與時間賽跑、與自身角力。

作者：何樂怡

編輯：李靜

風品：沈禾 車一

來源：銠財——銠財研究院

新能源領域一向藏龍臥虎，不僅乘用車群雄爭霸，兩輪車的硝煙也從未止息。

比如率先打出“互聯網造車”的小牛電動，憑借智能高端化化身行業一條鮎魚，快速做大做強，短短4年就敲響了納斯達克鐘聲，一時風光無二。

然自2022年四季度起。小牛電動似乎迎來了逆風局，淨利連續四季下滑，營收連續兩季下滑；股價更是早在2021年伊始就持續震蕩下行，目前年內縮水約8成。

面對股價業績雙殺，小牛電動無疑來到艱難時刻，到底怎么了？

01

營利雙降 國內銷量拖累

產品話語權到底咋樣？

LAOCAI

2022年11月21日，小牛電動發布2022年三季報：總營收11.53億元，同比下滑6%。連續兩季下跌。

好在，毛利率從去年三季度20%增至22.1%。可淨利“驟降”卻更扎眼，第三季爲290萬元，同比上年同期的9170萬元暴跌96.8%；調整後淨利2020萬元，上年同期爲1.02億元。

拉長維度，下滑已延續四季。2021年第四季淨利4800萬元，同比降幅18.21%。2022年一季度甚至出現2018年上市後首虧，二季度、三季度又接連下跌。三季度淨利潤率僅0.3%，2021年同期爲7.5%。

何以至此？

一個重要原因，銷量拖累。

營收結構而言，整車銷售爲妥妥主力，收入佔比長期超八成。配件、備件銷售業務和其他服務收入則貢獻率較低。

聚焦三季度，國內電動車銷量僅售26.32萬輛，同比下降32.9%，成爲業績變臉的重要原因。好在國際市場表現搶眼，銷量5.76萬輛，同比增長1059.8%，營收1億9510萬，同比上漲351.8%，堪稱爆發式增長。

然畢竟體量佔比羸弱，難擋整體銷量下滑：三季度合計共售電動車32.08萬輛，同比減少19.2%。

同時，海外銷量雖大增，每車營收卻出現下滑，由去年同期的8693元跌至3386元，跌幅61%。由此，營利雙降就不足奇。不禁疑問，是否以價換量？增長質量、持續性咋樣？

實際上，早在今年二季度，小牛電動銷量就已出現松動：共售出20.89萬輛電動兩輪車，同比下滑17.4%。

是否有些賣不動了呢？

要知道，爲挽回銷量下滑，小牛電動第三季銷售和營銷支出爲1.7億元，同比大漲89.6%，銷售和營銷費佔收入比14.8%，去年第三季爲7.3%。主因門店擴張帶來的宣傳需求，以及各類促銷活動增多，其中新產品推廣和促銷費增加5360萬元。

大手筆投入，甚至不惜利潤被吞噬，仍銷量營收下滑，產品影響力、競爭話語權到底如何？

上升到行業視角，兩輪電動車市場紅利還在。據魯大師數據研究院測算，2021-2024年爲電動自行車存量替換高峰期，市場潛力較大。

當然，也有客觀因素。比如疫情反復、消費者購物意愿下降，物流受阻等等。可對比友商，同樣營商環境下，明顯小牛承受的“寒氣”更甚。

以2022年三季度爲例，愛瑪科技營收77.91億元，同比增長49.79%，歸母淨利6.87億元，同比增長160.29%；九號有限營收28.12億元,同比增長13.20%；歸母淨利1.38 億元，同比增長 2.77%。

雅迪三季報未出，今年上半年營收同比增長13.6%，達到140.63億元，利潤增長52.6%，達到8.99億元。電動踏板車銷量252.94萬輛，雖下滑17.7%，可電動自行車銷量達360.68萬輛，同比上漲4.1%。

對比之下，小牛電動除業績體量落後，反脆弱力是否也不佔優？

不算苛問，短期預期仍是悲觀的。小牛電動預計2022年第四季度收入約爲7.89億元(同比下降20%)至9.86億元。是否會迎來淨利五連降呢？何破業績頹勢、成長瓶頸？

02

營業費大增 研發費還需加把勁

效率經、高端經怎么念？

LAOCAI

其實，小牛也做了諸多努力。

報告期內，小牛電動中國地區電動車單價提高19%。第三季整體平均單價從3089元提至3595元，增幅爲16%。

此前，據央視“財經天下”報道，小牛電動有的車型單輛提價達千元，理由是“迫於鋰電池原材料價格上漲的無奈之舉”。

誠然，今年電池級碳酸鋰價格飆升，壓力肉眼可見。可拉長維度，原料價波動是個老大難問題，也非小牛一家短時能解。看看上述業績銷量，漲價並非萬能解，更是雙刃劍。

艾瑞咨詢指出，目前，兩輪電動車低價格段車型較集中，以傳統品牌爲主，低端經濟車型、性價比車型、性能車型常常是傳統品牌的熱銷主力車型。

衆所周知，小牛電動車以高端化起家，相比競品本就價格不菲，疊加上述售價上漲，兩面夾擊下銷量反應更敏感，高端化战略有無反思點呢？

深入一度，業績頹勢不僅因銷量下滑，還有費用上升原因。

誠然，小牛電動三季度支出成本8.98億元，同比下降8.4%，錄得兩連跌。不過相較今年二季度的6.6億總成本，三季度還是出現36%的環比上升。

同時，營業費用同比增加72.2%，佔收入比22.9%，2021年同期只有12.5%。

爲啥花了更多的錢，卻賣了更少的車？

拆解看，除了原材料價上漲，銷售和營銷支出大漲89.6%，管理費也大增47%，爲4360萬元（包括股權激勵費用530萬元），2021年同期爲2960萬元，主要由於信用損失准備增加590萬元所致，以及員工成本和股權激勵增加830萬元。一般和行政費用佔收入的百分比爲3.8%，2021年第三季度爲2.4%。

不禁疑問，企業精細化運營水平咋樣，有無優化提升空間？

以銷量爆表的海外市場爲例，第三季已通過53家經銷商覆蓋到52個國家和地區，目前擁有180余家旗艦店、專賣店及1100多家授權經銷商。那么，如將小牛電動5.7萬銷量平攤到這1200家线下門店中，即使不算线上銷售，平均每門店第三季銷量也才40多輛。

研發費爲4980萬元（含股權激勵人民幣730萬元），同比增長47.7%。財報解釋稱，受員工成本和股份薪酬、設計和測試費用增長影響。

上述增長值得圈點，可相比銷售和營銷支出，無論體量還是增速仍有不小差距，孰輕孰重呢？

並非苛責。要知道，小牛電動向以更出類拔萃的科技感立身、定位高端化新銳。而無論科技感還是智能化，想持續扼守行業前列，研發投入是不二法門。一句話，高端心智印象是靠產品實力，而不是營銷及高價。

橫向對比，以2021年爲例，雅迪控股研發投入8.44億元，愛瑪科技4.04億元，小牛電動爲1.352億元，高下立判。

效率上也有提升空間，2022年三季度，小牛電動存貨金額達4.4億元，雖與2022年二季度的4.72億元相比有所下降，可相較去年同期的3.04億元增長了44%。

面對強敵環伺、白刃競爭，靠啥打破困局、贏在未來？

03

顛覆與被顛覆 高價就是高端？

前狼後虎VS品質底氣

LAOCAI

不算苛求，作爲高端破圈王者，小牛電動一直都是行業翹楚般的存在。官網顯示，其成立於2014年，是全球智能城市出行解決方案提供商。

之所以後浪逆襲，躋身明星企業，與創始人不無關系。

李一男，公認的天才少年，曾經的“華爲太子”，這份光環無形中爲小牛電動增色不少。談及創業初衷時，李一男直言，他是真的想“再做出一款有技術含量的作品”。

當然，定位高端、智能技術大咖的小牛電動售價也着實不低。

遙想2015年6月，牛電科技發布旗下首款產品——小牛智能電動踏板車N1，售價區間3999元-4999元，比市面上常規電單車貴出一倍。但也因續航超70公裏的鋰電池、更大的屏幕、定速巡航、藍牙、手機开鎖等智能化配置功能帶來一股顛覆潮，成功打破重量大、續航短、外形醜、“能跑就行”的行業認知，一度出現一車難求局面，而後續的新國標又爲其添了一把火。

踩中升級紅利的同時，爲進一步擴大市佔率，小牛電動兼而實施下沉战略。比如推出Gova系列，其定義爲非智能化產品，價格相對應調低。2020全年單Gova系列貢獻16.85萬輛的銷量，佔總銷量比接近三成。

然即便如此，整體價格仍是佼佼之姿。以2021年爲例，小牛電動國內市場出售新車均價爲2959元，愛瑪和雅迪爲2031元和1265元。

且進入2022年，小牛電動高端化傾向似乎再有提升，這也是成本之外，單車均價上升的主要原因。就在今年8月，小牛電動發布全場景跨界機能座駕SQi及全新UQi+开掛電自兩款車型，最低售價分別爲8999元和5299元。

行業分析師劉銳玲表示，下沉战略波動反復間，一定程度上是進退兩難的，雅迪、愛馳等傳統大廠各類產品布局完善，能將高端產品溢價空間作爲價格战籌碼，小牛電動與之相比整體體量差距明顯，產品布局上缺乏縱深。一旦價格线失守，高端定位就可能有潰敗隱憂。即在友商的價格战肉搏中，小牛缺乏緩衝地帶。

另一考題是，“高價”並不等同於“高端”。

過往看，智能化、高品質、鋰電池、炫目外觀，一直是小牛電動的明顯特徵，也是其溢價支撐。

只是，身處一日千裏、白刃競爭的電動出行業，技術力不斷顛覆、新勢力暗流湧動，哪有什么絕對王者。競品沒有闲着，加之行業技術門檻不高，在快速追趕中，目前各家高端產品基本在同一水平线上，小牛曾引以爲傲的智能特色差異，正迅速被模仿、追趕甚至超越。

如雅迪、愛瑪、綠源爲首的傳統二輪電動車企來勢洶洶，以九號公司、哈囉爲代表的新勢力咄咄逼人，紛紛在設計、智能、電池技術、綜合服務上加碼跟進，小牛可謂前狼後虎。

以雅迪爲例，早在2016年就喊出“更高端的電動車”。並將視野放到更高階的產業鏈、供應鏈打造上。通過收購南都電源兩家子公司70%股權，合力研發石墨烯電池，兼顧低成本和高性能優勢，將可能對鋰電池造成顛覆式打擊。

新勢力也不缺特色殺手鐗，以九號有限爲例，同樣主打高端化、智能化，在海外市場有廣泛影響力，且已开始大力發展國內市場，是小牛有力的競爭對手。

再如新秀哈囉，利用巨大流量及互聯網基因，死磕售後服務，“小哈修車”爲用戶提供5分鐘快速響應、24小時道路救援和單對單修車服務。自研的VVSMART車機聯網系統，更覆蓋人車互動、車輛能源監測、車輛安全監測、售後服務和出行生活等五大場景。

以互聯網公司的方式賣兩輪電動車，哈囉無異掀起一場服務革命。也將高端化战事推向一個新高度。

不禁疑問，曾經的顛覆者，是否也正面臨被顛覆的可能。作爲短途出行工具，高端化路线注定只是一個小衆市場，溢價水平也沒有汽車那樣高。面對分食者的增多，競爭必然日益內卷、日益高階角力，疊加自身短板漏洞，這或是小牛電動上述業績頹勢的深層原因。

據艾瑞咨詢數據，2021年，雅迪、愛瑪依舊佔據國內電動兩輪車銷量榜前兩，分別達到1380萬輛和800萬輛。小牛電動雖以103萬輛擠進前十，綜合實力差距仍肉眼可見。

如何迎战更高階战事？一句話，高端化沒有錯，但想徵服越來越挑剔的消費者，還需真正的硬核產品力、特色競爭力說話。

瀏覽黑貓投訴，截止11月28日19時，“小牛電動”相關累計投訴1956條，主要集中在產品質量、售後服務等方面。

平心而論，C端千人千面，注定了無法人人滿意。但口碑爲王、體驗爲重是企業發展根基亦是不爭事實，查漏補缺、提升產品滿意度，總沒有錯。

2022年315期間，小牛電動因“提供解碼裝置，使得產品得以違規提速”被央視點名。這與“再做出一款有技術含量的作品”的初心是否相符？

04

疾風知勁草

與時間賽跑、與自身角力

LAOCAI

曾幾何時，小牛也是“風口王者”。

2019年“新國標”正式落地，憑借更耐跑的鋰電池及將防盜做到極致的智能化系統，小牛電動厚積薄發、喜迎換擋時刻，成功开闢出一條智能化、鋰電化新賽道。由此一路做大做強、業績股價齊飛，2021年一季度市值曾攀上40億美元巔峰。

而今競品擠壓、消費意愿不高、自身精細化、專業力待提升，內外擠壓中讓小牛遭遇了逆風局。這固然不是什么好事，但也絕非完全壞事：

興衰起伏本是企業常態、產業常態。關鍵是能持續蓄力躋身糾偏，化危爲機，進而周期跨越、再上新台階。

打鐵還需自身硬，好在小牛電動多年拼搏，也有一定優勢壁壘。

截至2022年9月，小牛電動在中國擁有3303家加盟店，覆蓋244個城市。國際市場拓展53個分銷商，進入52個國家。同時在亞馬遜、速賣通等電商平台战績不俗，並進駐到歐美各地的消費電子品商店，後續出海潛力不可小視。

新品類同樣有突破。小牛電動CEO李彥表示，第三季公司電動滑板車銷量達5.5萬輛，較上季度增加了一倍多，在多國的7月亞馬遜Prime Day銷量排行榜中位列第一。

今年雙11期間，小牛電動連續兩年單店成交金額位列天貓兩輪車類目第一，全新UQi+位列天貓電動自行車預售單品第一，SQi成爲全網二輪電動車首個破千萬單品，5000元以上車型銷量佔比超八成。

通過O2O模式，小牛電動也在努力升維產品體驗和服務。“憑借經驗豐富的海外團隊、強大的海外影響力和廣泛的渠道網絡，我們正在成長爲一家全球化城市出行公司。”

上升到行業視角，市場紅利同樣可觀。國盛證券稱，電動車行業受益於新國標、“一車一票”等政策紅利，預計 2023 年銷量高峰達 5900萬輛，後續穩態有望維持 5000 萬輛。疊加鋰電和智能化帶來的價格提升，龍頭公司有望迎來從銷量到業績的全面增長。

如此看，身處成長困局、業績疲態的小牛電動，也不缺反轉牌面。當然，也意味着行業頭部效應、二八效應將更加明顯，洗牌加劇中，留給小牛電動的破局時間並不多。

疾風知勁草，危中更有機。

往期看，正是持續的高端蓄力、特色堅守、精准洞察、高效實操，讓小牛厚積薄發成功突圍、並在新國標風口中一飛衝天。那么而今的困局突破、頹勢破壁，就同樣有賴於上述密碼的重溫重識、升級蛻變。

能否講出更有特色壁壘、更高質高效的高端故事？夯實智能技術大咖人設？興於顛覆善於顛覆的小牛電動、李一男、李彥仍在與時間賽跑、與自身角力。

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