中芯國際：“漲” 聲不停，業績繼續牛

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中芯國際：“漲” 聲不停，業績繼續牛 | 讀財報

2年前

中芯國際：“漲” 聲不停，業績繼續牛 | 讀財報

強勢指引，下季度更牛！

海豚核心觀點：

中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間 2 月 10 日晚，港股盤後發布 2021 年度第四季度財報（截至 2021 年 12 月），要點如下：

1、整體業績：收入端符合指引，毛利率再超預期。中芯國際本季度雖然交出了歷史新高的季度收入，同時市場對公司的收入已有相關預期。而公司本次財報最爲亮眼的是毛利率。公司本季毛利率同樣達到歷史新高的 35%，並再一次超出市場預期（33.8%）。

2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，雖然中芯國際的出貨量仍有增長，但價格是公司本季收入增長的主要驅動力。在成本分拆下，價格同樣也是毛利率提升的最關鍵因素。雖然成本端有所上升，但價格提升進行轉嫁最終實現毛利率的再創新高。產能利用率方面，公司本季在產能擴張下出現略微下滑，但仍處於 99.4% 的歷史高位。

3、業務進展情況：28nm 及以下制程佔比創新高，國產替代繼續進行。28nm 及以下制程佔比再創新高，佔比接近兩成。該節點制程佔比的提升反映了，在產能上公司仍在擴張，同時其他客戶已經有能力並彌補了 H 廠商的需求缺口。中國內地及香港地區收入佔比繼續提升，公司在該地區的收入佔比接近七成。同時也反映了，中國半導體的國內替代沒有停下腳步，在不斷提升中。

4、下季度指引：中芯國際預期 2022 年第一季度收入環比增長 15-17%，毛利率 36-38%。兩項指標，雙雙大幅超過收入不增長（15.79 億）和毛利率下滑（32.97%）的市場原有預期，市場對中芯國際一季度業績存在方向性誤判。中芯國際的收入和毛利率，兩項均有望在下季度再創新高。

整體觀點：

中芯國際，本季度整體交出了不錯的 “答卷”。雖然季度收入端並沒有給出超預期的表現，但毛利率的亮眼表現給市場帶來業績超預期的結果。

長橋海豚君通過分拆，本次毛利率的超預期主要來自於價格端上漲的優異表現。價格的上漲，既有行業層面漲價的帶動，也有公司產品結構性提升的因素。28nm 及以下的佔比再創新高，不僅讓市場看到公司客戶的飽和度，也看到了公司仍在繼續擴產。而國內客戶佔比的提升，體現着國產替代的長邏輯繼續進行。

相比於四季度的財報，中芯國際更讓人驚喜的是，公司給出了更加亮眼的下季度指引。下季度中芯國際收入有望實現環比 15-17% 的增長。結合此前聯電給出的指引來看（出貨量維持，價格增長約 5%），中芯國際有望在下季度實現量價齊升。同時下季度毛利率 36-38% 的指引，更是體現公司看好下季度的價格繼續提升。綜合公司指引情況，中芯國際下季度財報有望再創歷史。

本次財報詳細內容，詳見下文：

一、關於中芯國際，要知道什么？

中芯國際是中國大陸最大的芯片制造公司，擁有大陸地區最先進的制程工藝和最大的產能規模。從中芯國際的財報看，公司是一家純粹的芯片制造廠，業務中晶圓收入佔比達到 9 成以上。那么，在中國和美國等不斷重視和加碼半導體行業的大背景下，如何看待現在的中芯國際呢？

對中芯國際的研究，有短中期和長期的兩個視角來展开：

1）長期視角：半導體國產替代的確定性趨勢。中國半導體市場的供需缺口，支撐中芯國際等芯片制造公司國產替代的長邏輯。正如長橋海豚君在《中芯國際（上）論龍頭的攻 “芯” 術》中談到的現狀 “在全球 35% 的半導體銷售市場中，中國地區內僅僅供應全球 15% 的晶圓，中國市場存在巨大的供需缺口”。

2）短中期視角：行業景氣推動下的業績得到釋放。整個半導體行業的供需失衡，推升行業景氣度。需求端面臨着新能源、5G、IoT 等新需求的出現，而供給端又遭受疫情停工、海運等影響，半導體行業整體呈現供不應求的局面，推動行業進入漲價周期。中芯國際等芯片制造公司在芯片漲價的情況下，收入和盈利能力實現雙升，帶來業績釋放期。

中芯國際作爲上市公司，市場最關心的仍然是公司的業務進展和業績情況。其中影響業績最核心的三大指標主要是收入、毛利率和產能利用率，這也是對中芯國際財報最關注的數據。芯片漲價，直接帶來公司收入的增長，同時也在成本結構中提升了公司的毛利率水平。同樣的是，中芯國際作爲全球領先的芯片制造公司，財報數據也能反映整個芯片制造行業的變化情況，比如芯片漲價是否還在持續，以及原材料成本端是否緊缺等行業問題。

關於本次財報，長橋海豚君主要關注以下幾個問題：

1、整體業績 vs 市場預期：中芯國際的三大核心指標，收入、毛利率和產能利用率，是否有超預期表現？

2、收入增長的具體來源：本季度公司收入增長，量和價格方面分別貢獻了多少？

3、毛利率提升的來源：本季度公司毛利率提升，價格和成本變化如何？原材料漲價是否還有影響？

4、業務开展情況：芯片自主化的大方向下，國產替代的進度如何？中芯國際各制程節點的產能情況如何？

5、經營業績方面：中芯國際本季度經營面有什么變化？存貨和應收账款是否合理？EBITDA 的情況如何？

二、以下是長橋海豚君的詳細分析

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率

核心指標 1：收入端

2021 年第四季度中芯國際實現營收 15.80 億美元，環比增長 11.6%，符合公司指引預期（11-13%）。公司本季度的收入增長，受晶圓出貨量增加和價格提升的兩方面影響。其中晶圓出貨量增長來自於公司的擴產，而價格方面上漲主要受行業高景氣的推動和產能結構上的提升。

來源：公司財報，長橋海豚投研

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要驅動力：

量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到 1723 千片，環比增長 0.2%。

價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）爲 917 美元，環比增長 11.4%。從量價分拆來看，本季度公司營收增長的主要驅動力來自價的提升。中芯國際的單晶圓收入首次站上 900 美元，從價格端折射出晶圓景氣度繼續提升的情況。

來源：公司財報，長橋海豚投研

核心指標 2：毛利率

2021 年第四季度中芯國際的毛利率爲 35%，環比提升 1.9pct，超市場一致預期（33.8%）。公司季度毛利率的超預期表現，主要來自於產品價格端提升所致。

對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率提升的來源：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）爲 917 美元，環比增長 94 美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）爲 228 美元，環比增長 16 美元/片。

3）單片可變成本（其他制造費用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）爲 368 美元，環比增長 29 美元/片。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）爲 321 美元，環比增長 49 美元/片。

通過成本分拆發現，中芯國際本季度單片固定成本和可變成本都有上升，而季度毛利的提升主要來自於價格所帶來。

單片固定成本的上升，主要由於公司新產能的釋放帶來，公司並仍處於產能擴充中。可變成本的提升，主要受材料等成本影響。最終毛利率的提升，表明公司通過價格提升將成本項的增加實現了轉嫁。

來源：公司財報，長橋海豚投研

核心指標 3：產能利用率

產能利用率指標，不僅反應中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓制造行業的景氣度趨勢。晶圓制造行業景氣度推升，帶動中芯國際及同行多家廠商持續出現滿產的現象。

2021 年第四季度中芯國際的產能利用率 99.4%，在連續兩個季度產能利用率超過 100%，公司的產能利用率在本季度略有回落，其中有公司擴產的因素。結合此前聯電公布的 105% 產能利用率情況，整個晶圓制造行業仍處於產能利用率的歷史高位。

但同時也能看到不同的點在於，聯電的產能利用率在本季仍能維持在 105%，而中芯國際出現略微回落的表現，而兩廠商的差異也有擴產節奏和客戶結構不同。中芯國際目前以中國及香港地區客戶爲主，而聯電相對有更多的國際客戶，在客戶地區分布上更爲分散。

來源：公司財報，長橋海豚投研

二、業務層面看中芯國際

看完三大核心指標後，長橋海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：

2.1 各下遊市場方面：汽車等其他領域佔比持續提升

本季度中芯國際的智能手機業務收入佔比繼續下滑至 31.2%，智能手機業務對公司業績的影響逐漸變小。而在各板塊中，其他業務收入成爲公司第一大收入來源，佔比繼續提升至 32.4%。這其他業務中，主要包括汽車、工業等應用領域，反應在新能源車等帶動下的旺盛需求。

從中芯國際各下遊佔比情況看，隨着汽車、IoT 等需求的增加，智能手機在半導體行業中的佔比呈現走低的情緒，新應用領域的含硅量提升，拉動半導體行業需求的提升。

來源：公司財報，長橋海豚投研

2.2 各制程節點：28nm 及以下再創歷史新高

本季度中芯國際 28nm 及以下節點收入再創歷史新高，達到 18.6%，而去年同期僅有 5%。

在 20Q4 時還僅有的 5% 佔比，當時主要由於 H 廠商受到限制，而 H 廠商又作爲公司在國內的大客戶，在出貨受限影響了相關產能的情況。而今 28nm 及以下繼續創下歷史新高的佔比，表明 1）產能端：公司對 28nm 及以下制程產能仍在繼續擴產；2）需求端：H 廠商退出的需求缺口，已經由其他客戶等補上。

來源：公司財報，長橋海豚投研

2.3 各晶圓尺寸方面：12 寸佔比維持 6 成以上

在晶圓尺寸上，一般市場上將 90nm 及以下的劃入 12 寸晶圓範疇，長橋海豚君依此情況下分析。

中芯國際的 12 寸晶圓收入佔比在本季度略有下降，仍維持在 6 成以上。從產能佔比的提升趨勢看，中芯國際未來的重心仍然是在 12 寸晶圓，12 寸產品的收入佔比已經從過去的一半不到提升至 6 成以上。

四季度中芯國際 12 寸晶圓收入大幅度提升，達到 8.94 億美元，同比增長 78.6%。12 寸晶圓收入再創歷史新高，主要來自於 12 寸產能的擴充以及產品價格的提升。

來源：公司財報，長橋海豚投研

2.4 各地區分布情況：國產替代進行時

中芯國際的內地及香港地區客戶收入佔比，本季度再次提升至 68.3%，接近 20Q3 的歷史高點。H 廠商受限制後，內地及香港地區佔比一度下跌至 55% 左右，而現在重回將近 70%。一方面表明，中芯國際目前客戶結構上相對穩定，以國內客戶爲主；另一方面表明，國內其他客戶已經填補了 H 廠商的缺口。半導體國產替代的長邏輯在，並在繼續提升。