作者：霍華德馬克斯 來源：晨穩投資

我從今年的幾篇備忘錄中收集了一些想法——加上最近的一些沉思和交談——形成了這篇備忘錄的主題：對投資者來說什么才是真正重要或應該重要的。我將從檢查一些我所認爲不重要的東西开始。

無關緊要的：短期事件

What Doesn’t Matter: Short-Term Events 

在《知識的幻覺》（The Illusion of Knowledge）（ 2022年9月）中，我譴責了宏觀預測——在我們這一行主要關注的是未來一兩年。而在《我不敢苟同》（I Beg to different）（2022年7月）中，我討論了在橡樹資本（Oaktree）6月21日倫敦會議上最常被問到的問題：通脹會變得多糟？美聯儲將提高多少利率來對抗通脹？這些加息是否會導致一次經濟衰退？多嚴重以及多久？我告訴與會者，底线是，這些事情都與短期有關，而以下是我對短期的了解：

大多數投資者無法在預測此類短期現象方面勝人一籌。 因此，他們不應該投入太多的股票基於這些主題的觀點（他們的或其他人的）之上。 他們不太可能對投資組合做出重大調整以回應這些觀點。 他們確實做出的改變不太可能始終如一的正確。 因此，這些不是重要的事情。

考慮一個例子。爲應對全球金融危機的第一次波動，美聯儲於2007年第三季度开始下調聯邦基金利率。然後他們在2008年底前後將利率降低至零，並使其保持在哪裏持續七年。2015年底，幾乎我唯一得到的問題是“什么時候會發生首次加息？”我的回答總是一樣的：“你爲什么關心這個？假如我說‘二月’，你會做什么？而如果我後來又改變主意說‘五月’，你會做什么不一樣的？假如所有人都知道利率即將上升，那么哪個月开始這一過程又有什么區別呢？”沒有人給出過令人信服的答案。投資者可能認爲，提出這樣的問題是職業行爲的一部分，但我懷疑他們不能解釋清楚爲什么。
絕大多數投資者無法確切知道就在前面會有什么宏觀事件發生，或者市場將對那些確實發生的事件將作何反應。在《知識的幻覺》中，我大篇幅描寫了未預料到的事件如何把經濟和市場預測弄得一塌糊塗。總之，大多數預測都是推斷，而大多數時間事情不會改變，所以推斷通常是正確的，但並不特別有利可圖。另一方面，對趨勢偏離的准確預測可能非常有利可圖，但它們很難被做出，也很難被採取行動。這就是爲什么大多數人不能很好地預測未來，以至能重復產出卓越業績表現的一些原因。
爲什么做到如此這么難？我們大多數人不知道什么事件可能要發生嗎？我們不能就买那些最有可能從這些事件中受益的公司的證券嗎？在長期來看，也許吧，但我想轉向Bruce Karsh最近一直在強調的一個主題，關於爲什么從一個短期焦點中獲利特別具挑战性的一個主要原因：我們很難知道對事件的哪些預期已經包含進證券價格中了。
人們所犯的嚴重錯誤之一——我們在媒體上總是看到——是相信證券價格的變化是事件的結果：利好事件導致價格上漲而負面事件導致價格下跌。我想這是大多數人所相信的——尤其是第一層級思想者——但這是不對的。證券價格是由事件以及投資者對這些事件的反應所決定的，後者很大程度上取決於事件與投資者預期相比如何。
我們該如何解釋一家公司報告了更高的收益，卻看到其股價下跌？答案當然是，報告的改善未及預期並因此令投資者失望。所以，在最基本的層面上，關鍵並不僅是事件正面與否，而是事件與所被預期的相比較如何。
在我工作的最初幾年，我曾每天都上花幾分鐘瀏覽《華爾街日報》上的收益報告。但過一段時間之後，我突然明白了，由於我不知道預期的數字是多少，所以我對來自一家我未跟蹤的公司的公告是好消息還是壞消息毫無主意。
投資者可以成爲少數公司及其證券的專家，但沒有人可能對宏觀事件足夠地了解以至（a）能夠理解構成證券價格基礎的宏觀預期，（b）預期到廣泛的事件，以及（c）預測這些證券將如何反應。一個潛在的买家可以去哪裏研究以弄清楚設定證券價格的那些投資者在通脹、GDP或失業率方面已經預期了什么呢？關於預期的推斷有時可以從資產價格中得出，但當實際結果出來時，推斷的水平往往不能被證明正確。
此外，在短期內，證券價格非常容易受到隨機和外生事件的影響，它們可能掩蓋基本面事件的影響。宏觀事件以及公司短期命運的起起伏伏是不可預測的，也不一定能說明公司的長期前景——或與其有關。所以對它們應該關注甚少才是。例如，公司經常故意地減少當前收益而投資於其業務的未來；因此，報告的低收益可能意味着未來的高收益，而非持續的低收益。要知道其中區別，你必須對這家公司有深入的了解。
任何人都不應被誤導去認爲證券定價是一個精確遵循一套規則的可靠過程。事件是不可預測的；它們可能被不可預測的影響所改變；而投資者對所發生的這些事件的反應是不可預測的。由於如此多不確定性的存在，大多數投資者無法通過關注短期來改善他們的成績。
觀察發現，很明顯證券價格的波動比經濟產出或公司利潤的多得多。這是怎么回事？這肯定是事實：在短期，價格的起伏受投資者心理搖擺的影響，要比受公司長期前景的變化的影響多得多。由於心理搖擺在近期內比基本面變化更爲重要——而且相當難預測——大多數短期交易都是浪費時間……或者更糟。
無關緊要的：交易心態 What Doesn’t Matter: The Trading Mentality
多年來，我的備忘錄中經常包括了我父親在1950年代講的一些笑話，基於我堅信幽默往往反映了人類境況的真相。鑑於它在這裏的相關性，我將花一點空間給一個我之前分享過的笑話：
兩個朋友在街上相遇，Joe問Sam有什么新鮮事。“哦，”他回答說，“我剛买了一箱很棒的沙丁魚。” Joe：太好了，我愛沙丁魚。我要一些。多少錢？ Sam：1萬美元一罐。 Joe：什么！一罐沙丁魚怎么能賣1萬美元？ Sam：這是世界上最棒的沙丁魚。每只都是純種純血統的，有證書。它們是用網抓的，不是用魚鉤；手工去骨；包裝在上等的特級初榨橄欖油中。還有標籤是由一位著名的藝術家繪制的。它們1萬美元算便宜了。 Joe：但究竟誰會喫價值1萬美元的沙丁魚呢？ Sam：哦，他們不是在喫沙丁魚；他們在交易沙丁魚。

我列入這個老笑話，是因爲我相信大多數人把股票和債券當作去交易的東西，而不是去擁有的東西。
假如你讓沃倫巴菲特（Warren Buffett）描述下他投資方法的基礎，他很可能會首先堅持說股票應該被視爲公司的所有者權益。大多數人开公司不是爲了在短期內賣掉公司，而是力圖去運營公司，享受盈利能力，以及擴大業務。當然了，創始人做這些事情最終是爲了賺錢，但他們很可能把錢視爲經營一家成功企業的副產品。巴菲特說买股票的人應該把自己看作是所有者的合夥人，與他們共有相同目標。
但我認爲這種情況很少發生。大多數人买股票是爲了以更高的價格賣出，認爲股票是用來交易的，不是用來擁有的。這意味着他們放棄了所有者的心態，取而代之的是像賭徒或投機者一樣行事，押注股價的走勢。其結果往往讓人不愉快。
DALBAR研究所2012年的研究顯示，從1992年到2012年，投資者每年獲得的收益比標普500產生的要少3個百分點，而一個典型的投資者的平均持有期是六個月。六個月！！當你持有一只股票不到一年，你就不是在利用股票市場來獲得企業所有權並參與到該企業的增長。相反，你只是在猜測短期的新聞和預期，而你的回報是基於其他人對這些新聞信息的反應。總的來說，這種態度令你的收益比什么都不做、只對標普500指數基金進行初始投資要少每年3個百分點。（2020年4月8日）
對我而言，爲了一次短期交易而买入，相當於忘掉你的運動隊奪冠的機會，反而押注在誰將在下一場、下一節或下一局中成功。
讓我們來思考下其中邏輯。你买入一只股票因爲你認爲它價值高於你所必須支付的價格，然而賣家卻認爲它是完全定價的。某天，假如諸事順利，它會變得完全定價的——在你看來的——意味着你將賣掉它。然而，你把它賣給的那個人會买，是因爲他認爲值更多錢。我們過去常說這個過程依賴於“博傻理論”（Greater Fool Theory）：不管我爲一只股票付了什么價，總會有人以更高的價格從我這买去，盡管事實上我賣出是因爲我斷定它已經達到了完全價值。
每個买家都是被這股票最終會比今天的價格更值錢（一個賣家想必不認同的觀點）的信念所激勵。關鍵問題是這些購买的背後是什么類型的思維。這些买家的买入，是因爲這是一家他們想在未來幾年擁有其一部分的公司嗎？抑或他們僅僅是在押注其價格會上漲？這些买賣交易可能從外部看起來一樣，但我對其思維過程以及從而的邏輯合理性表示懷疑。
每次一只股票被交易，一方是錯的而一方是對的。但如果你所做的是押注於流行趨勢，以及從而押注於下個月、下個季度或下一年的價格走勢，那么還相信你比另一方的人會更經常正確，這現實嗎？或許主動管理的衰落可以歸因於許多的主動管理人，他們在短期內押注股票價格的方向，而不是挑選他們想要擁有其部分達好幾年的公司。這完全是一個潛在的心態的問題。
回到1969年，我在第一國民城市銀行（First National City Bank）的頭幾個月，和我父親住一起，當時我和他就這個話題進行了一次很長的辯論。（回想那些日子對我而言真是驚奇；他當時比如今的我還要年輕許多。）我跟他說，我認爲买入一只股票的動機應該是除了希望價格會上漲以外的某種東西，而我認爲其可能是對股息會隨時間而增加的預期。他反駁說，沒有人买股票是爲了股息——他們买是因爲他們認爲價格會上升。但什么會引發價格上漲呢？
想要擁有一家企業的商業價值以及長期盈利潛力，是成爲一名股票持有人的一個好理由，而假如這些預期得到證實，就是相信其股價會上漲的一個好理由。若缺少這些，爲升值的希望而买入，僅僅是相當於試圖猜測投資者在未來會青睞哪些行業和公司。本格雷厄姆（Ben Graham）有句名言：“在短期，市場是一台投票機，但在長期，它是一台稱重機。”盡管這些都不容易，但正如查理芒格（Charlie Munger）有次跟我說的，仔細衡量長期價值應該比試圖猜測人氣的短期搖擺能產出更好的成績。

無關緊要的：短期表現 What Doesn’t Matter: Short-Term Performance
考慮到對短期投資表現可能的貢獻因素，報告的成績可能會呈現出一幅極具誤導性的畫面，而這裏我主要談論的是在好光景中的卓越收益。我覺得在好光景中的成功有三個要素——進取、時機以及技能——而假如你在對的時間有足夠的進取，你都不需要那么多技能。我們都知道在好光景中，最高的回報往往落到那些投資組合中包含最多的風險、貝塔以及相關性的人上。擁有這樣一個投資組合並不是一個卓越或洞見的標志——假如投資者是個始終進取地配置頭寸的死多頭的話。最後，在給定的季度或年度內，隨機事件可能對回報產生壓倒性的影響——無論哪個方向。
我備忘錄中反復出現的主題之一是以下概念，即一個決策的質量不能僅由其結果來決定。決策往往會通往負面結果，即便它們合情合理並且基於所有可用信息了。另一方面，我們都知道有人——甚或偶爾是我們自己——會因爲錯誤的理由而正確。隱藏的信息以及隨機的發展可能甚至會令那些最優秀的思考者的決策受挫。（然而，當考慮的結果是歷經一段長的時間和大量的反復試驗的話，更好的決策者壓倒性地更有可能擁有更高比例的成功。）
顯然，沒有人應該對一個季度或一年的回報給予過多重要性。投資業績表現僅僅是從可能實現的全部回報中抽出的一個結果，而在短期，其可能受到隨機事件的重度影響。因此，單一個季度的回報很可能是對投資者能力的一個非常弱的指標——假如是個指標的話。基於一個季度或一年來決定一位管理人是否具備特殊技能——或者一項資產配置長期而言是否合適——就像基於一次擊球來評判一名棒球運動員，或者基於一場比賽來評判一匹賽馬。
我們知道短期表現不大重要。然而，我參加過的大多數投資委員會都把最近一個季度的業績表現作爲議程上的第一項，並在每次會議上都花了相當比重用於其上。討論通常很廣泛，但很少會通往重大的行動。那爲什么我們還繼續這么做呢？出於同樣的原因，投資者關注預測，正如《知識的幻覺》中所描述的：“每個人都這么做”以及“不這么做是不負責任的。”
無關緊要的：波動性 What Doesn’t Matter: Volatility
關於波動性我沒有寫過太多，除了說我強烈反對有些人將波動性視作是風險的定義或本質。我描述過我的信念，即1960年代早期發展出芝加哥學派投資理論的那些學者們（a）想要檢驗投資回報和風險之間的關系，（b）需要一個可以量化風險的數字，以便放入他們的計算中，以及（c）毋庸置疑地選擇了波動率作爲風險的代理，單純因爲其是唯一可用的可量化的衡量標准。我將風險定義爲出現糟糕結果的概率，而波動性充其量只是風險之存在的一個指標。但波動性並不是風險。關於這個主題我要說的就這么多。
我在這裏想談論的是，在我參與其中的50多年裏，對波動性的思考和關注在多大程度上扭曲了投資界。1960年代晚期就讀芝加哥大學（University of Chicago）商學院研究生院（Graduate School of Business）並成爲恰是第一批被教授新理論的學生之一，對我而言是一個巨大的優勢。我學了有效市場假說、資本資產定價模型、隨機遊走、風險規避的重要性，以及波動性作爲風險的作用。盡管1969年當我進入真實的投資世界時，波動性還不是一個大家交談的話題，但實踐很快就趕上了理論。
尤其是，夏普比率（Sharpe ratio）被採用作爲經風險調整後收益的衡量標准。它是一個投資組合的超額收益（其收益中超過國庫券收益率的部分）與其波動率的比率。每單位波動率的收益越多，經風險調整後的收益就越高。風險調整是一個至關重要的概念，而回報絕對應該相對於實現這些回報所承擔的風險來進行評估。每個人都引用夏普比率，包括橡樹資本，因爲它是做這項工作唯一可用的量化工具。（假如投資者、顧問和客戶們不使用夏普比率，他們就完全沒有衡量標准了，而假如他們試圖在評估中用基本面風險替代波動性，他們便會發現根本沒有將其量化的方法。）夏普比率可能會暗示經風險調整後的業績表現，正如波動率暗示風險一樣，但由於波動率並不是風險，夏普比率是一種非常不完美的測量。
以我1978年开始工作接觸的一個資產類別——高收益債券——爲例。在橡樹資本，我們認爲在風險大幅低於基准的情況下可以產出適度高於基准的回報，而這體現在更高的夏普比率上。但高收益債券裏的真正風險——我們關心而且歷史以來一直在降低的——是違約的風險。我們並不太關心降低波動性，也不會有意識地採取措施來這么做。我們認爲高的夏普比率可以源自——以及或許與之相關聯——我們爲減少違約而採取的行動。
波動性在我們的固定收入或“信貸”領域尤其不相關。債券、票據和貸款代表了定期利息及到期償還的合同承諾。大多數時候，當你买了一只收益率爲8%的債券時，你基本上會在其生命周期獲得那8%的收益率，不管債券價格在期間是漲或是跌。我說“基本上”是因爲，假如價格下跌，你將有機會用所付利息以高於8%的收益率進行再投資，所以你的持有期回報將會爬升。因此，被許多人辱罵的價格向下波動實際上是一件好事——只要它不預示着違約。（注意到，如本段所示，“波動性”通常是一個誤稱。策略師和媒體經常警告說，“未來可能會有波動。”他們真正的意思是“未來可能會有價格下降。”沒有人擔心——或介意經歷——向上的波動。）
關鍵是要認識到，對波動的防護通常不是免費的商品。爲降低波動性本身而降低波動性是一種次優化策略：我們應該假定，青睞波動性較低的資產和方法——所有東西保持相同——將通往較低的回報。只有擁有卓越技能（見上）的管理人能夠克服這種負面假設，並比降低波動性幅度更小地降低回報。
然而，由於許多客戶、老板以及其他選民對極端的起起伏伏（嗯，主要是伏）感到不適，資產管理人通常會採取措施以減少波動。想想在2000年科技泡沫破裂導致的股票三年下跌後，機構投資者开始湧入對衝基金後發生了什么。（這是自1939-41年以來首次三年下降。）對衝基金——以前屬於家庭作坊的成員，大多數基金有着來自富裕個人的數億美元資金——在下行氣流中表現得比股票要好得多。機構被這些基金的低波動性所吸引，並因此投資了數十億美元進去。
對衝基金平均來講提供了機構想要的穩定性。但在混亂中的某處，以低波動性賺取高回報的想法卻迷失了。相反，對衝基金經理追求低波動率作爲一個目標本身，因爲他們知道這是機構所追求的東西。結果，在過去約18年裏，對衝基金平均兌現了人們所渴望的低波動率，但伴隨的是中個位數的回報率。這裏沒有奇跡。
我爲什么要逐一列舉這些？因爲波動只是一個暫時現象（假定你在財務上挺得過），而大多數投資者不應該像他們看上去的那樣賦以它那么多重要性。正如我在《我不敢苟同》中寫的，許多投資者擁有能夠專注於長期投資的奢侈……假如他們加以利用的話。波動對以下投資者來講應該不用太擔心：

其實體是長壽的，像人壽保險公司、捐贈基金以及養老基金； 其資金不受一次性提取所限的； 其必要活動不會受到下行波動所損害的； 不必擔心被其選民所強迫而犯錯的；以及 沒有舉債而在短期內可能必須償還的。

大多數投資者缺少這些東西中的一些，很少有人具備全部。但就這些特徵存在的程度而言，投資者應利用其承受波動的能力，因爲許多具有高回報潛力的投資就是可能容易受大幅波動影響。
沃倫巴菲特總是說得最好，而關於這個話題他說的很有用：“比起平穩的12%的回報，我們更喜歡一個起伏的15%的回報。”那些寧愿有相反結果的投資者——那些覺得平穩的12%更好而不是起伏的15%的——應該問問自己，他們對波動的厭惡主要是財務上的或者主要是情感上的。
但我的底线是這樣：許多情況下，人們給予波動的重要性遠遠超過了他們所應該的程度。
一點題外話 An Aside
雖然我在談論波動性這個主題，但我想轉到一個最近沒有太多報道的領域：私募投資基金。2022年的前9個月包括了股票和債券有記錄以來最糟糕的時期之一。然而許多私募股權和私募債務基金今年迄今只報告了小幅虧損。我經常被問到，這意味着什么，以及這是否反映了現實。
也許私募基金的業績報告是准確的。（我知道我們相信我們的是。）但我最近無意看到《金融時報》上一篇有趣的文章，煽動性地題爲《私募股權的波動洗錢、回報操縱以及“虛假幸福”》，作者是Robin Wigglesworth。以下是其部分內容：
近來公开和私募市場之間日益擴大的業績差距是個巨大的話題。投資者常常被視爲呆笨的（愚蠢的）受騙者，相信狡猾的私募股權大亨的“回報操縱”。但假如他們是同謀呢？……
這就是佛羅裏達大學三位學者在一篇新的論文中主張的。基於將近二十年的私募股權不動產基金數據，Blake Jackson、David Ling和Andy Naranjo得出結論：“私募股權基金經理操縱回報以迎合其投資者。”
……Jackson、Ling和Naranjo的……中心結論是，“似乎普通合夥人（GP）操縱期間回報，並不是爲了愚弄他們的有限合夥人（LP），而是因爲他們的有限合夥人（LP）要他們這么做”。
與銀行設計金融產品以迎合追求收益的投資者或者公司發放股息以迎合投資者對股息支付的需求相似，我們認爲，私募股權（PE）基金經理推升期間業績報告是爲了迎合一些投資者對操縱回報的需求。
……假如GP推升或平滑回報，……有限合夥人（LP）組織之中的投資管理人可以向他們的受托人或其他監督者人爲地報告更高的夏普比率、阿爾法比率以及頂部的回報率，例如內部收益率（IRR）。通過這么做，這些投資管理人——他們任期中位數是四年，往往在一只私募股權（PE）基金的最終回報實現的數年之前就到期了——可能會改善他們的內部工作保障或潛在的勞動力市場結果……
這可能有助於解釋，爲什么私募股權公司在2022年第一季度平均實際報告1.6%的收益，以及自那以後僅略有減值，盡管今年全球股權的價值損失了22%。（2022年11月2日。重點爲筆者所加）
如果普通合夥人（GP）和有限合夥人（LP）都對看起來異常不錯的回報感到滿意，那么成績是否還可疑呢？私募資產的業績表現是否被准確說明？報告的低波動率是誠實的嗎？如果當前的商業環境充滿挑战，難道對公开和私募投資的價格影響不應該是相似的嗎？
但還有另外一系列相關問題：普通合夥人（GP）拒絕減計那些經歷了短期疲軟但長期前景依然光明的公司的私募投資的價值，難道不公平嗎？而盡管今年私募投資的減計可能不足，但公开證券的價格比它們所應有的更爲波動，誇大了其長期價值的變化，難道不是嗎？我當然認爲公开證券價格反映了心理搖擺，其往往過度。私募投資的價格應該效仿如此嗎？
和大多數事情一樣，任何報告的不准確最終都會被曝光。最終，私募債務將到期，而私募股權的持倉將不得不被出售。如果今年報告的回報未充分說明價值的真實下降，那么從現當下开始的業績表現可能會看起來驚人的差。而我確定，這將導致大量的學者（以及或許一些監管者）質疑2022年私募投資的定價是否過高。我們走着瞧。
無關緊要的：過度活躍 What Doesn’t Matter: Hyper-Activity 
在《賣出》（2022年1月）中，我表達了我的強烈觀點，即大多數投資者交易過度了。由於我們很難做出多個連續的正確決定，以及交易要花錢並且常常可能是投資者情緒搖擺的結果，所以最好還是少做一些。
我還是個孩子的時候，有句話很流行：不要就坐在那兒；幹點什么。但對於投資，我會反過來：不要就幹點什么；坐在那兒。發展這樣一種思維模式：你不靠你的买賣來賺錢；你靠（希望如此）你的持有來賺錢。多思考。少貿易。做更少但更重要的交易。過度分散降低了每筆貿易的重要性；因此它可能讓投資者在沒有足夠調查或堅定信念的情況下採取行動。我認爲大多數投資組合都過度分散並且過度交易了。
我將《知識的幻覺》和《賣出》的很大一部分用來告誡投資者，通過短期市場擇時來提升回報是多么困難，我還引用了偉大的投資者比爾米勒（Bill Miller）說的：“時間——而非時機——才是在股市中積累財富的關鍵。”
關於這個主題，我最近被一位顧問問到：“假如你不嘗試酌情地進出市場，你怎么賺取費用呢？”我的回答是，我們的工作是組裝起在長期將表現良好的投資組合，而市場擇時不太可能增益其成績——除非能很好地完成——但我不相信那是通常情況。“那你呢？”我問。“假如你幫助客戶建立了一個恰當的資產配置，那么如果一個月後你不改變它，是不是接着你就賺不到費用了？”
類似地，《知識的幻覺》發布那天，一位老朋友問我：“但你不得不（對短期事件）採取立場，不是嗎？”我的答案——預料得到——是：“不，如果你這么做的時候並沒有優勢，就不。你爲什么要押注在一次拋硬幣的結果上，尤其是還得花錢玩？”
我將用一段精彩的引用來結束我對這個主題的討論：
最近一則備受關注的新聞涉及一份富達（Fidelity）账戶的內部業績表現回顧，以確定2003年至2013年間哪類投資者獲得了最佳回報。客戶账戶的審計揭示，最佳的投資者要么是死了要么是不活躍的——那些換了工作並且“忘記”舊的401(k)账戶的人，將當前選項留在恰當的地方，或者是死去的人，然後資產被凍結，同時遺產管理公司在管理其資產。（2020年4月8日)
由於記者們無法找到這份富達的研究，顯然富達也找不到，這個故事很可能是杜撰的。但我仍然喜歡這個想法，因爲結論是如此符合我的想法。我並不是說爲了提高投資業績就值得，但對投資者來說，通過袖手旁觀來模擬這種情況可能會是個好主意。

所以真正重要的是什么？ So What Does Matter? 
真正重要的是你的持倉在未來5或10年（或更長）的業績表現，以及在期間結束時的價值幾何——相較於你投資的金額和你的所需。有人說長期就是一系列的短期，而如果你把短期都搞對了，你就能在長期享受成功。他們可能認爲成功之路包括了爲了利用相對價值評估而經常交易、關於流行搖擺的預測，以及對宏觀事件的預測。我顯然不。
大多數個人投資者以及任何了解業績跑贏之局限性的人，長期來看可能持有指數基金是最好的選擇。投資專業人士和其他覺得自己需要或想要參與主動管理的人，可能會受益於以下建議。
我認爲大多數人如果更少關注於短期或宏觀趨勢，而相反努力工作，以對未來多年的基本面前景獲得卓越洞察力的話，他們會更成功。他們應該：

研究公司和證券，評估諸如它們的盈利潛力之類的東西； 买入相對於它們潛力而言可以在有吸引力的價格买到的那些； 只要該公司的盈利前景和價格吸引力保持完好，就繼續；以及 只有當這些東西無法再次確認，或者有更好的東西出現時，才能做改變。

在前面提到的倫敦會議上——當時我正在討論（以及勸阻）關注於短期——我說，在橡樹資本我們認爲自己的工作是（a）买入能夠兌現承諾（或者假如不兌現將獲得等額或更多）的債務，以及（b）投資於那些隨着時間推移會變得更有價值的公司。我堅持這個觀點。
上面對投資者工作的描述挺簡單的……有些人可能會說過分簡化了。也確實如此。籠統地設定目標和過程很容易。困難的部分是比大多數人執行得更好：這是通往跑贏市場業績的唯一途徑。由於平均的決策被反映在證券的價格中，並產出了平均的業績表現，因此卓越的結果必須基於卓越的洞察力。但我沒法告訴你怎樣才能比投資者平均而言做得更好。
這個過程還有很多內容，而我將概述一些我認爲需要記住的關鍵元素。這裏你會發現反復出現的些主題——來自其他備忘錄以及這篇的前面——但我不會因爲嘮叨那些重要的事情而道歉：

忘掉短期——只有長期才是重要的。把證券看作是公司的股，而不是交易的票。 決定你是否相信市場有效性。如果相信，你的市場是否足夠的低效，以使業績跑贏成爲可能，以及你是否能夠勝任利用這一點的任務？ 決定你的方法是更傾向於侵略性還是防御性。你會努力尋找更多和更大的贏家，或者專注於避免輸家，還是兩者兼有？你會努力在上漲過程中賺得多一點，還是在下跌過程中損失少一點，還是兩者兼有？（提示：“兩者兼有”比其中一個或另一個更難實現得多。）通常，人們的投資風格應該適合他們的個性。 想一想你正常的風險姿態應該是怎樣——你在侵略性和防御性之間的正常平衡——基於你或你的客戶的財務狀況、需求、愿望，以及忍受波動的能力。考慮下你是否會依賴市場所發生的事情來改變你的平衡。 採取一個健康的對待回報和風險的態度。要明白“回報潛力越大，就越好”可能是一個遵守起來很危險的規則，考慮到增加回報潛力通常伴隨着增加風險。另一方面，完全避免風險通常也通向同樣避免了回報。 堅持有一個足夠的安全邊際，或者有能力平安度過事情發展不及你預期順利的時期。 停止試圖預測宏觀；拼命地研究微觀，以比別人更了解你的研究對象。要明白，只有在你擁有知識優勢的情況下，你才有望成功，還有要對你是否擁有知識優勢實事求是。要認識到，更加努力並不足夠。接受我兒子Andrew的觀點，即僅僅擁有“關於當前的現成可用的定量信息”不會給你高於平均的成績，因爲其他每個人也都有。 要認識到，心理的搖擺比基本面的更大，而且通常是在錯誤的方向或在錯誤的時間。要明白抵制這些搖擺的重要性。如果你可以的話，通過反周期和逆向投資來獲利。 研究投資環境的狀況——尤其是投資者行爲——並考慮事物位於周期中的何處。要明白，市場在其周期中的位置將強烈地影響賠率是對你有利或不利。 在你喜歡其收益率的時候买入債券，而不是出於交易目的。換而言之，如果你認爲收益能補償你的風險，就买9%的債券，而9%你會滿意的。不要买9%的債券有期望通過利率下降帶來的價格升值而獲得11%。

至關重要的是，股權投資者應該將以下作爲他們的主要目標：（a）參與到經濟和公司的長期增長以及（b）從復利的奇跡中受益。想想標普500指數（或其前身）自1926年以來10.5%的年回報率，以及這將使1美元到當前變成超過1.3萬美元——盡管這段時間經歷了16次衰退、一次大蕭條、幾次战爭、一次世界大战、一次全球疫情，以及許多地緣政治混亂的實例。
把參與平均的長期業績看作主要事項，而把提升業績的主動努力看作“錦上添花”。這可能與大多數主動投資者的態度相反。通過增持或減持、短期交易、市場擇時以及其他主動措施來改善成績並不容易。相信你能成功地做這些事情需要假設你比一群非常聰明的人還更聰明。在开始行動之前要三思，因爲成功所需的要求很高（見下）。
不要因爲過度交易而把事情搞砸。把买賣看作是一項开支，而不是一個利潤中心。我喜歡未來自動化工廠的想法，有一個人和一條狗；的工作是不讓那個人碰機器，而那個人的工作是喂。投資者應該找到一種方法讓自己在大多數時候不插手投資組合。
一個特別的結束語：不對稱 A Special Word in Closing: Asymmetry
“不對稱”是我幾十年來一直意識到的一個概念，而且隨着年歲推移，我認爲它越來越重要。這是我用來描述卓越投資的本質的詞，也是用以衡量投資者的一個標准。 首先，一些定義：

我將在下面討論一個投資者是否具有“阿爾法”（alpha）。阿爾法在技術上被定義爲超過基准回報率的回報，但我更愿意把它看作是卓越的投資技能。它是一種發現和利用存在時的無效性的能力。 無效性——錯誤定價或者錯誤——代表一項資產價格背離其公允價值的實例。這些背離可能表現爲便宜貨或者正相反——定價過高。 隨着時間推移，便宜貨將可靠地比其他投資表現更好——在對其風險進行調整後。定價過高的將正相反。 “貝塔”（beta）是一個投資者或一個投資組合的相對波動性，也被描述爲相對敏感性或系統性風險。

相信有效市場假說的人將一個投資組合的回報看作市場回報乘以投資組合貝塔的乘積。這就是解釋結果所需要的一切，因爲在有效市場中不存在可以利用的錯誤定價（因此也就沒有阿爾法這樣的東西）。因此，阿爾法是使一個投資者能夠產出比純粹由市場回報和貝塔所解釋的更好的業績的技能。另一種說法是，擁有阿爾法讓投資者得以享有與潛在損失不成比例的潛在利潤：不對稱。在我看來，當一個投資者可以重復做到以下部分或全部的時候，就存在不對稱：

在行情好的時候賺的錢比行情不好的時候回吐的更多， 相較於輸家，擁有更多的贏家， 在他的贏家上賺的錢比在輸家身上虧的更多， 當他的侵略性或防御性偏向及時得到證明時表現良好，但當不及時得到證明時也不差， 當他的板塊或策略被青睞的時候表現良好，但不是的時候也不差，以及 構建投資組合以讓大多數意外都在好的一面。

例如，我們大多數人都有一種固有偏向，要么是侵略性，要么防御性。因爲這個原因，如果一個侵略性投資者在好年景中業績跑贏，或者一個防御性投資者在壞年景中業績跑贏，都沒有太多意義。要確定他們是否具有阿爾法和產出不對稱，我們必須考慮侵略性投資者是否有能力避免在糟糕的市場中僅靠他侵略性所會產生的全部損失，以及防御性投資者在市場表現良好時是否能夠避免錯過太多的收益。在我看來，“卓越”就在於好光景和壞光景之間成績的不對稱。
照我看來，假如一個投資者的市場存在無效性，而她具有阿爾法，其影響將表現在不對稱的回報中。如果她的回報沒有表現出不對稱，這個投資者就沒有阿爾法（或者可能不存在她可以識別的無效性）。翻過來說，假如一個投資者沒有阿爾法，她的回報就不會是不對稱的。就這么簡單。
簡而言之，以下是我對不對稱的看法。這段討論是基於我在2018年的《周期：投資機會、風險、態度與市場周期》一書中包括的素材。盡管我似乎在談論一個好年份和一個壞年份，但這些觀察只有在這些模式持續相當長的年數時才能被認爲是有效的。
讓我們考慮下一個管理人的業績表現：
上面的管理人顯然沒有增加任何價值。你不妨投資於一只指數基金（可能費用還低得多）。
這兩個管理人也沒有增加任何價值：

管理人B不過是一個貝塔爲0.5的無阿爾法的管理人，而管理人C是一個貝塔爲2.0的無阿爾法的管理人。把一半資金投入到一只指數基金，然後把剩余的藏在牀墊下，你也可以獲得和管理人B一樣的成績，而管理人C的情況，可以用借來的資金投資翻倍並全部投入到一只指數基金。
然而，這兩個管理人確實有阿爾法，因爲他們表現出不對稱：
兩位管理人的收益都更多地反映了市場在好光景的收益，相較於在壞光景的損失。管理人D可能被描述爲一個具有阿爾法的侵略性管理人；當市場上漲時她獲得了市場回報的170%，但當市場下跌時她只遭受了損失的120%。管理人E是一個具有阿爾法的防御性管理人；他的回報反映了一個上漲市場90%的收益，但僅有一個下跌市場30%的損失。這些不對稱只能歸因於阿爾法的存在。風險容忍型客戶會更喜歡投資於D，而風險厭惡型的會更喜歡E。
這位管理人真的非凡：
她在兩個方向上都打敗了市場：當市場上漲時她漲得更多同時當市場下跌時她跌得更少。在行情好時她漲得如此之多，你可能會忍不住將她描述爲侵略性。但由於她在行情向下時跌得較少，這種描述就站不住了。要么她在侵略性和防御性方面沒有偏向，要么她的阿爾法足夠大，能將其彌補。
最後，這是有史以來最偉大的管理人之一：
無論行情好壞管理人G都在上漲。他顯然沒有侵略性/防御性的偏向，因爲他在好壞市場的表現都非同尋常。他的阿爾法足以讓他能逆勢而行，在下行的年份都獲得一個正的回報。當你找到管理人G，你應該（a）對他報告的業績進行廣泛的盡職調查，（b）如果數字站得住，給他投入大量資金，（c）希望他不要接受太多的錢讓他的優勢消失，以及（d）把他的號碼發給我。
什么最重要?不對稱。

總而言之，不對稱體現在管理人的能力上，當事情按他的方式發展時能表現良好，而當並非如此時也能不那么糟。 一句偉大的諺語說：“永遠別把智慧和牛市混爲一談。”擁有產出不對稱所需技能的管理人是特殊的，因爲他們能夠從市場上漲以外的來源做出良好收益。 你這么一想，主動投資業務的核心，完全就是關於不對稱。如果一個管理人的業績沒有超過市場回報和他的相對風險姿態——這源於他對市場板塊、战術和侵略性水平的選擇——所能解釋的水平，那么他就不值得賺到他的費用。

沒有不對稱（參見前面的管理人A、B和C），主動管理就不會兌現任何價值，也不值得任何費用。確實，如果一個主動投資者不具備卓越技能或洞見，他所做的所有選擇都將是徒勞。根據定義，平均投資者和低於平均的投資者都沒有阿爾法，也不產出不對稱。
最大的問題是如何實現不對稱。人們所關注的大部分事情——我在前面描述爲無關緊要的事情——都無法提供。正如我之前說過的，所有投資者的平均想法產出了市場價格，以及，顯然，平均業績表現。不對稱只能由相對少數的具有卓越技能和洞見的人來展示證明。關鍵在於找到他們。

追加內容

本文作者可以追加內容哦 !