在明星代言的光環之下，中旭未來的業績確實現了高增長。但與傳統認知不符的是，中旭未來的遊戲業務並沒有想象中那么賺錢，公司“燒錢”換流量的方式頗爲市場詬病。雖然中旭未來也做了潮牌和米粉等創新業務的嘗試，但目前尚處於摸索階段。而在此之外，公司的多項財務數據還存在隱憂，這些都給中旭未來之後的發展蒙上了一絲不確定性。

毛利率與淨利率相差近10倍

公开資料顯示，中旭未來公司主要以“貪玩遊戲”品牌運營互動娛樂業務。自2015年成立以來，公司已提供及運營259款網頁及移動互動娛樂產品。截至2022年6月，中旭未來運營及營銷的互動娛樂產品已累積2.74億名注冊用戶，平均月活躍用戶達940萬名。過往記錄期間，每名付費用戶月均收入爲397.4元。

從往期數據來看，中旭未來的平均月活躍用戶、平均月付費用戶、月均付費用戶整體呈現增長趨勢。根據弗若斯特沙利文的數據，按2021年收入計，中旭未來是中國第五大移動遊戲產品營銷及運營平台。可見，公司在國內的遊戲市場還是具備一定實力的。

從營收上看，中旭未來的業績整體呈現波動上升的趨勢。招股書顯示，2019-2021年及2022年上半年，公司營收分別達30.07億元，28.72億元，57.36億元及45.36億元，同期公司淨利潤分別爲8315萬元、-13.01億元、6.16億元及3.38億元。對於2020年出現的巨額虧損，公司解釋稱，主要是由於支付僱員的一次性以股份爲基礎的薪酬18.16億元。

不過，值得注意的是，在上述報告期內，中旭未來在銷售及分銷上的开支分別爲23.93億元、19.17億元、38.51億元及30億元，分別佔各期間總收入的79.6%、66.7%，67.1%及66.2%。

據了解，中旭未來的銷售及分銷开支主要包括營銷及推廣开支，主要爲向合作網上媒體平台支付的網上流量獲取費、线下營銷开支及明星代言費，以及銷售及營銷人員相關的薪金等等。注意到，除了張家輝之外，公司的產品代言人還包括孫紅雷、甄子丹、陳小春、劉亦菲、江疏影等熱門明星。

雖然明星的加持爲中旭未來帶來了可觀的流量，但由於較高的銷售費用率，導致公司在報告期內的淨利潤率分別只有2.8%、-45.3%、10.7%及7.5%。按照今年上半年的數據，在A股和港股等40家遊戲行業的上市公司中，公司的淨利率排在靠後位置。

與淨利潤形成鮮明對比的是，2019年-2021年，中旭未來的毛利率分別爲87.3%、84.9%和82.6%。今年上半年，中旭未來的毛利率爲74.8%，公司的毛利率水平和淨利率相差了近10倍。此外，發現，盡管中旭未來的毛利率表現尚可，但整體也呈現了下降趨勢。

對此，中旭未來解釋稱，今年上半年毛利率減少，主要由於在聯運模式下營運的遊戲產品產生的收入佔總收入的百分比增加。據了解，報告期內，中旭未來自營模式下運營的遊戲產品的毛利率分別爲95.1%、95.6%、94.9%及95.2%；同期，聯運模式下運營的遊戲產品的毛利率分別爲48.9%、27.8%、24.1%及20.1%，下滑趨勢較明顯。

而兩者毛利率差異如此大，主要因爲成本的影響。據了解，今年上半年，聯運模式的銷售成本佔總銷售成本的82.5%，主要是在該模式下，公司需要向合作分銷渠道支付大額傭金。對此，公司也解釋稱，與若幹合作分銷渠道的合作增加，該等渠道有權獲得較高的總流水账額分成比例。也就是說，公司目前正採用犧牲毛利率的方式，來提升業績規模。

除了遊戲還賣潮牌和米粉

從招股書提供的信息來看，中旭未來的收入主要來源於兩部分：一部分是互動娛樂業務，主要是營銷及運營遊戲產品；另一部分是創新業務計劃，收入主要來自於銷售自家品牌的米粉產品等。了解到，近兩年，公司孵化了快餐食品品牌“渣渣灰”，以及潮玩品牌“Bro Kooli”。

其中，“渣渣灰”於 2020年底孵化及建立，設計爲快餐食品品牌，專注快餐米粉。截至最後實際可行日期，渣渣灰已於中國20多個省份銷售，覆蓋約16900家线下門店。而Bro Kooli於2021年發行，是一款以西蘭花頭大叔爲形象的潮流玩具，設計定位爲“養生潮流”的概念。這一品牌有一系列盲盒產品，一般有超過12款不同的設計。

今年年初，中旭未來還宣布進軍元宇宙，投資开發Project Z項目——面向Z世代融合了NFT的潮玩遊戲平台，計劃搭建元宇宙社區，讓IP、潮玩、品牌、商品以及粉絲在社區內連接，共同創造新的經濟。其中，Bro Kooli盲盒就是作爲“試水”發售。

招股書顯示，中旭未來的創新業務於2021年、2022年上半年，創新業務計劃產生的收入分別爲3032.8萬元、6677.1萬元，2022年上半年較2021年增長120.2%。但整體而言，創新業務計劃收入規模小，今年上半年佔總營收的比重僅爲1.5%。

招股書顯示，中旭未來本次募集資金最首要的計劃就是用於加強互動娛樂業務和創新業務計劃，以進一步擴大品牌矩陣。可見，創新業務成爲中旭未來今後的一大看點。但不過無論是餐飲還是潮流玩具，其所處賽道競爭都十分激烈，對於公司來說，要想復制遊戲上的成功，並不是一件易事。

招股書中“隱憂”不少

在翻閱招股書後，還發現，中旭未來目前的客戶集中度較高，其五大客戶貢獻收入最多時達95.2%。報告期內，中旭未來的五大客戶分別貢獻總收入的約78.9%、92%、95.2%及80%，其中最大的客戶分別貢獻了總收入的40.9%、48.6%、43.9%及38.9%。

招股書顯示，中旭未來與五大客戶保持業務關系的平均年期爲5年，但公司無法保證公司的主要客戶不會改變業務範圍或業務模式、將繼續保持其市場地位和聲譽、不會停止經營或不會遇到經營或財務困難。

前段時間，暴雪和網易突然宣布“分手”引起市場譁然，而在代理暴雪遊戲的14年中，網易已成長爲國內僅次於騰訊的第二大遊戲公司。盡管網易旗下擁有多款自研遊戲，但失去暴雪，對網易遊戲的業績還是會造成一定的不利影響。

而截至今年上半年，中旭未來的自營模式以及聯營模式的授權遊戲佔比達到84.58%，其中，目前重點運營的5款標志性遊戲，除了“古雲傳奇”爲自有，其余四款“原始傳奇”“熱血合擊”“國战傳奇”和“怒火一刀”均爲授權運營。

也就是說，不同於網易，在客戶度集中度較高的風險下，一旦中旭未來丟失了某一遊戲开發商的營運業務，就會對公司的經營業績帶來較大打擊。

此外，截至2022年6月底，中旭未來應付票據高達48.58億元，較期初增長41.96%，已超過當期營收，一年內到期的銀行借款6.33億元，較期初大增6倍。同期，公司現金及現金等價物只有2.92億元，較期初下滑57.86%，短期存在償債風險。

在資金的壓力下，中旭未來還涉及未繳納足夠社保、公積金的問題。招股書顯示，2019年至2022年上半年，中旭未來社保、公積金未付款合計分別爲690萬元、撥回410萬元、2080萬元和1760萬元。因此，在招股書中，公司表示，根據相關法律法規，中旭未來可能須在規定期限內繳納所有未付社會保險費供款，按社會保險費到期日起未付金額每日0.05%收取滯納金。倘未於規定期限內支付款項，主管部門可能會進一步對其處以逾期金額一至三倍的罰款。對此，試圖聯系公司了解更多情況，但截至發稿，並未得到回復。

不可否認的是，憑借着病毒式的營銷方式，中旭未來在遊戲市場上獲得了不可忽視的地位。 但面臨越來越挑剔的玩家以及不可忽視的財務風險，公司能否打造出新的爆款遊戲，或許是個不小的挑战。（本文首發，作者|於瑩）

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