編輯 | 於斌

　　出品 | 潮起網「於見專欄」

　　接近年末，除了中國飛鶴、澳優以及蒙牛這三家在港股上市的以外，絕大部分乳企都陸續披露了2022年三季報的業績。

　　這些年來，大部分的國產奶粉都有了很好的發展，特別是飛鶴，在過去幾年，通過市場份額不斷擴大，取得了很好的成績。但是近年，飛鶴的核心業務數據越發難維持此前雙位數的增長勢頭。

　　在今年披露的半年報一系列數據中，營業收入、毛利、淨利潤齊齊下滑。無不說明着向來以國產高端奶粉自居的飛鶴奶粉似乎也开始“飛”不動了。

　　業績暴漲仰賴於高額廣告費與高客單價

　　從歷史數據看，2014年至2016年期間，飛鶴的營收和淨利潤都停滯不前，直到2017开始呈現急速增長，營收規模從2016年的37億元躍升到2019年的137億元，並於同年順利登陸港交所掛牌上市。

　　飛鶴激增的業績，或許很大程度上仰賴於強大的營銷推廣以及高端奶粉的銷量。

　　2018-2020年，飛鶴的銷售費用佔比分別爲35.23%、28.04%、28.31%和29.55%。這個佔比的相對值遠遠超出行業內的頭部企業——雀巢同期內的銷售費用佔比沒有超過10%。

　　與此相對的是，飛鶴在2019年僅僅投入了1.7億元在研發上，佔營收的比例爲1%左右。來到2021年，研發費用雖然提升到了4.25億元，但整體佔比仍舊偏低，仍不到2%。

　　從運營方式上來說，飛鶴公司用了近三成的收入來做營銷，實現了業績的爆炸式增長，利潤也是相當可觀的。但是在高增長的背後，是相對薄弱的研發投入。

　　得益於一年超50萬次的线下地推活動，飛鶴奶粉的品牌知名度得到了極大地提升，同時，分衆傳媒也曾表示飛鶴連續五年期間都在進行高密度的電梯廣告投放，另外，飛鶴還高價聘請章子怡作爲代言人，冠名贊助央視春晚等等。

　　在強大的營銷推廣下，飛鶴的業績順勢而增似乎也是理所當然的事。另外，除了拼命打廣告以外，產品的高單價也是飛鶴業績高漲的另一個主要原因。

　　2019年，飛鶴高端嬰幼兒配方奶粉產品系列收益94.11億元，較2018年同比上漲41.4%，佔同年總營收的68.6%。

　　2020年和2021年，飛鶴沒有披露高端奶粉和普通奶粉的詳細數據，但其嬰幼兒配方奶粉產品收益從2019年的125.38億元上升至176.74億元和215.15億元，分別同比上漲41%和22%。

　　在財報中，飛鶴提到收益上漲的主要原因是星飛帆爲代表的超高端產品收益提升所致。

　　星飛帆定位高端，卻頻出狀況

　　對於奶粉生產商來說，不同產品成本差異不大，所以定價越高，毛利率也就越高。飛鶴奶粉擁有奶粉界的“茅台”這一稱號，理由就是飛鶴中端產品的毛利率在58%左右，次高端產品毛利率是69%，而高端產品毛利率甚至超過70%。

　　在三聚氰胺事件後，奶粉的品質和安全性成了父母的第一考量，價格太便宜的奶粉變得無人問津。消費者愿意支付更高溢價購买安全感，這爲飛鶴的超高毛利率提供了市場基礎。於是飛鶴順勢推出各種高端、超高端奶粉，產品不斷升級再漲一波價格。

　　星飛帆作爲飛鶴主打的明星產品，也是國產高端奶粉中的一員。

　　可是近兩年來，飛鶴旗下的高端奶粉產品持續在漲價，不少用戶都吐槽快要买不起國產奶粉了。目前飛鶴的高端品牌奶粉定價已經和國外品牌不相上下，甚至要超過國外產品。打廣告花出去的錢，最終還是轉移到產品定價之上，而承擔這筆費用的，還是購买飛鶴奶粉的消費者。

　　在電商平台上，飛鶴星飛帆卓睿嬰兒配方奶粉1段售價在382元/750克，折算下來約458元/900克，這個價格是——我國奶粉消費均價的1.8倍，世界平均水平的3倍。

　　但在價格賣得貴的同時，星飛帆在產品質量上的表現就顯得不夠匹配了。在黑貓投訴平台上，關於飛鶴的投訴量爲1042起，而雀巢奶粉、雅培僅爲兩百起左右，澳優的投訴量則低於一百。

　　投訴的內容涉及奶粉質量問題的，基本是有異物、有蟲子的問題，而其中也頻頻出現星飛帆的名字。

　　奶粉的質量問題關乎嬰幼兒的健康成長，有“異物”這樣的低級錯誤，顯然不應該出現在國產乳企的頭部企業身上，尤其是星飛帆作爲國產高端奶粉的代表產品之一。

　　與此同時，競爭對手也並不會任由星飛帆在高端奶粉的賽道“獨自美麗”。以君樂寶爲例，今年5月，推出了“詮臻愛”嬰幼兒配方奶粉，憑借“全球乳鐵蛋白最高含量”來壓制星飛帆。

　　伊利則更是緊緊追着飛鶴：伊利推出的金領冠奶粉採取了對飛鶴星飛帆的模仿策略，在產品slogan上，飛鶴是“更適合中國寶寶體質”，金領冠則是“超級配方更懂中國寶寶”。

　　殘酷的市場競爭，並不會允許星飛帆有太多試錯的機會。只有當價與質相匹配，才能成爲消費者心目中名副其實的“明星產品”。

　　行業下行周期，單一盈利點風險大

　　近幾年來，飛鶴的高端奶粉收入佔比越來越高。不過不能忽視的是，要想一直提高產品的定價是不可能的，隨着頭部品牌的價格競爭漸趨激烈，嬰幼兒奶粉價格向理性回歸將是必然趨勢。並且，在近三年星飛帆與飛鶴旗下其他中低端奶粉產品的收入比例，已經趨於穩定。

　　隨着我國新生嬰幼兒數量的進一步急劇下降，預計2022年开始中國嬰幼兒配方奶粉的市場規模增長將會變得極其乏力，甚至有可能出現停滯或者輕度萎縮，整個市場進入了存量競爭階段，這一點對所有企業來說總體而言當然是不利的。

　　2022年8月，中國飛鶴發布2022半年報，實現營收96.73億元，同比減少16.2%；毛利爲65.36億元，同比減少22.7%；淨利潤爲22.72億元，同比減少39.7%。

　　而對於毛利率下降的原因，飛鶴承認是由於星飛帆產品收入下降、銷量減少導致的。作爲飛鶴的超級大單品，星飛帆始終都是飛鶴利潤和營收的最大貢獻者，自然也是毛利率的晴雨表。因此，在行業周期處於下行的時候，飛鶴自身的問題點也逐漸凸顯出來。

　　嬰幼兒配方奶粉產品是飛鶴收入的主要來源，接近95%的總佔比。其中的大頭又是以星飛帆爲代表的系列高端奶粉，因此品類單一風險十分突出，若該品類業績下滑，則會對飛鶴業績造成不利影響。

　　最直觀的表現就是，飛鶴在2021年營收放緩、今年上半年營收大幅下降，若人口出生數量一直往下滑，則其未來的業績情況恐怕會持續惡化。

　　由於早已意識到中國嬰幼兒配方奶粉市場規模即將見頂，飛鶴近兩年來已經开始布局成人奶粉產品市場，力圖使其成爲第二增長曲线。

　　成人奶粉這塊，包含了中老年奶粉、女士奶粉、孕婦奶粉等。不僅產品线相對豐富，針對的用戶群體也更加廣泛。成人奶粉當下仍處在教育、培訓消費者的初級階段，真正的成長區間還未到來，距離天花板很遠。

　　如果飛鶴能在成人奶粉上做出成績，很大程度上就能緩和人口出生率對業績的負面影響。

　　不過截至2021年年報顯示，飛鶴最核心的嬰幼兒配方奶粉產品系列銷售佔比仍高達94.4%，2020年爲95%，這一佔比幾年來並沒有太大變化；其它乳制品佔比爲4.4%，2020年佔比3.3%，同比增長63%，其中包含被公司定位第二增長曲线推動力之一的成人奶粉。

　　資本永遠是逐利的，不僅追求短期利益，還要衡量利益的穩定性，更要重視利益的長期增長空間。因此飛鶴奶粉的業績不及市場預期，其中最影響最大的還要數資本市場上的接連唱衰。

　　事實上，2021年，飛鶴業績增速便已出現放緩端倪。面對飛鶴的這份業績表現，資本市場也很誠實地提前給出了現實的反饋：自2021年5月下旬起，飛鶴股價便开啓了一路震蕩下行的走勢。

　　而飛鶴相比伊利、蒙牛、澳優、貝因美等乳企，嬰幼兒配方奶粉在營收中的佔比基本都維持在九成以上，受宏觀環境影響更大，估值被殺得尤其狠。自從飛鶴奶粉登陸香港資本市場以來，也曾風光無限。但如今股價已跌至個位數，相較於股價處於最高位的高光時刻，飛鶴市值已累計蒸發了逾千億港元。

　　盡管飛鶴自身核心業務表現疲軟，飛鶴必須要改變，問題是，飛鶴能否扭轉高端奶粉的下滑趨勢，以及跟上新的行業發展形勢呢？畢竟站在資本的角度，成長性才是能讓飛鶴股價上漲的最核心根基。

　　如果飛鶴能實現內在質地的長线突破，比如對穿越周期的多元布局，即產品結構的豐富、調整，相信就能重新挽回資本市場的信心。

　　結語

　　如今，乳制品行業已經步入了淘汰期，龍頭企業紛紛遭遇價格战，增速下滑，這一切都表示市場競爭的“緩衝地帶”已經宣布結束。

　　大品牌开始相互廝殺，飛鶴能夠填補的市場空白越來越少。隨着國產品牌大踏步湧入高端嬰幼兒配方奶粉市場，與星飛帆對標的產品日益增多，因此飛鶴也面臨着高端產品紅利期結束的壓力。

　　不過，飛鶴作爲國產奶粉品牌的領軍者之一，確實有其自身的優勢和內在邏輯。所幸的是，飛鶴也在積極探索新的增長點，盡管成效尚未明朗。但也希望日後的飛鶴不僅僅是國內奶粉龍頭，還能走向國際市場，成爲真正實現全球化的國際品牌。

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