“辣條”公司衛龍闖關IPO成功，將在12月15日正式掛牌港交所。但在資本對休闲食品賽道興趣下降的背景下，衛龍發行估值大幅縮水。

自2021年5月赴港IPO以來，衛龍分別在2021年11月、2022年6月通過聆訊，但均因市況不佳未能啓動招股。直到11月23日，衛龍更新港交所上市聆訊後資料後，終於在12月5日啓動了全球發售。

衛龍共發行9639.7萬股，最終發行價定在10.56港元/股，位於招股價區間10.4至11.4港元的靠底部位置，集資約10億港元（約1.3億美元）。以10.56港元發行價計，衛龍市值約248億港元（折合人民幣223億元、31.9億美元）。

這意味着，衛龍的估值不僅較去年融資時的近百億美元大幅縮水，也未達到此前市場傳聞的47億美元上市估值預期。休闲食品上市公司中，洽洽食品的最新市值270億元，絕味食品最新市值接近360億元。

衛龍招股書更已指出，IPO前投資者支付的投資成本爲2.1635美元，較發售價中值10.9港元溢價55.11%。這也意味着，包括CPE源峰、高瓴、騰訊、雲鋒基金等在內的IPO前投資者在掛牌前已經虧損了近六成。

衛龍是劉衛平、劉福平兄弟創辦的家族企業。衛龍董事會成員主要是劉氏兄弟及其堂弟、表兄弟，僅今年底加入衛龍的執行董事、CEO孫亦農是職業經理人。

IPO前，劉氏兄弟通過和和全球資本持股84.45%，衛龍員工持股平台衛龍未來發展持股2.04%，CPE源峰持股4.26%，漯河財政廳通過上海泓漯持股2.26%，高瓴、騰訊、雲鋒基金分別持股2.26%、1.23%和1.23%。

最新的2022年胡潤富豪榜中，劉氏兄弟財富身價220億元，排名全國251位，在河南富豪中僅次於牧原股份秦英林夫婦、蜜雪冰城張紅超兄弟等寥寥數位。以IPO市值計算，劉氏兄弟的財富已有所縮水。

上世紀末，湖南商人劉衛平兄弟扎根盛產小麥的河南漯河，开始了傳奇的辣條生意。2004年，劉氏兄弟成立衛龍的前身漯河平平食品，至2010年後衛龍辣條逐漸开始打響知名度。近年來，衛龍在調味面制品（辣條）之外，又开發出以“魔芋爽”爲代表的第二大品類蔬菜制品。

招股書顯示，以零售額計，衛龍目前是中國休闲食品市場中辣條品類第一，在本土休闲食品公司中排名第六。2021年，衛龍營收規模48億元；同年，三只松鼠、良品鋪子、絕味食品、洽洽食品的營收分別爲98億、93億、65億、60億元。

但衛龍的毛利率和利潤水平卻遠高過其他休闲食品企業，甚至比“炒貨之王”洽洽還高。2021年，衛龍毛利率、淨利率分別高達37.4%、17.2%，當年淨利8.27億元，在幾家主要本土同行中僅略低於洽洽食品的9.29億元。究其原因，衛龍主要得益於產品核心原料——以面粉、大豆油、魔芋以及辣椒等——的價格相對更低。

衛龍的高毛利也支撐起了高估值。衛龍上市前唯一公开股權融資是2021年3月引入CPE源峰、高瓴、騰訊等股東，融資5.49億美元，彼時估值接近94億美元。2021年6月，河南國資背景的上海泓漯又以1.1億美元收購1.17%老股。

值得一提的是，衛龍彼時的融資估值有虛高成分。2022年4月，衛龍以1576美元的票面價向投資者發行出售了1.58億普通股，導致衛龍在上半年產生了6.29億元的一次性账面开支，造成衛龍2022年半年報淨虧損2.61億元。通常這意味着估值下降給予投資人的股權補償。

衛龍估值下降，正值中國休闲食品行業集體進入疲軟周期。

休闲食品一度被視爲無視經濟周期的萬億賽道，龍頭企業在前幾年的高成長期吸引了大量資本投資。但在這兩年，休闲食品企業又先後“入冬”，整體遇到增長危機。究其原因，既有非必要消費受到宏觀經濟衝擊的背景，也有渠道紅利消退、產品創新乏力等市場和經營之困。

從2021年至今，良品鋪子、三只松鼠、鹽津鋪子等休闲食品上市公司的股價跌跌不休，紛紛遭到資本拋棄，重要股東減持乃至清倉。市況不佳，也導致衛龍上市延遲至今，直到臨近2022年底才勉強开啓了時間窗口。

從具體經營情況看，衛龍在行業危機中未能獨善其身、同樣遇到了困難。

2022年上半年，衛龍賣出了8萬噸辣條，同比下滑13.7%。但通過漲價，衛龍上半年營收22.61億元，同比只下降了2%；經調整後半年盈利4.25億元，同比增11.9%。衛龍在招股書中表示，由於疫情影響，今年前10個月銷售額同比出現下滑。

面向下沉市場、以“平民辣條”著稱的衛龍很難持續漲價。爲了應對原材料價格持續上漲，衛龍讓“網紅大面筋”漲了一塊錢，就已經讓一部分消費者大呼沒了“辣條自由”。從庫存周轉率來看，衛龍該指標已經從2019年的60天逐漸上升到2022年上半年的72天，這意味着下遊已經有點“賣不動”了。

事實上，衛龍的辣條產品收入近幾年增速大幅放緩。2019-2021年，衛龍的調味面制品營收分別爲24.75億，26.9億、29.18億元，增長僅在個位數；2022年上半年爲13.41億元，同比出現了下滑。

庫存周轉率的上升，導致衛龍面臨“存貨過期的風險”。要知道，衛龍主要辣條產品的保質期是120天，這意味着終端必須在48天內銷售出去，否則就要過期。如果庫存周轉率繼續攀升，衛龍的食品安全問題會明顯增多，進而影響到口碑。

衛龍還面臨“第二曲线”增長遇到瓶頸的問題。

爲了擺脫對辣條單一產品的依賴，衛龍近年來拓展了蔬菜制品、豆制品等品類，其中2014年上市的魔芋爽逐漸已成爲衛龍繼大面筋之後的又一大單品。

招股書顯示，2019年-2022年上半年，衛龍蔬菜制品營收分別爲6.65億、11.68億、16.64億、8.18億元，營收佔比分別爲19.6%、28.3%、34.7%、36.2%。這意味着，“魔芋爽”爲首的蔬菜制品今年也基本增長不動了。

衛龍上市了，但衛龍的資本故事恐怕也暫時講到頭了。

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