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苦等兩年IPO的衛龍，差的究竟是實力還是運氣？
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近日，衛龍辣條終於通過了港交所聆聽，然而這個消息對其只能說好壞參半。 好消息是，衛龍可能就此終結一波三折的上市路，趕上今年最後一班車登陸資本市場。公开信息顯示，衛龍在去年11月和今年五月交表後，就曾兩次通過聆聽，但因市場整體境況不佳而縮減募資規模和反復延遲上市。 壞消息是，通過衛龍通過聆聽後更新的招股書可見，其估值縮水已成定局。 資料顯示，遞表前融資衛龍辣條網羅了高瓴、騰訊、雲鋒基金等一线投資機構，估值一度高達600億元。而聆聽後資料顯示，上半年衛龍產生了一次性的以股份爲基礎的大額付款开支。換句話說，截至上半年，衛龍因較Pre-IPO的估值縮水，以近乎無償地將控股股東的股權轉給了前期投資者。 此外，聚焦到公司經營上，衛龍靠辣條賣出48億的神話近乎見頂，營收增速开始收縮。招股書顯示，衛龍兩年一期的營收分別爲41.20億元、48億元及22.61億元，同比增速分別爲21.17%、16.50%及-1.93%。 根據《2022胡潤百富》榜顯示，創始人劉衛平以280億身家並列總榜單的第251位，成爲河南食品行業第二大富豪，並成功超越萬隆家族的93億身家，成爲漯河首富。

喫不起的衛龍辣條 憑借一包包辣條賣出48億，衛龍是賺錢的，但賺錢的背後也有諸多煩惱。 最令人頭疼的是，衛龍的營收增速正在放緩。根據招股書數據，在2019年、2020年、2021年及2022年上半年，衛龍營業收入分別爲33.85億元、41.20億元、48億元及22.61億元，對應的同期利潤分別爲6.58億元、8.19億元、8.27及虧損2.6億元。 衛龍解釋了上半年虧損的原因，主要系產生了一次性的以股份爲基礎的付款开支，經調整後公司仍然盈利。 對於此次影響盈利的一次性付款，市場有猜測是由於衛龍在Pre-IPO輪融資估值過高，而如今業績急轉直下，眼看着即將上市要出現一二級市場估值倒掛。最後，衛龍以接近無償地將控股股東的股權轉給投資者，以補償其損失。 但即便如此，急轉直下的營收和利潤增速卻明明白白地昭示着其賺錢能力的下降。 根據數據，衛龍營收的同比增速從2020年的21.71%降低到2021年的16.5%，到了2022年上半年，營收則較上年同期降低1.83%。 具體到營收結構上，衛龍的營收主要由調味面制品、調味蔬菜制品和豆制品及其他產品三部分組成，其中，調味面制品爲衛龍的王牌產品，也就是最受消費者喜愛的衛龍辣條，2021年調味面制品產生的收入佔衛龍總營收的60.9%。 然而，號稱行業第一的衛龍辣條，如今的業績增速卻低於市場平均增速。 根據衛龍招股書數據，在2019年、2020年、2021年及2022年上半年，衛龍調味面制品產生的收入分別爲24.75億元、26.90億元、29.18億元及13.41億元，對應地，2020年、2021年及2022年上半年同比增速分別爲8.69%、8.48%及-4.29 %。 而根據弗若斯特沙利文數據，2016年至2021年調味面制品年復合增長率爲9.4%，衛龍顯然低於這一數據。值得注意的是，急於求成的衛龍選擇了漲價促成收入增長。 招股書數據顯示，衛龍於2020年及2022年分別進行了提價，結合促銷活動後，2019年、2020年、2021年及2022年，衛龍調味面制品每千克平均售價分別爲14.3元、15.0元、15.1元及16.4元。除此以外，調味面制品和調味豆制品也全线都進行了一定幅度的漲價。 衛龍調整包裝後，如18g包裝的魔芋爽，加6g，原先賣1塊，現在賣2塊；大量砍掉舊款透明包裝，轉爲白色包裝，但舊款包裝量大且價格便宜，現在白色包裝量少但價格卻更貴。 至於效果，衛龍在招股書中坦言，“我們因在2022年上半年對主要產品類別採用新包裝、生產工藝、配方或規格進行最新產品升級而做出價格調整，致使我們的客戶需要一定時間適應該價格調整，所以銷量受到了暫時的影響。” 重要的是，漲價後銷量收縮的情況下，衛龍的庫存周轉周期從2019年的60天增加到2022年上半年的72天，而調味面制品的平均保質期也不過120天。也就是說，保質期內，衛龍的產品超過一半時間都是在倉庫等待經銷商或消費者購买的狀態。 因此，有一個問題格外突出，提價對銷量的影響真的只是暫時的嗎？

被營銷“拿捏”的行業老大 玩得一手好營銷的衛龍，實際利潤正在被營銷吞噬。 根據招股書數據，在2019年，2020年、2021年及2022年上半年，衛龍的經銷及銷售費用分別爲2.81億元、3.71億元、5.21億元及2.69億元，佔營收比分別爲8.3%、9%、10.85%及11.9%，但是佔利潤比重更是超過60%。 從市場表現來看，衛龍這兩年也確實在認認真真做營銷：熱門話題蹭了一波又一波，產品包裝同樣換了一批又一批。話題上，蘋果、小米發布新品，衛龍就跟着將官網風格換成正熱的蘋果風、小米風；包裝上，從極富年代感的透明包裝、到極簡蘋果風、再到花樣文案風，總能別出心裁。 但營銷的效果是否理想呢？一方面，營收數據可以直接說明問題，營收增速低於銷售費用增速，可見其廣告帶貨效應並不強；另一方面，爲求出圈的衛龍屢屢因擦邊球而敗掉消費者好感，就在今年3月，衛龍因抖機靈式的低俗包裝還被消費者“罵”上熱搜。 按照經驗，當新品牌沒有太成型的品牌故事线和品牌理念時，會花費大量營銷費用來打开市場知名度，並促成業績增長。 根據弗若斯特沙利文數據，在相對分散的中國辣味休闲食品市場，按零售額計，衛龍佔據着6.2%的市場份額，是第二大企業的3.9倍，且超過第2至第5名企業的市場份額之和。這看起來，衛龍似乎早已徵服消費者心智和味蕾，如此境況下，爲何衛龍還會花費如此周章燒錢營銷？整體來看，辣味休闲食品市場9.4%的行業增速，正吸引競爭者跑步入局。公开信息顯示，三只松鼠、良品鋪子、鹽津鋪子等休闲食品行業的龍頭品牌也先後推出辣條產品。另外，懷舊辣條有賢哥的小小脆、地方特色有鴿鴿豆角幹、新品牌有笑辣辣，消費者的選擇早已不再局限於南衛龍、北玉峰。 此外，在辣味休闲食品市場整體趨向下沉的趨勢下，衛龍的漲價頗有逆勢而爲的意味。 根據衛龍披露的行業數據，2021年低线城市辣味休闲食品市場佔整體市場的63.6%，且預計2021年至2026年將以11%的年復合增長率繼續增長，高於行業平均增速的9.6%。由此可見，低线城市將是辣味休闲食品的主战場，在這個對價格相對敏感的消費場景裏，衛龍卻屢屢漲價，也不難理解其賣不動貨而被營銷裹挾了。

衛龍不能再傲慢了   以自身產品爲豪的衛龍，在產品研發支出上卻顯得尤其謹慎。2022年上半年，衛龍花在研發上的支出不及營銷費用的三十八分之一。 根據招股書，在2019年、2020年、2021年及2022年上半年，衛龍的研發費用分別爲57萬元、337.6萬元、549.7萬元及693.4萬元，佔營收比重分別爲0%、0.1%、0.1%及0.3%。 那么目前在產品同質化、消費者口碑下滑的局面下，破局的關鍵是什么？衛龍的當務之急，或許還應該將精力放在產品本身上。 目前衛龍在品類上，更聚焦於辣條及蔬菜制品，但品類遠低於其他品牌。如良品鋪子SKU超過1000種，三只松鼠也超過500款。並且衛龍一年只推一到兩款新品到市場，產品更加聚焦。 值得注意的是，除了深耕調味面制品市場，辣味蔬菜制品這一賽道同樣值得關注。根據弗若斯特沙利文數據，中國辣味休闲蔬菜制品市場預計2026年零售額將達到587億元，2021年至2026年年復合增長率將爲17.2%，高於調味面制品8.9%的未來市場增速，這一市場顯然大有可爲。 從招股書中可見，衛龍對這一部分也頗爲重視：收入上看，調味面制品佔衛龍營收比重從2019年的19.6%增長至2022年的36.2%；存貨構成上，2021年蔬菜制品一度超過調味面制品，可見其業務傾斜程度。 據市場傳言，衛龍在2022年的銷售目標是達成100億元，如今一年接近尾聲，根據披露的數據，半年時間衛龍完成的業績不足目標的四分之一。 

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