文/陳根

牛年結尾，小米股價再度遭遇破發。1月27日，小米集團暴跌5.5%，報16.48港元/股，總市值減少至4120億港元。值得注意的是，這是小米又一次跌破17港元的發行價。1月28日，小米股價再次下跌1.33%，收盤16.26港元/股。

及至2月8日。港股小米集團股價依然在繼續走低，盤中一度跌超3%報15.76港元/股，總市值跌破4000億港元。領先快手不足200億港元。15.76港元/股的股價是小米集團52周以來的最低。若以52周最高的32.3港元/股計算，小米52周內股價再次腰斬，市值蒸發超過4000億港元。

要知道，若按照去年年初小米創下的35.9港元/股的價格來看的話，小米跌幅已達54%，市值蒸發約4600億港元——小米似乎又回到了低谷。事實上，小米的估值一直飽受市場爭議，問題就在於：爲什么收入和市場份額都在增長的小米，卻一直都難以得到資本市場的不認可？低迷的小米，還有機會嗎？

小米低迷

2018年7月9日，小米集團在港交所敲鐘上市，發行價爲17港元/股，對應公司市值3803.94億港元，折合美元484.7億。尷尬的是，才10天時間，從7月19日开始，小米股價就开始扭頭下跌。雷軍承諾的“要讓上市當日买入小米的投資者股價翻倍”也化作泡影。

8月30日，小米以17.14港元/股的價錢收盤，這是小米的股票最後一次以高於17港元的IPO發行價收盤。第二天，小米股價跌到了16.8港元/股，正式破發，並且再也沒有回到過17港元以上。在此後的四個月裏，小米的股價持續震蕩下跌，一直維持在12港元/股左右。

下跌還沒結束。2019年1月，受30億限售股解禁等新聞影響，小米股價連續跳水，一路跌破12港元、11港元。1月16日，小米股票正式跌破10港元，以9.7港元/股收盤，創下了當時歷史最低點。也是在這一天，小米第一次宣布進行股票回購——小米掏了36億港幣的真金白銀，买了大量均價9.35港幣/股的小米股票，才穩定住了小米股票。

自2020年5月之後，隨着小米向高端市場進軍，小米的股價开始昂揚，最終於2021年1月漲至峰值35.9港元/股，小米的股價也終於較發行價17港元/股翻了一倍，總市值接近9000億港元。雷軍遲到兩年的承諾終於兌現。然而，僅僅過去一年，現在，小米又再次遭遇破發。

1月27日，小米集團暴跌5.5%，報16.48港元/股，總市值減少至4120億港元，甚至帶着“小米破發”的詞條衝上了熱搜。連雷軍表示給粉絲准備了“虎年限定微信紅包封面”的微博留言都是對小米股價的討論。有網友稱“小米股票破發了，救救小米吧”，也有網友喊話雷軍，讓“小米股價要支棱起來。”

同時，據福布斯實時富豪榜顯示，雷軍當前身家已縮水至140億美元，約合890億人民幣，跌出了千億富豪俱樂部，也退出全球百富之列。

小米面對的壓力從其智能手機國內市場份額的下滑也可見一斑。智能手機一直是小米的主營業務，近幾年佔營收比例在60%左右。進入2021年以來，小米一季報、中報、前三季度的智能手機業績增速明顯高於2020年，分別爲69%、78%和44%。當然，這與華爲事件有一定程度相關。

然而，到了2021年的第三季度，隨着榮耀重磅重組復出，小米銷售額相較前兩個季度已經有所下降。根據Counterpoint的數據，2020年12月至2021年4月是榮耀手機月度銷量和市場份額最低迷的時期，但在經歷最低點的3%後。

當前，榮耀市場份額已經實現觸底反彈。在2021Q3的手機出貨量達1420萬部，市佔率上升到18%，一舉超越小米位列第三。在最新發布的2021年第四季度數據，小米中國市場份額進一步下滑，至13%，名次又掉了一位，排在第五，排在蘋果、vivo、oppo和榮耀之後。

面對股價和市值的大幅縮水，相較於蘋果28倍的靜態市盈率，小米的靜態市盈率僅爲19倍，和手機銷量第一的蘋果之間的估值差了10倍，再加上智能手機國內市場份額的下滑，小米似乎又回到了低谷。

爲什么資本市場就是不認可小米？

要知道，投資的本質是風險共擔，估值是未來現金流的現值。投資是對當前管理和战略的認同，自然就該承擔事後的風險。就小米來說，股價下跌確實反映了市場對战略、對將來發展前景的不認同，畢竟市場的功能就是定價。但奇怪的是，爲什么資本市場就是不認可小米？

要看清小米，首先要明白小米是誰、以及小米想要成爲誰？目前小米的核心業務分爲三塊：智能手機、IoT及生活消費品（自產+生態鏈）、互聯網服務。

其中，對於智能手機而言，盡管小米的智能手機越來越受到消費者的認可，並开始燒錢進行研發，向“高端”進發——2021年前三季度，小米高端手機出貨量超過去年全年。在這個過程中，小米得以解決了許多已知或未知的問題，比如自研環形冷泵散熱技術，進一步優化手機在高負荷運轉下的使用體驗，以及推出的MIUI12.5增強版，從底層框架優化使用體驗。

但一個始終難以回避的事實是，不論小米如何包裝自己的米U系統，這個系統始終是嫁接在谷歌的安卓之上，隨時面臨安卓收費的可能性，一旦安卓要實施收費，所謂的米U系統只不過是給谷歌做嫁衣而已。在這一方面，很顯然，小米既無法說服自己也無法說服市場。

與此同時，雖然小米以手機起家，但雷軍並不把小米定位爲一間手機公司或是硬件公司，而是將小米定位爲一家互聯網公司。只是，雖說是互聯網企業，小米更多的卻是提供與銷售手機、數碼與家用電器產品；說是物聯網企業，顯然也不是，因爲小米只是將產品加入了互聯網的聯網功能，這個功能所有的企業都能實現，包括格力、美的、海爾以及華爲。

並且，缺乏硬件核心技術和軟件系統的隱憂同樣存在於小米的互聯網服務和物聯網家電業務上。既沒有硬件核心技術，也沒有軟件系統的小米，就像穿着新衣的皇帝。如果我們把小米那件皇帝的新衣脫掉，小米和美的、格力等家電制造企業又有什么太大的區別？說白了，小米至今爲止的本質還在停留在制造組裝品牌商的層面上，和傳統家電企業並沒有形成本質上的區別，甚至連雷軍自己都說不清小米到底是家什么公司。

要知道，盈利水平體現着商業能力的高下。偉大的公司往往也是有能力在競爭中持續保持合理利潤空間的公司。這也是爲什么巴菲特認爲“企業毛利率達到40％以上才是真正有核心競爭力的企業。”但對於小米來說，卻是雷軍“硬件綜合淨利潤率永遠不會超過5%”的性價比的主張，也就是俗稱的“薄利多銷”。

雖然說投資的回報更來企業規模的增，只要規模能增，哪怕不盈利，股價也可以上漲。但米的問題在於，在核心技術沒有突破，且硬件只賺5%的條件下，是否有能把整體企業的利潤提升？哪怕不盈利，股價也可以上漲的這個邏輯是在於上市初期，資本市場會給予企業一定的證明自身商業變現與成長的機會。而小米顯然已經過了資本市場的耐性時間，並且小米在上市之初的定價已經遠遠透支了其未來的增長。因此，在小米上市之後，首先要做的事情就是要借助於高增長與高利潤獲得來維持被提前透支的股價。之後，一旦不能構建出自身的強大護城河，就無法說服資本市場來爲它的藍圖买單。

除了提升小米手機硬件的盈利能力，另一個提升商業能力的策略是保證其他業務有足夠利潤空間。亞馬遜的利潤率也不高，甚至連續虧損了20年左右，但亞馬遜依舊是全球市值最高的公司之一，其根本原因就在於亞馬遜其他領域的想象空間，比如亞馬遜除了自營之外，還有第三方平台、自有品牌亞馬遜倍思、雲計算等高利潤業務。

亞馬遜創始人貝佐斯在致股東的最後一封信中逐項列出了2020年亞馬遜爲從股東、員工、到第三方賣家和客戶創造的所有價值，保守的估計，這一年亞馬遜爲所有客戶創造的價值爲1640億美元。亞馬遜的成功印證了估值的邏輯：初期可以虧錢，但是重點在於能夠把整體的蛋糕越做越大。反觀小米，一直到目前，其非硬件業務也就是互聯服務的收入始終沒有超過總營收的10%，而互聯網服務才是真正高利潤的業務。

因此，在當前，小米的估值不能說便宜，但也很難再看到大的成長空間。其中最關鍵的原因，也是小米自己不愿意承認，但資本市場明明白白的事情，就是核心技術仍未突破。從估值而言，小米雖然不便宜，但市場也難再給予小米更高的估值，因爲沒有理由。

小米還有機會嗎？

面對股價和市值的大幅縮水，造車成爲小米看中的下一場風口。事實上，自2021年3月官宣造車以來，小米及雷軍的相關投資機構已先後投資數十家汽車產業鏈的企業，涵蓋智能駕駛、芯片、動力電池等領域。

國金證券統計顯示，截止到2021年9月底，小米投資布局智能汽車領域企業共有62家，其中智能駕駛布局17家，智能電動布局13家，智能座艙布局6家，其中有22家企業是2021年新增投資。

近日，小米還投資了新能源汽車零部件制造商浙江富特科技股份有限公司、汽車控制芯片廠商旗芯微等，此外，原極狐汽車總裁於立國入職小米汽車部，雷軍還表示小米手機部未來將對汽車業務進行人才輸送。根據雷軍的規劃是，小米汽車將在北京建設年產量30萬輛車的工廠，汽車預計2024年上半年量產。

但問題是，造車真的能扭轉小米低迷的現狀嗎？要知道，在當前這場造車大潮中，已經卷入蘋果、百度等科技巨頭，但小米在自動駕駛、車聯網領域並沒有太多積累，在最關鍵的汽車智能化上也沒有核心競爭力。小米造車的核心問題和小米手機，以及所謂的小米生態鏈產品幾乎是一樣的困境，就是在軟件系統與硬件產品上都沒有核心競爭力。

造汽車和造手機難度不在一個量級，汽車的供應鏈與技術比手機更爲復雜。再加上小米造車也同樣面臨手機同樣的困境，就是軟件系統依賴於其他廠家的應用，硬件依賴於其他的汽車制造廠家，而自己能做的就輔助的汽車外觀造型設計，以及相對低的價格战進入新能源車市場。在價格战的模式下，最終還是無法回答如何創造更高價值的問題。

說到底，小米只是一家組裝廠，然後以比較美觀的工業設計，以及相對低廉的價格獲取市場。與蘋果不同的是，除了硬件核心技術的巨大差異之外，小米無論積累多少用戶，都難以通過類似於蘋果的App Store進行後續價值變現；與三星之間的差距則在於小米沒有自己的核心硬件研發與制造能力，只是一個組裝廠的模式。

無疑，任何企業的品牌高端化都需要背後硬實力的構建，如今小米雖然自研芯片、決心造車，持續探索中國智造的新模式，但高端品牌的豎立自然不是那么容易的，品牌高端化依然會是小米的一場長期战役。

雷軍曾說“站在風口上，豬都能飛起來”。還想飛，對於雷軍來說只有兩個選擇：一是像他所說的成爲“創新驅動的互聯網企業”，奔着現在的BAT努力，但目前來看這個方向的奔跑顯然不是一個好的方向；二是推出顛覆性產品，像當初喬布斯的蘋果徹底顛覆諾基亞、摩托羅拉，就要下決心付出更大的研發投入，接受股價下行的陣痛，像華爲學習，構建自己的硬核技術實力。但至少從目前來看，小米的未來似乎很渺茫。

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