“減持仍然是未來幾個月內最大的問題，後續需要持續關注是否出現異常下跌。”

美團（3690.HK）/买入↑

l  盈利比銷售強勁

三季度營收數字是比較符合我們先前預期的，626.19億元（預期623.78億），同比+28.2%。預期外的是盈利數據，調整後淨利35.27億元（預期8.38億），同比+163.8%。

用戶6.87億人（預期5.16億），同比+2.9%，且復購頻率大幅上升，平均客單量39.5單（預期38單），同比+14.8%。管理層電話會指出用戶形成“美團能夠把所有商品都送上門”的認知。還是符合目前數據的。

核心商業分部整體收入+24.6%，增長穩健。其中僅廣告收入略遜預期（86.38億vs預期96.38億），外賣服務/傭金收入分別201.07億/160.79億，均好於預期。我們先前已經說過9月疫情反彈意味着履約受到抑制，管理層電話會確認8月外賣業務達到6000萬單/日的裏程碑節點，之後有所回落。經營利潤93.21億元（預期79.89億），主要是調整補貼策略釋放了一部分利潤。酒旅到店同樣是7、8月報復性反彈，9月出現回落。未受疫情衝擊的地區GTV同比+30%以上。閃購業務持續高增，日均客單量490萬，同比+45.4%，也是管理層“美團能夠把所有商品都送上門”論的依據。

創新業務銷售收入162.91億（預期162.62億），主要得益於美團买菜GTV+80%的貢獻；傭金、廣告收入4.04億/0.26億，均低於預期（4.59億/0.26億）。減虧明顯，經營虧損-67.71億（預期-72.83億），減虧主要是美團买菜規模效應稀釋了成本的貢獻，美團優選因硬件支出虧損略有擴大。

l  盈利曲线擡升可以持續

首先四季度即使有其他參與者有高頻數據，應該仍然是符合盈利能力提升的敘事的。我們傾向於認爲一個強化版“半日達”的超商配送可能可以獲得更高的單用戶復購頻次，通過客單量和客單價的上升提升盈利。因此不排除消費需求從其他平台轉移到美團的可能性。可以觀察下四季度從蘋果拓展到蘇寧後其他電器經由平台的銷售情況。我們看到三季度創新業務的虧損是持續改善的，壓力點也是冷鏈換代的一次性增虧。總得來說我們傾向於認爲現階段盈利曲线提升的勢頭是可持續的。

當然不好的一點是這反映出中概科技的創新紅利已經過去，因爲配送品類拓展只是從外賣+生鮮拓展到更多超市層面的內卷。阿裏、京東都有這個方向的實踐，後續也只會是蛋糕份額的重新劃分。

l  部分老股東搶跑大股東減持

回頭看，三季度的老股東減持顯然是認可騰訊減持風險所實施的搶跑。

圖示：自上次報告以來，未看到明顯的老股東減持

數據來源：Bloomberg、公司披露

但我們預計圍繞目前直至明年實際分派時點（2023年3月24日）後一段時間都有可能再次出現拋售。追求股息的投資者大多不喜歡實物股息，因爲混淆了本金與收益的概念。即使不考慮再投資的問題，現股和現金仍然是兩個概念的東西。我們在很多場合都強調過現金本身隱含了選擇權，而選擇權是最貴的。騰訊通過實物分派擠佔了股東原應收取的現金股息當中隱含的選擇權。一部分股東不可避免要通過拋售實物來套現。對於投3690.HK的含義就是持有期間必須關注股價的異動，遇到市場的連續拋售時不要硬捱。

l  中线配置視角：买入，但記得保持靈活

我們對居民部門消費仍然比較猶豫，因此我們下調了今明兩年營收預期；由於目前看訂單量的強勢趨勢有望在4Q22得到延續，因此我們上調了盈利預期。雖然目前3690.HK的股價在前一輪下跌後較我們线性外推的目標價已經有吸引力，但我們還是傾向於早進（以便早出），因爲目前以EV/EBITDA看估值倍數仍然處於極低水平。

表格：下調營收預期、上調盈利預期

可比估值角度，10月和11月中旬开始的兩輪下跌後，頭部科技股的估值指標已經顯現出吸引力。

表格：目前3690.HK估值已經有吸引力

文章來源：金馬資本

作者：Terry Chow

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