本文系基於公开資料撰寫，僅作爲信息交流之用，不構成任何投資建議。

在過去的一年，黑天鵝事件頻發，美聯儲衝刺式加息、英國養老金崩潰央行救市，每一件都駭人聽聞，給全球社會經濟帶來前所未有的衝擊。

如今，隨着全球通脹回落，美聯儲放緩加息，金融市場得以暫時喘息，美股新年首周翻紅，債市迎來企穩反彈，人們寄希望於2023年走出動蕩，重返宏觀趨勢軌道。

然而，瑞信明星分析師Zoltan Pozsar給樂觀派潑了一盆冷水，他在最新的報告《战爭與和平》中提到，“經濟战爭”時代尚未落幕，2023年並沒有什么不同。

自二战結束以來，幾乎所有進行證券交易或管理投資組合的投資者都在“單極世界的蠶繭”中運行，而如今這一形勢受到挑战，在世界秩序重建之前，“战爭”可能會一直相伴相隨。

進一步來看，在“战爭”這個宏觀主題越來越根深蒂固情況下，但美聯儲卻在繼續進行QT（量化緊縮），與“战爭融資”恰恰相反，因此Zoltan預測稱：

美聯儲將不得不掀起量化寬松浪潮，以穩定金融體系，時間可能在2023年夏天的某個時候。

華爾街見聞此前提及，Zoltan Pozsar 是前紐約聯儲和美國財政部官員，因准確預測逆回購市場的神祕動向而聞名，被譽爲“市場波動先知”、“恐慌預言家”，是最受交易員關注的華爾街策略師之一。

兩年前，Zoltan准確地預測了新冠疫情封鎖帶來的歷史性貨幣和財政衝擊。去年，Zoltan將注意力轉向了俄烏衝突導致的多極世界上，根據Zoltan的說法，全球將見證一個新的布雷頓森林體系的誕生，石油美元的黃昏將與商品再抵押的到來將同時發生。

01

“經濟战爭”時代尚未落幕

战爭夢魘揮之不去，仍是貫穿2023年的主題。

Zoltan指出，“經濟战爭”並不是傳統意義上的战爭，其既可能是一場發生在寒冷地區（如斯瓦爾巴群島、深海、網絡空間和太空）的熱战，也可能是一場發生在炎熱地帶（如太平洋島嶼、剛果民主共和國和薩赫勒）的冷战。比如，G7對俄羅斯的金融封鎖、俄羅斯對歐盟的能源封鎖、美國《通脹削減法案》對歐盟電動汽車行業的“封鎖”。

2023年也沒什么不同，在歐洲和亞洲的一些地區，熱战的威脅切實存在。

金磚國家擴員提上日程，新興市場貿易或將進一步去美元化；全球CBDC（央行數字貨幣）高歌猛進，像根系一樣蔓延，土耳其最新推出了CBDC，而每隨着一個新CBDC的發行，mBridge項目（多種央行數碼貨幣跨境網絡）就會進一步削弱美元在外匯交易的作用並增加自身在貿易中的潛力。

Zoltan認爲，其實战爭正以一種或某種形式，定義自2019以來每一年的宏觀主題：

人類與新冠病毒的战爭；全球多國和高通脹的战鬥；俄烏衝突以及隨後擴展至金融、大宗商品領域的衝突。 這限制了全球貨幣和財政政策應對氣候變化和地緣政治的靈活性，如今地緣政治局勢越來越復雜混亂，投資者應該注意2023年非线性風險的威脅。

但值得一提的是，自二战結束以來，幾乎所有進行證券交易或管理投資組合的投資者都在“單極世界的蠶繭”中運行，而如今這一形勢受到挑战，Zoltan指出，在世界秩序重建之前，“战爭”可能會一直相伴相隨。

爲了佐證這一點，Zoltan舉了美國前國務卿基辛格和英國歷史學者尼爾弗格森例子。基辛格在一篇專欄文章中提到了“如何避免另一場世界大战”，尼爾弗格森則在文章中談到了“冷战很可能在2023年升級爲第三次世界大战”，足以見得战爭成爲當下的焦點。

鑑於2022年的動蕩不安，放棄“二战後世界秩序將保持穩定”的想法較爲明智。Zoltan建議道，現在與二战前夕的局勢相似，麥金德的《歷史的地理樞紐》、布熱津斯基的《大棋局》以及赫爾曼的《自由的熔爐》都是必讀書目。

（注：麥金德是英國地緣政治學鼻祖，他提出的“心髒地帶”與“世界島”理論深深影響了後來的國際政治學；布熱津斯基，美國地緣战略大師，秉承了麥金德和斯皮克曼的地緣政治傳統。）

02

經濟面臨多重貨幣危機

在战爭系列報告終章《战爭與和平》中，Zoltan以“战爭擾亂了貨幣的四種價格”爲主題。

貨幣的四種價格來自於波士頓大學經濟學教授Perry Mehrling創建的“四價”框架，即貨幣價格有四種形式，分別是票面價格平價、利率、匯率和物價，自1997年以來的每一次重大危機都與其中一樣掛鉤，換句話說，每一次重大危機亦是一場貨幣危機。

正如弗格森在文章中所指出的，人們忘記了战爭是歷史最愛的通脹驅動因素。

此前的三個討論維度中，Zoltan主要討論了通脹，他指出“战爭是通貨膨脹”，充分就業下工業政策和大宗商品負擔（commodity encumbrance）也是如此。

Zoltan強調，爲了使前三種貨幣價格（即票面價格平價、利率和匯率）保持穩定，第四種價格（物價）必須絕對穩定。簡單來說：

如果價格水平穩定，例如通脹率爲2%，美聯儲可以隨意改變管理商業周期，並使用量化寬松來應對危機狀況。在價格穩定的情況下，政策利率將在相當小的範圍內上調或下調，而且上調的速度是可預測的（通常爲25個基點）。 但如果通脹高於目標並超出範圍，情況就截然不同了。這就是2022年上演的故事：從不加息，到开啓加息周期，再到不停歇的一系列加息；先是25個基點，再是50個基點，隨後是多次75基點加息；一开始提供前瞻指引，而到後面呢，就變成了視數據而定。

總的來看，物價不穩定=利率不穩定，不穩定的利率又意味着票面價格平價和匯率不穩定。

“多重貨幣危機”則意味着所有四種貨幣價格都面臨危機：

穩定幣的崩潰是票面價格平價危機； 以前所未有的速度加息，最終利率水平不確定是政策利率危機（OIS）； 加密貨幣、發達和新興市場貨幣價格波動是外匯危機；

如上所述，所有這些危機都是由通脹危機導致的，而通脹反過來又是由氣候變化和地緣政治所驅動的。

Zoltan指出，迄今爲止，在利率方面，OIS的相關利差仍相當平穩，信用利差走闊，但掉期利差沒有。

然而，美國國債方面的問題正在酝釀中......“战爭”這個宏觀主題越來越根深蒂固，但美聯儲卻在繼續進行QT，與“战爭融資”恰恰相反。

03

聯儲將不得不重啓QE

Zoltan給出一個驚人的預測：美聯儲將不得不掀起量化寬松浪潮，以穩定金融體系，時間可能在2023年夏天的某個時候。

Zoltan分析指出，2023年美國私營部門需要吸納的政府債務規模，比世界大战以外的任何時候都要大，然而傳統意義上的潛在买家卻不太可能买入。

（注：根據美銀策略師Michael Hartnett的報告，美國/日本/歐盟/英國政府都計劃在2023年發行6萬億美元的債券。見聞此前文章指出，天量政府新債籠罩歐洲市場，今年歐洲各國政府的債券發行量將增加10%，達到1.27萬億美元。）

首先，雖然美聯儲隔夜逆回購工具o/n RRP有2萬億美元可以吸納即將發行的國庫券，但國庫券將不得不相對於OIS（互換利差收窄）大幅貶值，才能吸引RV基金，然而RV基金的持倉量一般不會超過250億美元，因爲這樣他們就不必報告自己的持倉；

其次，銀行也不太可能成爲买家，其HTM账簿上有大量“資不抵貸”的抵押貸款（underwater bonds，貸款大於資產），而且隨着准備金的減少，它們更傾向於利用融資市場，而不是通過AFS账簿爲財政部提供資金；

最後，外匯對衝基金似乎也不可能，由於美債定價過高，其將在國內獲得日本央行的支持；正如貿易專家Brad Setser所指出的，去年的地緣政治事件從根本上改變了全球資金流動狀況並降低了大型外匯儲備公司對美國國債的興趣。

那么，問題來了，這些“傳統”的买家不买，誰還會买呢？

Zoltan推演了以下兩種情況：

如果股票、債券和新興市場被拋售，拋售風險資產的投資者會买入國債（risk sellers would buy Treasuries）； 但如果不會出現拋售，缺乏“傳統”买家的美國國債將會在拍賣中面臨下跌的風險，而這反過來又會推動股票、債券以及新興市場的拋售。

這種處境就如陷入“將死之局”（“checkmate-like” situation），Zoltan認爲，美聯儲不會轉向，利率可能會繼續走高，這對風險資產被拋售，然後進入國債（sell-off, then into Treasuries）或是國債在高利率時被拋售，然後是風險資產被拋售，最後流入國債（rates sell-off, then risk sell-off, then into Treasuries）來說都不是好兆頭。

然而，“寒冷地區的熱战”和“炎熱地帶的冷战”需要的是“战爭資金”，而不是QT，那么只能以另一種方法解決國債需求不足的問題：

以收益率曲线控制爲“幌子”實施量化寬松，以控制美國國債與OIS掉期交易，這種情況可能在2023年底到來。

因此，Zoltan給出“美聯儲看跌期權已死，美聯儲看跌期權萬歲”這一看似矛盾的說法：前者是指風險資產已死，美聯儲不會出手救市（股市），鮑威爾曾在傑克遜霍爾央行年會上放鷹嚇崩美股；後者是指政府債券“看跌期權”萬歲，全球金融體系委員會(CGFS)發布的一份題爲《市場失靈與央行工具》的報告稱，如果政府債券市場失靈，中央銀行應該提供支持。

Zoltan認爲，一旦緊隨其後的財政部拍賣符合條件，任何赤字的大幅增加都必須快速獲得資金支持。但不要指望政府債務會支撐風險資產：與低利率和風險資產看跌的量化寬松不同，即將到來的量化寬松將在美國國債市場失靈的背景下進行。

也就是說，即將到來的量化寬松政策將旨在控制高利率下的互換利差，而不是壓低收益率以支持風險資產。 身處高通脹、地緣政治緊張局勢以及西方與全球東部和南部日益加劇的金融分歧中，下一輪量化寬松的目的是防止經濟分崩離析（keep the wheels on the cart）。

在“战爭”系列報告的終篇，Zoltan引用托爾斯泰的話與投資者共勉：

如果一個人，還沒有形成任何成見，就算他再笨，他也能理解最困難的問題。 但是，如果一個人堅信，那些擺在他面前的問題，他早已了然於胸，沒有任何的疑慮。 那么，就算他再聰明，他也無法理解最簡單的事情。

Zoltan指出，金融是對未來預期的貼現，你無法在金融體系中獨善其身。但战爭是非常個人化的，它會迫使你站在一邊。無論如何，在投資時不要讓偏見蒙蔽你的客觀性和判斷力。

不要成爲托爾斯泰筆下的“聰明人”，盡管他知道當今的世界秩序是唯一可能存在的秩序，而相似的，美元霸權是當代金融歷史的終結。

04

新年十條建議

談到最後，這一切對個人投資組合和投資工具意味着什么？Zoltan總結了十點，即哪些資產類別將在未來一年發揮作用：

60/40策略不再奏效，應該改爲20/40/20/20，分別對應現金、股票、債券和大宗商品。 當收益率曲线持續倒掛時，現金爲王。它提供了很好的收益率，且在此期間沒有風險。正如巴菲特所言，現金是一種看漲期權。 大宗商品包括三種顏色的金子：黃色、黑色和白色。黃金是金條，黑金就是油，而白金是電動汽車中的鋰。 此外，大宗商品還應包括一系列其他金屬材料，如銅、鈷等，一起構成大宗商品的總主題。 在多年的投資不足之後，供應變得異常緊張，就像我們重整裝備、重新回流、重建庫存和重新布網一樣。 美元不會在一夜之間坍塌…… 但在邊際上，金磚國家+各國央行的去美元化和數字化（CBDC）將降低美元主導地位和對美債的需求。 美元的強弱應在“四價框架”（即票面價格平價、利率、匯率和物價）下衡量； 美元相對其他發達國家貨幣將保持強勁。 美元與大宗商品相比，“價格水平”將變得疲軟（徹底貶值），而與大多數金磚國家貨幣相比，“匯率”將變得疲弱，我們在接下來十年間將見證所有四種貨幣價格的大幅波動。

作者：趙穎，華爾街見聞

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