文 | 段萌 陶川 來源 | 川閱全球宏觀 編輯 | 楊蘭 審核 | 浦電路交易員

美國12月CPI和核心CPI連續第三個月下降，分別錄得6.5%、5.7%，與市場預期持平。數據發布後，美元指數下挫近60點，現貨黃金日內漲幅超1%，美股三大股指期貨回升。

我們認爲美聯儲將在1月31日-2月1日的議息會議上將加息幅度降至25bp，若後續通脹維持回落態勢，3月有望再加息25bp後停止加息，使得本次加息周期的利率峰值停留在5.0%。爲了避免過早停止加息導致通脹反彈，2023年政策利率仍將在高位維持幾個季度，降息或要等到2024年。

12月季調後CPI環比增速終於轉爲負值（-0.1%），主要得益於汽油分項的下降，超過了住房租金分項的增加。具體來看：能源分項，環比降幅擴大至-4.5%（前值降1.6%），其中汽油分項環比降9.4%（前值降2.0%）。食品分項，環比升0.3%（前值升0.5），同比升10.4%。

核心商品通脹持續降溫，同比增速降至2.1%（前值爲3.7%），多數商品的供應條件持續改善，新車和二手車價格（佔比CPI約8%）上漲動能持續減弱。核心服務方面，環比升0.5%（前值升0.4%），同比增速升至7.0%（前值升6.8%）。

盡管薪資增速動能減弱，但住房租金上漲仍在加速。後者粘性較大，我們預計在2023年三季度同比增速才能回落至5%以內。12月美國CPI住房租金分項同比增幅升至7.5%，環比增速升至0.8%（圖6）。

不過，服務業薪資上漲動能終於在四季度緩慢下行，12月平均時薪同比增速在修勻後降至4.6%，年化環比增速降至4.1%（均爲3個月移動平均）。盡管各行業薪資增速的放緩速度存在分化，但總體呈下行趨勢，如圖9所示，此前增速居首位的休闲和酒店業在11-12月薪資同比增速已降至6.5%以內（8-9月爲8%）。

從通脹回落路徑來看，我們預計核心CPI有望在2023年中回落至4.0%以內，並於2023年末回落至3%以內。鑑於能源分項料將成爲拖累，CPI和核心CPI的差值將持續縮減，預計後者將在2023年四季度超過前者。

經濟基本面方面，盡管不少指標呈走弱態勢，但美國經濟總體仍強勁。新增非農就業人數持續超市場預期，而亞特蘭大聯儲預測的美國四季度GDP年化環比增速仍高達4.1%（圖10）。此外，中國防疫大幅優化帶來被抑制的需求的釋放，可能推動以原油爲代表的大宗商品價格上行，美國通脹面臨的上行風險仍大於下行風險。

停止加息的時點方面，美聯儲在3月議息會議上將掌握三份就業和通脹數據（2022/12、2023/1、2023/2），如果上述信息顯示就業增長持續放緩（月均新增非農就業不足30萬人）和通脹的趨勢性回落，我們認爲美聯儲有望在3月加息25bp後停止加息（圖11）。

不過，爲了避免上世紀70年代加息不到位的教訓，美聯儲官員對於停止加息後使得利率在高位維持一定時間、直到看到通脹明顯的下行再降息存在共識（表2）。鴿派官員戴利表示，“將利率峰值維持11個月是合理的起點，如有需要，可以超過11個月”。如此看來，即使美聯儲在3月便停止加息，降息最早也要到2024年一季度，這與市場當前的預期存在分歧。

如圖12所示，市場預計美聯儲將在2023年四季度便开始降息，在1月6日發布的非農數據顯示薪資增速超預期下降和和今天發布通脹數據後，市場一再鞏固了這一預期。因此，美聯儲超預期鷹派引發市場波動的風險仍存。

加息降速對資產有何啓示？我們在此前的報告《美聯儲首次轉向：利好還是利空？》中復盤，降速加息在1990年之後的美聯儲歷史上只出現過一次（1994年至1995年）。1995年降速加息後3至6個月，美元和美債收益率均出現明顯下跌，股市（除日本）和黃金表現較好，而大宗商品受到經濟下行的拖累（圖13）。

2023年上半年與1995年相比，經濟更差、但貨幣政策更緊。我們認爲股市的反彈空間有限，而美元指數更強，有望在二季度再迎來一波反彈，而商品的表現取決於中國疫情優化帶來的需求多大程度上能抵消海外經濟的放緩。

風險提示：新冠病毒變異導致疫苗失效，確診病例大爆發導致美國經濟重回封鎖；俄烏局勢失控造成大宗商品價格劇烈波動

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