本文系深潛atom第427篇原創作品

2022年2月3日，樂普生物通過了港交所聆訊，成爲樂普醫療近年來拆分上市計劃進行的最順利的子公司，樂普生物喜提新年大禮。

招股書顯示樂普生物已擁有多個產品管线，但由於目前尚未有產品成功上市售賣，樂普生物在接下來的產品更像是“开盲盒”，並不能確認哪一款產品率先過審。且樂普生物未來依然存在比如巨大的資金壓力、商業化並不明朗等困境的挑战，樂普生物的IPO能否獲得市場認可值得關注。

01

买买买的發展之路

樂普醫療董事長蒲忠傑是個資本運作高手。在樂普醫療成功在科創板上市後就开啓了全新的資本運作，在十幾年間投資和收購了衆多企業，覆蓋了心血管領域的上下遊。隨着醫藥改革的推進，市場持續良性發展，衆多藥物和耗材的價格被“打了下來”，爲了更好應對這一變化，樂普醫療一方面發展主營心血管業務，另一方面進行了拆分業務，2018年樂普生物正式問世。

樂普生物是聚焦於腫瘤治療的新藥研發企業，如今已經成爲國內領先ADC（抗體藥物偶聯物）領先企業。其中，豐富且極具競爭力的ADC藥物是其靶向治療的核心，即將商業化的PD-1/PD-L1(腫瘤免疫治療)是其短時間內業務的基石。

對於新興行業，巨頭和新勢力的運營方法並不相同，對於巨頭們來說，往往通過資金換取時間是最常見的操作，一通“买买买”，可以讓其快速衝到賽道頭部領域，這也是含着金湯匙出生的樂普生物能夠躍居頭部的一個重要原因。

2018年成立的樂普生物，在5個月後就收購了通過收購泰州翰中及泰州奧科的控股權，取得PD-1/PD-L1管线產品；次月，收購上海美雅珂的控股權，從而擁有了ADC平台，從而爲接下來研發一衆ADC藥物搭建了基礎；此外，樂普生物依然同樣通過合作的方式，引進和聯合研發的方式拓寬產品管线，比如與與康諾亞及其聯屬公司合作开發CMG901，又比如通過CGOncology引進CG0070溶瘤病毒以及在中國內地、中國香港及中國澳門進行CG0070开發、制造及商業化的權利。

通過一系列的收購、引進以及自研的操作，樂普生物在短短4年內，已經坐擁14條在研產品管线，並啓動了28項臨牀試驗，其中有8種臨牀階段的候選藥物，3種臨牀前候選藥物和3種臨牀階段的聯合療法。其中，PD-1、PD-L1、EGFR、HER2及CD20都是熱門靶點。

樂普生物藥物情況

當然，伴隨着在研產品的豐富，樂普生物在資本市場同樣備受認可，自2018年起已經完成了4輪融資，總額超過25億人民幣，妥妥的市場寵兒。

02

持續虧損，

未來業務還要依托ADC

在產品管线的拓展上，樂普生物取得的成就無須多言。但毫無疑問，如今的樂普生物依然處於燒錢階段。

买买买的方式，也爲樂普生物的現金流帶來了巨大的壓力。截至2021年8月31日，樂普生物的現金及現金等價物僅有2.6億，在4個月後的今天，資金壓力毫無疑問會更大。

樂普生物資金情況

多管线的研發，爲樂普生物帶來更多的產品，但也意味着將要投入更多的資金和資源。2019年到2021年前8個月，樂普生物的研發支出分別爲2.29億元、3.54億元和5.09億元。

樂普生物運營投入

樂普生物持續虧損的主要原因在於尚未展开商業化，報告期內樂普生物其他收入分別爲人民幣555萬元、796萬元和460萬元，收入與巨額投入有着巨大的差距。這也導致樂普生物在報告期內虧損分別高達5.15億元、6.13億元和6.68億元。

醫療的本質是延長人類的健康壽命，疾病控制與管理的好壞決定了患者的生活質量與生存尊嚴。如今，面對“人類殺手”的各式各樣的腫瘤，抗腫瘤藥物的研究與开發已進入一個嶄新的時代，副作用較少的腫瘤治療方法，有着巨大的市場需求和市場空間。沙利文數據顯示，2020年中國PD-1/PD-L1療法的市場規模爲137億元，預期將於2025年達519億元，復合年增長率爲30.5%。

伴隨着醫保談判，PD-1/PD-L1療法價格已經大幅度下降，國產PD-1的年治療費用均在4-10萬，進口PD-1的年治療費用在10-15萬，進口PD-L1的年治療費用在25-35萬。樂普生物研發的主要適應症包括黑色素瘤、MSI-H/dMMR實體瘤、胃癌、NSCLC、三陰性乳腺癌及SCLC（小細胞肺癌）的PD-1/PD-L1療法，有望將會成爲拳頭產品。

樂普生物PD-1/PD-L1療法中，包括胃癌或胃食管結合部癌二线治療的III期臨牀試驗、NSCLC的II/III期臨牀試驗、TNBC的II期臨牀試驗、NMIBC的II期臨牀試驗及HCC的II期臨牀試驗，並且有兩款藥物提交了NDA（FDA新藥注冊流程），有望在美銷售。產品若順利通過藥監局審批，樂普生物將會开啓商業化。

接下來，HX008是樂普生物PD-1/PD-L1賽道的潛力產品，據悉HX008是一款針對人PD-1的人源化單克隆抗體，也將成爲樂普生物第一個商業化產品。HX008在臨牀療效、半衰期等方面的獨特優勢，商業化後或也將構建起差異化競爭力。

比如黑色素瘤是HX008適應症之一，據弗若斯特沙利文數據，中國黑色素瘤市場的規模2030年將達到人民幣28億元。此外，HX008針對MSI-H/dMMR實體瘤和胃癌的ORR和DCR均在一定程度上優於目前已上市的產品。並且相比於部分同類藥物每兩周一次的給藥方案，HX008每三周一次的給藥方式更加便捷，患者依從性更優，這也將增強其產品上市後的競爭力。

招股書顯示，樂普生物正在搭建銷售以及營銷團隊，並且計劃2022年第一季度前建立一支50到100人的商業化團隊，可見產品審批進度順利。在母公司自顧不暇之時，在接下來的競爭中，樂普生物業務和商業是否能夠達成閉環，更加需要依靠自身銷售能力，樂普生物新搭建的銷售團隊能否承擔起重任值得關注。毫無疑問，接下來樂普生物的綜合投入將會大規模增加，如若銷售業績不如預期，樂普生物的虧損額將會大幅度提升。

目前在中國進入臨牀階段的PD-1/PD-L1藥品及候選藥品有70個，並且已經有10個PD-1/PD-L1產品獲批上市，在這個領域，樂普生物的優勢並不明顯。或許ADC的成功上市和銷售，才能夠決定樂普生物的上限。

03

ADC的不確定和挑战

ADC在全球研究熱度快速上升，全球已有超過10個ADC藥物上市。樂普生物與ADC的緣分起於對上海美雅珂的收購，此後研發了多款ADC藥物。招股書顯示，樂普生物的ADC核心產品MRG003是目前國內進度領先的處於臨牀研究階段的靶向EGFR的ADC藥物，目前國內尚無獲批准的EGFR靶向ADC，先發優勢有望讓其掌握市場先機。此外，MRG002同樣處於臨牀II期，是國內最早進入臨牀階段开發的HER2靶向ADC之一。

2021年3月，MRG003完成了Ib期試驗，報告顯示，RG003展現出了良好的療效和安全性。在療效可評估患者中，HNSCC的ORR爲40.0%，DCR爲100.0%；鼻咽癌的ORR爲44.4%，DCR爲88.8%。CRC患者的ORR及DCR分別爲零及25.0%。

ADC作爲一個平台型組合新技術被行業投資者所持續關注，國內有25家以上本土企業布局了ADC管线，並且衆多企業獲得了資本市場的認可，比如多禧生物獲得了10億人民幣的C輪融資，但在發展早期依然有衆多的挑战。

智肽生物認爲如今ADC證明不了自己更強，並且在ADC的脫靶毒性、ADC的聚集性、ADC的耐藥性和ADC的免疫原性存在問題。目前，已經有超過 100 種 ADC 在進行臨牀試驗，面對巨大的技術層面挑战，其中大約 20% 的 ADC 在 I 期或 II 期期間已被終止或撤回。

據弗若斯特沙利文數據，2019年全球ADC藥物的市場規模爲28億美元，預計於2030年將達到207億美元，期間CAGR約爲20%。在我國，ADC市場在2020年已經开始商業化，預計在2024年和2030年分別可以達到74億元、292億元人民幣，爲ADC企業留下了巨大的市場空間。

樂普生物已有5款ADC產品處於臨牀階段，從臨牀管线數量來看，明顯領先於其他同類企業，然而臨牀存在不確定性，並不能保證產品能夠成功上市。

樂普生物的未來是與ADC綁定，理論上存在巨大的市場空間。然而，最大的問題在於產品尚未上市，目前依然是不確定的未來。醫藥的研發需要以時間作爲衡量標准，樂普生物未來的“產品盲盒”能开出什么，值得期待。

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