新能源汽車產業鏈從不缺機會，從整車、電池以及壓鑄一體化等零部件多個板塊都有機構及市場資金高度追蹤，但有一個板塊一直被市場忽略，即鋁合金制汽輪板塊。

輕量化是新能源汽車發展趨勢，而鋁及其合金具有優異的輕量化結構性能，像蔚來已實現全鋁車身，但港股市場標的很少，尤其是在輪胎領域等重要部件。根據弗若斯特沙利文，鋁合金制汽輪廣泛用於轎車及SUV等乘用車，估計2017年至2021年全球超70%新汽車將配備鋁合金汽輪，鋁制輪胎需求量龐大。

在此背景下，11月25日，鋁合金汽輪制造商步陽國際（02457.HK)通過了港交所聆訊，中泰國際爲其獨家保薦人。步陽國際是國際性企業，市場覆蓋全球，近幾年業績表現相對穩健，中國作爲其核心市場快速發展，產能翻倍的計劃也在穩步推行。公司“歷經多次遞表”，終於要上市了，市場也將新增一只可投的價值標的。

聚焦中國市場，產品質量獲多國認可

步陽國際是鋁合金汽輪制造商，專注於汽車售後市場，提供產品包括小號、中號及大號汽輪產品，應用於微型及小型車以及全尺寸SUV及皮卡車，而客戶主要爲售後市場的鋁合金汽輪批發貿易商及零售商。公司產能分布在國內，而市場分布海內外，截止2022年5月，擁有最大設計年產能約爲120萬只鋁合金汽輪。

公司近幾年雖受到疫情影響，但收入整體增長依然穩健，2021年收入4.4億元，2019-2021年收入復合增長率8.5%。值得注意的是，疫情主要影響公司產品供給，需求端依然強勁，2022年前5個月多發疫情阻礙了生產及交通，公司拒絕了多個需求訂單，導致產能利用率下降，收入也略有下滑，不過淨利潤卻大幅增長60%。

整體業績變化體現在產品及市場結構上，步陽國際小號汽輪直徑在12-16英寸，應用於微型和小型汽車，中號汽輪直徑在17-20英寸，應用於中型、大型及SUV汽車，而大號汽輪直徑21-24英寸，應用於全尺寸SUV及皮卡車。中號汽輪是公司核心產品，近三年收入復合增速15.7%，2022年前5月收入貢獻提升至75.9%。

疫情影響公司產量，但產品價格保持增長趨勢，2020年至2022年前5月整體產品平均價格分別上漲13.8%、12.2%及25.2%，其中小號及中號汽輪價格增長均有加速趨勢。影響產品價格主要爲材料成本和產品需求，材料鋁合金錠的價格近兩年保持上升趨勢，對汽輪提價帶來支撐，不過提價最核心的還是在需求端。

在需求端，在全球新能源車的飛速成長帶動下，帶動保有量的穩步上升，尤其是中國市場，新能源車連續兩年翻倍增長，驅動整體汽車銷量連續兩年實現增長，截止2022年10月保有量超過3.2億輛，其中新能源車超過50%復合增長率增長。中國市場是步陽國際最大的單一果市場，非常重視中國市場的开拓。

在所有市場收入中，公司中國表現強勁，2019-2021年收入復合增長率25.53%，2022年前5月增長23.1%，保持中高位數的增速，收入份額約爲40%。如上文所言，中號汽輪是公司核心產品，而此產品主要用於A級及B級車，根據乘聯會數據，2022年前10月，國內轎車及SUV的A級/B級車佔整體乘用車銷量的75.3%。

當然，海外市場也是公司持續开拓的市場，尤其是美國市場，近三年也保持着中高位數的增速，今年受疫情的影響，但需求依然強勁，2022年前5月收入份額爲17.6%，僅次於中國市場。公司在國內及海外分別擁有97名客戶及44名客戶，前五大客戶都是長期客戶，平均合作時間長達6年，收入貢獻穩定在30-40%區間。

步陽國際產品獲得中國及海外客戶認可，其實最重要的是產品質量有保障，性價比高。根據招股書披露，公司採納嚴格的質量控制管理體系及全面的質量控制流程，並獲關鍵行業認證，如分別於2013年及2018年榮獲由TV Rheinland Italia S.r.l頒發的證書及IATF 16949:2016認證，質量測試設備亦於2016年榮獲日本自動車用輕合金制車輪試驗協議會頒發的證書。此外，在國內也獲多項浙江省獎項，包括浙江名牌產品證書、“浙江制造”認證證書、金華市著名商標、金華名牌及永康市政府質量獎。

產能翻倍計劃，業績增長空間大

步陽國際曾在招股書中談到，由於產能限制，公司在過去拒絕了多個訂單，如2021年拒絕了高達14.7萬只鋁合金汽輪的採購訂單。實際上，不難發現，汽車售後在鋁合金汽輪上存量及增量均有較大需求，限制其發展瓶頸的主要是產能供應不足的問題，這方面也得到公司高度重視，因此加快產能擴張成爲重中之重。

據筆者了解，步陽國際絕大部分產品都是在自有工廠生產，截至2022年5月，生產线的最大設計年產能約爲120萬只鋁合金汽輪。截至2022年5月31日，公司擁有並運行31台重力鑄造機、12台低壓鑄造機、52台數控車牀、22個機械加工中心、三台預處理噴塗設備、六台粉末噴塗機及十台液體噴塗機。

就產能利用率（實際產量/設計產量）而言，冶煉、鑄造及機械加工利用率在60-70%區間；利用率較高的爲熱處理，以往達到90%，今年前5月爲86.5%。整體而言，受疫情影響，產能利用率有所下降，於過往記錄至可行日期，整體產能利用率86.5%，在需求預期下，大部分機器產能仍有較高的提升空間。

值得注意的是，步陽國際的生產工廠主要是通過控股股東步陽中國租來的，爲了擴張產能及置換新生產基地，公司在現有生產廠房附近物色到一幅面積約爲1.7萬平方米的地塊，已成功收購1.15萬平方米，計劃在該地塊上建造新生產廠房，並逐步將現有生產設施搬遷至新生產廠房，預期於2025年第二季度前完成搬遷。

按照規劃，新生產廠房的建設計劃分兩期完成，一期建設預期於2022年11月動工並預期於2023年10月前完工，2023年11月起可开始生產，屆時產能新增80萬只鋁合金汽輪；二期建設預期於2023年11月動工並預期於2024年10月底前完工，完工後，總產能提高至約240萬只。

步陽國際的產能翻倍計劃有一定需求背景，一方面是全車鋁制化不斷滲透，尤其是新能源車，作爲高速成長的行業，鋁合金汽輪存在大量可开發的新增客戶，公司目前主要在售後市場，不排除將市場开拓至汽車廠商；另一方面能源危機下，助推鋁錠價格高位運行，對鋁合金汽輪價格上升有一定支撐。產能翻倍計劃落實，若利用率維持在90%，公司業績未來兩年或可翻翻。

行業需求樂觀，盈利預計持續改善

步陽國際市場覆蓋全球，根據弗若斯特沙利文，全球鋁合金汽輪行業規模預計到2026年達到44.04億只，市場規模將爲1380億元，佔比汽輪份額均達74.7%，2021-2026年復合增長率均爲中單位數。汽輪市場主要包括OEM及售後市場，前者主要爲新增量市場，而後者爲存量市場，因此售後市場佔據了九成的份額。

弗若斯特沙利文對中國汽輪市場的測算增速和全球基本一致，實際上，從汽車保有量看，中國和美國佔據全球絕對份額，2021年分別爲3億輛和2.8億輛，但以人均保有量算，美國是中國的4.04倍。在汽車輕量化上，兩個國家鋁制汽輪均有廣闊的市場前景，而在終端存量市場上，中國空間更大。

新能源車是新增保有量的核心，在中國市場，新能源車實現連續兩年翻倍，保有量超過了千萬輛，而海外新能源車也實現高雙位數增長，歐洲增速亮眼，其中有多個國家滲透率超過80%，如挪威近90%。步陽國際的核心市場位於中國和美國，但在這么大的市場蛋糕中，有何競爭優勢獲取市場份額？

步陽國際在中國的市場份額並不高，但競爭力並不弱，公司具有兩大優勢，一是產品質量優勢，二是銷售網絡優勢。

公司對產品出廠質量要求高，擁有一套完善的設計及开發流程，涉及各個部門，產品質量測試獲得多個國家認證，在中國以BYW成爲浙江知名品牌。業務模式六個完整步驟聯系緊密，包括設計與开發、下達採購訂單、原材料採購、生產和質量控制、發貨及收款及售後客服。另外，公司國內外銷售人員均擁有銷售及汽車行業經驗，海外銷售團隊的人員的相關行業經驗平均約爲五年，而國內銷售團隊的人員的相關行業經驗平均爲八年。在銷售渠道上，已覆蓋全球多個國家，擁有客戶141個，前五名客戶爲長期合作夥伴，對業績貢獻相對穩定。產品質量得到市場認可，疊加銷售網絡支持，市場份額有望持續提升。

在產能翻倍計劃下，步陽國際銷量表現可期，而在需求強勁支撐下，預計鋁合金汽輪價格仍保持增長趨勢。根據弗若斯特沙利文，國內售後市場的鋁合金汽輪價格要遠高於OEM價格，且保持上升趨勢。相比於機構的增長數據，步陽國際各大產品價格增速更快，這也印證了產品質量或認可及強大議價能力。

價格上漲改善盈利能力，步陽國際毛利率在18%左右，核心業績貢獻爲中號汽輪，毛利貢獻超過70%，產品毛利率和整體基本一致，而核心市場中國及美國毛利率約在17%及20%左右，聚焦中國市場，毛利率有較高的提升空間。公司實施生產自動化及改進生產工藝，降低生產成本，同時規模增長下，銷售及行政費用率下降趨勢明顯，未來兩年“量價齊升”下，預計盈利能力將大幅改善。

結語

步陽國際歷經多次遞表後，終於在此次順利通過了港交所聆訊，其實港交所審核趨嚴下，大多數公司都是多次遞表才通過，無關公司基本面。不過通過了聆訊後，接下來就是招股時間，招股環節完成後便可以進入上市交易，屆時市場將新增一只新能源汽車產業鏈標的，對於投資者而言也是一個機會。

經過上文長篇解讀，總結步陽國際的投資價值：首先是公司在鋁合金汽輪行業深耕15年，擁有完備的生產及質量管控體系，產品獲得市場認可，擁有多個國家質量認證，同時銷售網絡遍布全球，核心客戶穩定。其次是產能瓶頸正在打破，公司產能翻倍計劃穩步推行，預計上市後加速建設。最後行業前景向好，新能源車是主要的增量市場，公司聚焦中國市場，有望憑借產品力在快速增長的增量行情中獲得更大的市場蛋糕。

港交所最新的資料顯示，步陽國際已於2022年11月29日公开招股，公司擬發行2.5億股，其中，香港發售佔10%，國際發售佔90%，另有超額配股權15%。每股發售股份0.5-0.6港元，每手5,000股，一手入場費約3,030港元。

產能將翻番，行業有前景，業績持續向好，誰會拒絕一只“小而美”且爲數不多的新能源汽車產業鏈下鋁合金汽輪標的呢？

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