本文系基於公开資料撰寫，僅作爲信息交流之用，不構成任何投資建議。

要做“中國Salesforce”的公司們正每況愈下：

微盟(HK:02013)股價從21年2月17日的33.5港元，下跌到如今的6.64港元，跌幅達8成。而經常在業內來對比的有贊(HK:08083)則更慘，從4.52港元跌到如今的0.315港元，跌幅達9成。

我們都曾見證，疫情期間，兩家SaaS（軟件即服務）公司的股價均增長了10倍之多。而當前的市值表現，甚至低於疫情前夕。

從市場的熱捧，到被投資者拋棄，究竟發生了什么？

本文謹以微盟爲樣本，一切從它的業務基本盤說起。

01

基本盤透視

微盟的業務主要包括兩方面，數字商業業務，和數字媒介業務。

先說數字媒介業務，是爲商家提供具有廣告效果承諾的廣告服務，也就是精准營銷推廣。

值得注意的是，其流量來源，主要是微信朋友圈、微信公衆號、QQ、QQ空間、騰訊新聞、騰訊視頻、知乎、百度、今日頭條等；其盈利方式，收入一方面來自廣告主的投送收入，另一方，也來自於騰訊系等流量平台的返點。

這是一個毛利率很低的業務，收入大部分都流向了流量平台，但整個部分的收入，21年H1佔到27%，同時，由於金融，遊戲，教育投放金額的減少，廣告主數量反而有下降趨勢。

從定性角度來說，微盟只是接受廣告之後的投放需求後，再根據自己的能力，向幾個主要平台去做投放。雖然說起來，是給客戶提供了更加精准的投放，但是不到2%的毛利率就很清晰的說明，其並未創造市場認可的高額價值。總之，這塊沒有很大的前景和競爭優勢，可以定義爲微盟的“瘦狗業務”。未來也沒有過多的期望。

數字商業這部分，包括訂閱解決方案和商家解決方案。

訂閱解決方案，就是真正說的SaaS這部分，在21年上半年也只能佔到營收的40%。還有一部分叫做商家解決方案的，佔據了30%的營收——這部分主要是提供的是爲包括商家提供創意視頻拍攝、精准投放、數據分析、SaaS後鏈接轉化，這是一個SaaS獲客後的增值業務，這個部分也佔據了30%的收入。

偏向於服務，顯然也是一個偏運營的業務，但是由於客戶數和arpu值的雙提升，近年來增長還不錯，值得一提的是，這塊業務有86%的毛利。

這兩塊業務，並不是傳統我們理解的SaaSs業務，客觀來說，卻有其看點。尤其是商業解決方案代運營這部分，協助了SaaS的拓展。

對此，紅杉資本中國基金董事總經理翟佳曾在一場會議中談到對微盟業務的看法：運營類業務幫助客戶實現了獲客，更有助於客戶愿意去投入一整套系統來承接、轉化和留存這部分客戶，精准營銷與SaaS的協同效應會逐漸體現，這也是爲何微盟客戶留存率高的一個原因。

從今年上半年看，微盟SaaS的客戶流失率爲11.13%，較20年因爲刪庫事件導致的26.1%客戶流失率有較大的改善。

02

SaaS業務現狀

微盟純正的SaaS，也就是訂閱解決方案部分，主要包含四個部分：

首先是電商零售，這是大頭，這塊主要包括比較成熟的基於微信生態微商城，是微盟最基礎的業務，收入佔比也是最大的。

這塊未來主要的增長是看——流失率下降、客戶數量增長，套餐提價和新增功能後的ARPU值提升，這塊業務看來比較健康，但正是因爲基於微信，也蕴藏着風險（後文會詳細分析）。

智慧零售和智慧商超：並購海鼎切入智慧商超，是公司增長最快，較有市場潛力的明星業務。

主要涉及的行業包括，時尚鞋服，商業地產、商超、便利、家居建材、數碼電器、美妝母嬰等行業，由於國內企業數字化水平較低，滲透率的提升和客戶數都有很大的提升空間。20年這部分全年收入1.45億，到21年上半年，收入已經達到了1.83億。 

智慧餐飲：主要看滲透率和客單價，尤其是滲透率，這部分的增長較爲穩定。同時佔比也不高，21H1佔到了訂閱收入5%的比例。

其它部分，還包括在旅遊，本地生活，酒店，美業等細分行業提供的解決方案，以及微盟雲，面向海外的shopexpress，所佔比重並不是很大。 

圖片來源：國海證券研究報告

從整個微盟訂閱業務來看，21年H1相比20年，商家數量有所提升，ARPU值也提升較快，客戶的流失率有所下降，等等都是積極信號；而新客戶的增速有所放緩，去年全年新增客戶37506個，而到今年上半年，數據已經下降到了14766，這也涉及到微盟依靠騰訊生態的潛在風險的問題。

總之，在整體趨好的情況下，訂閱解決方案佔營收比重有所提升。

03

風險臨近

從表面來看，微盟的業務還算進展順利，但其中卻蕴藏着較大的風險。

首先便是騰訊系和阿裏系破冰。騰訊和阿裏互聯互通已經進入實質階段，騰訊將允許阿裏巴巴的電商信息在微信分享，允許微信用戶通過小程序使用阿裏巴巴的部分服務。

微盟微商城，崛起於騰訊和阿裏的分流時代，微盟依靠騰訊生態，產生了基於微信小程序的電商SaaS，破冰意味着商家資源被分流，私域流量有貶值風險，同時，微信生態的第三方服務體系可能會遭到破壞。最終影響到微盟的獲客，和競爭優勢。

同時，微信已經开始正式上线微信小商店，有贊，微盟基於微信生態等業務有被蠶食風險，這也是微盟近期股價大幅下跌的一個重要原因。

據了解，騰訊微信小商店，目前定位於是面向小規模經營者的一個低成本、低門檻的通用工具，是規模經營者作爲生意起點的工具，和微盟這種面向大客戶的深度SaaS產品，還不具備直接的競爭性。即使如此，也意味着，微盟面向小客戶市場的喪失，其本質是行業的低門檻和對於騰訊生態過度依賴帶來的風險。

這一點從去分析一下電商SaaS的行業競爭力就可以發現：從通用分析企業競爭力的五力關系來看，雖然行業內僅有有贊和微盟主要兩家上市公司，但其面臨着諸多的潛在進入者，例如微信的自建小商店，國外shopify的進入中國。

還有諸多可能的替代品，比如流量平台，例如快手，就推出了快手小店，值得一提的是，依靠快手的有贊，預計2021年全年來自快手的GMV佔比將會下降到10%-15%。抖音也有自己的店鋪。

順便提一下，與有贊，微盟依靠流量平台的方式不同，在美國市場成功的shopify爲商家提供的更多的是可以繞過大流量獨立平台的SaaS操作系統，這就避免了過分依靠流量平台的問題，其依靠的是歐美市場獨立的銷售文化，在中國，這一市場條件顯然還不具備。

電商平台：電商平台其實也推出了類似的服務，比如京東的开普勒平台，支持京東賣家生成一個小程序放到公衆號上。

還有營銷廣告服務商/其它代運營提供商，都有自己的方式切入到微信小程序。

04

費用黑洞

在營銷方面，微盟也面臨着諸多SaaS類企業面臨的局面，即對於大客戶，有贊和微盟面臨着更專業的電商代運營、廣告代理商的競爭，這些競爭者可以提供更全面的服務；也要防止大客戶自建數字化的問題，而且大客戶本身的數量就很少。

同樣，對於價格敏感的小客戶，面臨流量平台（微信，快手等）、新入場玩家的低價競爭。小客戶經營不穩定，存續時間短，付費意愿也不強。

因此，最適合走的，就是中型客戶的路线，有效回避了前兩者的問題，微盟SaaS訂閱收入的客單價在2020年爲7326，2021年考慮到增長，也會在10000左右，正好符合這一特點，不過 將用戶定位於中型客戶，是十分考驗銷售能力的。

從財務數據來看，證實了這一想法，營銷費用作爲費用的大頭，幾乎吞噬了公司全部的毛利，20年公司收獲10億元毛利，但銷售費用達到9.1億，21年H1，獲得毛利7.6億，銷售費用8.1億。

總和毛利分別爲50%，55%，銷售費用率達到46%，58%，而可怕的是，自上市以來，微盟一直保持着如此高的費用。

假如我們參考一下費用的使用效率，用簡單的方法，新一年增長的收入，和去年的銷售費用做一個對比，就可以發現， 18年銷售費用4.4億，收入增長3.3億，19年銷售費用7.1億，帶來收入增長僅5.7億，20年銷售費用9.1億，帶來收入增長僅5.3億。

因此，從銷售費用端，並沒有看到明顯的規模效應。甚至，營業收入的增長，還趕不上銷售費用的投入程度。這意味着，費用的投入可能是個無底洞，一旦微盟停止在營銷費用的增長，其收入增長就會停滯甚至下滑。

管理費用支出3.14億，其中，研發支出3.04億元，同比增長239%，營收佔比由9%擴大到22%。研發支出增長較明顯，但研發支出的效率還有待提高。

微盟3.04億元的研發开支中，有5560萬元屬於收購海鼎導致的，1.38億元都是新增研發員工的薪酬，而這兩項开支加起來佔據研發开支的64%。作爲一家SaaS公司，重營銷而不重研發，是其長期發展的隱患。

05

破局預期

面對這樣的囧境，微盟選擇怎樣來突破呢？

首先是通過並購，切入更多的領域，擺脫對於流量平台的過度依賴。同時，升級雲平台，打造生態，增強客戶粘性。

圖片來源：國海證券研報

微盟從17年开始布局智慧零售，2020年，通過並購海鼎，海鼎深耕零售行業26年，在前100連鎖便利店客戶額35%市佔率，投資數字零售CRM服務提供商達摩網絡，增強在智慧零售業務協同服務，成績顯著。

僅幾年，智慧零售收入快速增長，已佔到公司SaaS收入33%，商家數量，品牌商家數量和客單價均有較快增長。由於該部分涉及下遊行業分布廣泛，潛在客戶衆多，且滲透率有待提升，目前還看不到這塊業務的天花板。

同樣在智慧餐飲領域，收購具備14年會員領域經驗的雅座，在營銷和會員管理上實現業務協同，幫助餐飲企業成本管控降本增效。

微盟雲平台方面，爲客戶和合作夥伴提供內外共享的开放PaaS雲平台，配套提供面向中大客的商業化技術服務、面向標准客戶的服務市場、面向行業提供行業解決方案。推出微盟雲“盟約計劃”。目前，微盟雲平台已與海鼎、達摩、數雲、百勝、光雲、愛搭等廠商开展合作。

這些舉措能否真正帶領微盟走向成功，我們還要繼續觀察。

06

結語

當下的微盟，依然還沒有擺脫大部分初創企業都會面臨的問題，一方面，有近60%左右的收入和SaaS無關，收入質量有待提高。

另一方面，通過過高的，甚至無法降低的銷售費用獲客，是任何長期投資者都不愿意看到的情況。

同時，過度依賴騰訊生態，流量以及行業的較低准入門檻，潛在競爭者的介入一直是樹在微盟等電商SaaS平台頭上的“達摩克利斯之劍”。

並購切入新賽道的方式能否幫助微盟建立起護城河，我們還要打個問號。

通過了解微盟，不禁讓我們感慨，企業的核心競爭力是靠自身的不斷朝着正向努力搭建起來的，而市場往往會因爲一個概念，一個對標，一個理想化的市場計算。很自然的，或者說有意的給予某家企業很高的預期，但當我們抽絲剝繭之後發現，路還要一步一步走，飯還要一口一口喫。

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標題：微盟有贊市值斷崖，“中國版Salesforce”夢醒

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