清晰的界定，隨後國家在外賣騎手勞動保障、個人信息保護、互聯網信息算法、平台分級、數據安全等方面的政策陸續出台和落實。這是我國互聯網行業發展以來首次經歷如此密集的監管，資本市場一時難以消化。事實上對於科技互聯網行業的監管並不是我國所獨有，由於互聯網行業天然存在馬太效應，同時容易得到用戶的個人信息數據，因此互聯網公司，尤其是龍頭公司容易產生壟斷以及用戶信息保護不夠等問題，海外對於互聯網公司的監管由來已久，Facebook曾在2019年因用戶信息泄露的問題被罰50億美金，遠超我國政府對阿裏和美團的罰款。

我國的互聯網行業發展到現階段，的確需要一套完備的監管制度，但是監管不等於不允許發展。今年1月國家九部委印發《關於推動平台經濟規範健康持續發展的若幹意見》裏面也明確提出“平台經濟是我國數字經濟的重要組成部分”，“總的來看，我國平台經濟發展的總體態勢是好的、作用是積極的”，所以在港股互聯網科技行業整體處於歷史低估值的水平之下，沒有必要對監管政策進一步恐慌。

我們需要觀察和思考的是，哪些互聯網公司在反壟斷監管下仍然可以實現較快增長？在流量紅利消失的情況下，互聯網公司下一輪的增長引擎可能來自哪裏？

其次，關於港股的高股息資產未來爲什么有配置價值，我們的主要邏輯是：

1、這些高股息資產多集中在相對傳統的行業如金融、地產、能源等，雖然目前經濟下行壓力大，逆周期政策沒有大家預期的強，但是從歷史經驗來看，我們不應當懷疑國家經濟托底的決心和能力，這些傳統行業基本面大概率不會進一步變差；

2、就利率環境而言，在短期逆周期調解下，今年利率大概率處於相對較低的水平，拉長時間來看，隨着人口增長的見頂，經濟增速下台階，利率水平大概率呈現長期下降的趨勢，這一點已經爲許多發達國家所驗證。所以無論從短期和長期來看，港股中基本面穩定扎實的傳統行業的高股息資產同樣存在較好的配置機會。

重陽投資

2022年2月9日

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