轉載來源：俠女財富

恆生指數從10月底、11月初的14500點左右，反彈到了現在接近20000點，大幅反彈超過35%。現在最關注的是（1）港股反彈是否可以持續？（2）港股反彈過程會如何？

這裏先拋出結論：

（1）反彈應該還會持續，看好2023年港股接下來的表現；

（2）港股的反彈過程可能會分爲3波，每一波之間可能有震蕩的過程，第1波反彈可能已經走完。

其實我們一直認爲今年港股形成的底部，算是战略性的大底部。作爲做資產配置的投資人，面對這種歷史級別的战略底部，我們只用搞清楚大的方向和節奏，不用在細枝末節較真。做配置要突顯收益，不那么容易，很多時候都是在做時間的朋友，但是總有些機會，會讓投資變得相對更加輕松，階段性的收益也更高。我覺得現在就是相對輕松得階段，至少，此時此刻，我認爲上車就是比較合理的決策。

針對剛才拋出的結論，我們分析下原因。

1、反彈爲何還能持續？

要想弄清楚反彈是否能持續，就要先了解爲什么要下跌，熟悉我們的夥伴們肯定知道，我們的核心決策依據不在於價格高低本身，而是看重資產價格的影響因素是否改變。

過去近2年的時間，有三個大的因素導致港股持續下跌：中國主權信用風險提升、全球資金成本不斷提升和中國基本經濟面持續走弱。

港股近期的上漲，我覺得更大的原因是來自中國主權信用風險的改善。

如果我們的主權信用風險越高，那么國際上投資者就會要求更高的回報才會投資中國資產。就像你在國內买產品一樣，高風險的產品，你肯定期待更高的回報才對，不然你不會买。比如，恆大的債券，給你3%的票面，你是不會买的，但是3%票面的中國國債，你會买。

之前由於疫情、地產暴雷、美股中概退市、貿易摩擦以及俄烏衝突等，中國的主權信用風險持續走高。這一點，中國的5年期信用違約互換（CDS 5Y）的價格就有很直觀的體現。CDS價格越高，代表全球認爲中國風險越高。2021年以來，中國5年CDS價格持續走高，在3季度小幅回落之後，在隨後的4月大幅走高至130+以上。不過現在來看，11月之後，中國5年CDS價格快速回落至了75左右，全球投資人認爲中國主權信用風險已經顯著下降。

第二個因素中國經濟基本方面，盡管國內的基本面在政策不斷發力之下，預期是應該逐漸向好的。但是：一方面：包括疫情政策轉變等，其實也是最近才發生的事情；另一方面，之前的政策效果前期體現不夠充分，到底能多大程度帶動經濟基本面，或者以多快的速度讓其恢復，還是很難說的，至少市場未能確認基本面底部。我們從PMI、社融以及社會零售消費總額等數據可以看出，盡管現在我們重回聚焦經濟，但畢竟之前社會面非常艱難，因此對於企業盈利的支撐和提振，應該會在後面一點反應。

第三個因素全球資金成本方面，負面影響還將持續。美國這邊，資金價格維持高位，且加息還會繼續，半年之內難言預期反轉。盡管加息大概率是放緩的，但是高資金成本會一直維持，直到美聯儲認爲合適之後爲止。高的資金成本影響股票等風險資產價格，即便影響的力度已經較今年2季度減弱，但是高息的宏觀環境，一定會拖累全球風險資產價格表現。不過全球的債券可能是個例外，盡管處於加息之中，但加息末期的機會可能已經出現，大家可以瀏覽一下之前的文章《心靈按摩與史詩級機會：全球債券》

總結起來就是：港股11月至今的反彈應該主要還是來自於對我國主權信用風險擔憂的緩解，但鑑於另外兩大因素尚未明顯改善，所以後續必然還有更聚焦於盈利和估值修復的上行機會。

2、反彈爲什么可能是三波？

反彈還會持續，但過程可能應該不會那么順滑。上文所說的可能有三波主要上升期，其實對應的就是三大因素的各自的改善節奏。

目前來看，可能的三波上升路徑爲：

主權信用風險改善（港股上漲）--隨後震蕩--國內經濟基本面復蘇確認，企業盈利確認（港股上漲，盈利修復）--隨後震蕩--美國通脹持續回落，經濟衰退，2023年下半年开始預期未來降息（港股上漲，估值修復）

第一波，可能已經到位

現在，三個因素中的主權信用風險已經顯著改善：中美首腦見面已經談過了，俄烏的聲音和入鏡頻率遠沒有半年前那么大，在變異病毒毒性減弱之後，國內快速調整防控政策、各項地產政策出台等，都在很大程度上改善中國的主權風險情況，5年期CDS價格也回到75左右。因此，第一波上漲可能已經到位。

第二波，核心看國內

盈利修復和估值修復的先後順序，我認爲是先盈利再估值。2023年上半年應該核心關注國內經濟基本面，關注經濟底部是否確認，復蘇趨勢是否真的起來。過去1年，受包括疫情在內的反復影響，我們的社融、地產銷售、社會零售總額等數據也是反反復復，難言真正企穩。不過，隨着工作重心重新聚焦經濟，再加上前期的各項政策執行成果在後續陸續顯現，下一次的企穩，應該就是真的企穩了！

其實不用心態焦慮，擔心錯過，先上車或者先躺平都是可以的。現在進去，可能承受一段時間的波動，然後等到國內的核心經濟企穩之後，斬獲收益；或者先躺平，等着看接下來幾個月數據企穩之後再進去，也不見得遲。不過，既然我們認爲是歷史級的大底，又是做配置的夥伴，那早點上車，可能更好，因爲股市很神奇，極限的反彈往往在不經意間的幾天發生，上車做做時間的朋友，不是什么壞事。

第三波，核心看國外

盈利修復之後，可能就是第三波回升了。與盈利重點關注國內情況不同，港股估值的修復，應該要密切關注國外，或者說美國經濟的情況。美元是全球的貨幣，美債利率是全球資產定價的錨，美國高息不退，港股估值必然被抑制，只有全球投資人开始預期未來美聯儲降息了，全球資產估值的壓力才能有效緩解。而決定美國利率走向的美聯儲，關注的就是通脹和就業（經濟）。不出意外的話，美國通脹應該會持續按節奏回落，而歐美也將在2023年陷入衰退，失業率上升。

（下圖：藍色部分是美國10年期國債收益率-2年期國債收益率，數值小於0，一般認爲有衰退風險；紅色爲美國聯邦基金利率，也即基准利率）

市場會提前反映未來的預期，但是也不會無限超前，跟大家玩“你知道我知道你知道”的遊戲。目前全球主流的機構都有自己的預測，我看了一下，摩根、貝萊德、花旗、高盛等知名機構，預期美聯儲降息時間主要集中在2023年末或者2024年初發生。鑑於此，如果市場一致判斷正確的話，那么股市可能會在2023年3季度前後逐漸反映這一降息預期吧。到那時，受益於降息預期，港股應該也會漲的。

好了，最後再總結下自己的看法吧：港股底部的第一波反彈可能已經結束，但是2023年依然看好，2023年，港股可能還將先後迎來盈利修復和估值修復兩個階段的上漲。

$上證指數(SH000001)$$港股通消費ETF(SH513960)$$恆生指數(QQZSHSI)$

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