上周港股整體回調伴隨着明顯的風格切換，反映出投資者在權衡國內疫情反彈但同時出台更多利好政策的相互影響。在此背景下，此前跑贏大盤的成長股表現落後，價值周期板塊明顯跑贏大盤。

市場快速反彈後，短期內如果市場停止等待預期兌現甚至階段性回調，近期國內疫情可能成爲部分投資者借機獲利了結的理由和機會，這並不奇怪。如果後續疫情進一步升級，波動不排除可能持續。然而，這並不意味着市場的上升趨勢已經完全逆轉。上周港股表現爲明顯的風格輪動而非普遍拋售，也能說明這一點。目前市場仍然較高的風險溢價、持續的政策加碼以及美聯儲大概率放緩緊縮步伐，都有望成爲市場下行風險的“緩衝墊”。

展望未來，我們認爲港股最困難的時刻正在逐漸過去，拐點正在逐漸顯現。但疫情的不確定性可能會造成道路上的曲折，更可持續的增長空間需要更多的催化劑，尤其是國內增長的改善。策略上，政策利好和高分紅可能仍是對衝潛在波動的好標的。同時建議投資者更加關注高質量增長(低PEG)，重點關注三個方向:政策優化下的消費和房地產、高景氣度的高科技制造業、有望反轉修復的互聯網和醫藥。

市場趨勢評論

上周，海外中國股市出現了自10月底反彈以來的首次周回調，國內疫情反復引發投資者對未來增長前景的擔憂。市場存在明顯的風格輪動，成長板塊領跌，價值周期領漲。恆生科技指數(3420.39，-79.92，-2.28%)下跌6.5%，MSCI中國指數、恆生中國企業指數、恆生指數(17164.141，-409.44，-2.33%)分別下跌3.1%、2.5%、2.3%。板塊方面，可選消費、醫療保健、信息技術跌幅最大，分別下跌7.8%、7.1%、5.4%。在政策利好的推動下，房地產板塊大幅上漲6.5%。此外，電信、能源和銀行板塊表現出抗跌性，分別上漲5.9%、5.5%和4.6%。

圖表:受可選消費和醫療保健板塊拖累，MSCI中國指數上周下跌3.1%。

市場前景

上周港股整體回調伴隨着明顯的風格切換，反映出投資者在權衡國內疫情反彈但同時出台更多利好政策的相互影響。在此背景下，此前跑贏大盤的成長股表現落後，價值周期板塊明顯跑贏大盤。雖然工信部等三部門聯合發布了《關於鞏固和提振工業經濟向好態勢的通知》，引導電商平台和线下零售商开展促銷活動，促進消費潛力釋放，但疫情回潮可能壓制了消費回暖的預期，互聯網和消費龍頭受此影響陷入低迷。另一方面，在政策持續發力的推動下，a股和港股的地產、銀行等周期性板塊跑贏大盤。在我們上一期的周報中，中金|港股市場:在漲跌中指出，市場快速反彈後，如果短期內止跌，等待預期兌現，甚至階段性回調，也就不足爲奇了。近期國內疫情反復可能成爲部分投資者獲利回吐的理由和機會。例如，上周，南向資金在連續12周淨流入後首次出現淨流出。如果後續疫情進一步升級，波動不排除可能持續。然而，這並不意味着市場的上升趨勢已經完全逆轉。上周港股表現爲明顯的風格輪動而非普遍拋售，也能說明這一點。目前市場仍然較高的風險溢價、持續的政策加碼以及美聯儲大概率放緩緊縮步伐，都有望成爲市場下行風險的“緩衝墊”。

國內，疫情反彈打壓情緒，但政策力度也在加大。全國新增病例逐漸攀升至新高，北京、重慶、鄭州、廣州等地新增病例持續上升。潛在的更多限制性措施導致市場對經濟和利潤復蘇的前景感到擔憂。但與此同時，政策支持力度也在加大。繼疫情防控20條優化措施和房地產行業16條金融措施出台後，上周，中國人民銀行表示將適時適度使用RRR降息等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，並於上周五宣布下調存款准備金率25個基點。此次RRR降息共釋放了約5000億元的長期資金。此外，上周一，中國人民銀行和中國銀行業監督管理委員會聯合召开了全國商業銀行信貸工作座談會，研究部署金融支持落實穩定更廣泛經濟的政策措施，要求全國性商業銀行強化責任，發揮主導作用，用好政策性开發性金融工具，擴大中長期貸款。會議強調穩定房地產企業开發貸款和建築企業貸款，支持個人住房貸款合理需求。CICC認爲，房地產政策开始供需並重，准確把握企業再融資、建設保障和合理住房需求三個關鍵點，對症下藥。我們預計，這將更有效地緩解企業的信用風險，穩定行業的繁榮。到目前爲止，六家國有銀行已向17家房地產企業提供了總計1.275萬億元的意向信貸。誠然，近幾個月來，政府出台了許多刺激經濟增長的措施，尤其是針對房地產行業，宣布了一系列利好政策。然而，面對當前疫情的死灰復燃和未來疫情演變的不確定性，更多的政策支持，尤其是需求側政策仍然是必要的。

海外方面，FOMC會議紀要證實了美聯儲可能逐步放緩加息步伐的預期。美聯儲11月議息會議紀要顯示，絕大多數與會者認爲，放緩加息步伐將很快成爲合適的選擇。在我們最近的報告中，我們指出隨着通貨膨脹的減緩，美聯儲減緩緊縮政策的條件正變得越來越成熟。在此背景下，美債利率見頂也有助於部分改善香港股市在分母上面臨的估值和流動性壓力。

展望未來，我們認爲港股最困難的時刻正在逐漸過去，拐點正在逐漸顯現。但疫情的不確定性可能會造成道路上的曲折，更可持續的增長空間需要更多的催化劑，尤其是國內增長的改善。以下因素值得未來密切關注:1)疫情變化及其對經濟增長和(42.95，-0.60，-1.38%)公司利潤的影響；2)美國貨幣政策、市場波動、美債收益率和美元匯率；3)地緣政治風險與中美關系。策略上，政策利好和高分紅可能仍是對衝潛在波動的好標的。同時建議投資者更加關注高質量增長(低PEG)，重點關注三個方向:政策優化下的消費和房地產、高景氣度的高科技制造業、有望反轉修復的互聯網和醫藥。

圖表:美國債券收益率下降

圖表:賣空交易量增加。

圖表:MSCI中國指數盈利預期繼續下調。

圖表:中國銀行宣布RRR降息後市場表現的漲幅和跌幅中值。

具體來說，上周支撐我們觀點的主要邏輯和需要關注的因素主要包括:

1)中國人民銀行宣布下調RRR 25個基點，以支持經濟增長。上周五，中國人民銀行宣布，將於2022年12月5日下調金融機構存款准備金率25個基點。此次下調後，金融機構平均存款准備金率降至7.8%。此次RRR降息預計將爲經濟注入5000億元的長期流動性，每年爲從中受益的金融機構節省56億元的融資成本。中國人民銀行上次下調存款准備金率是在4月25日。

圖表:2022年第三季度中國GDP同比增長3.9%，明顯好於第二季度0.4%的增速。

2)建設有中國特色的現代資本市場。2022年11月21日，證監會主席在金融街論壇年會上介紹了建設中國特色現代資本市場的相關情況。易會滿表示，要深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。

3)支持經濟穩定的信貸努力。上周，中國人民銀行和中國銀行業和保險業監督管理委員會聯合召开了全國商業銀行信貸工作座談會，研究和部署金融支持實施穩定更廣泛經濟的政策和措施。會議指出，國有商業銀行要強化責任，發揮“領頭雁”作用，主動作爲。用好政策性开發性金融工具，擴大中長期貸款。會議強調穩定房地產企業开發貸款和建築企業貸款，支持個人住房貸款合理需求。

4)流動性:南向資金轉爲淨流出，海外主動資金仍保持流出趨勢。南向投資者投資香港市場的熱情最近波動很大。上周港股市場南向投資者淨賣出規模達到14億港元，而前一周淨买入規模爲32億港元。同時，海外中國股票市場(包括h股和中國證券交易所)吸引了1.99億美元的海外ETF資金流入。海外主動型基金上周賣出約3.5億美元，其流出趨勢已持續19周。

圖表:南向資金轉爲淨流出，海外主動資金仍保持流出態勢。

資本提案

綜合來看，我們認爲未來市場雖然存在潛在的波動，但整體市場將保持上升趨勢。我們建議投資者關注國內政策變化以及美聯儲的政策路徑。策略上，我們建議投資者關注高質量成長(低PEG)，如政策優化下的消費和地產，高科技制造，以及有望反轉修復的互聯網和醫藥。我們建議超配部分信息技術(軟件和半導體)、媒體娛樂、可選消費和服務，以及部分醫療和房地產；對原材料、工業、交通、公用事業等保持謹慎看法。

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