珍酒李渡衝擊港股“白酒第一股” “白酒教父”吳向東的又一筆操盤

珍酒李渡集團有限公司（簡稱“珍酒李渡”）13日正式向港交所遞表，擬香港IPO上市，高盛、中信建投國際爲其聯席保薦人。如成功登陸港交所，珍酒李渡將成爲港股“白酒第一股”。

據招股書，珍酒李渡是國內第四大民營白酒企業，是提供以醬香型白酒產品爲主的中國白酒公司，2021年9月在开曼群島注冊成立。

目前公司旗下產品主要包括醬酒品牌珍酒、兼香型地產白酒李渡、區域小品牌湘窖和开口笑等。珍酒目前爲中國第五大醬香型白酒，珍酒珍三十位於高端酒陣營。珍酒李渡經營四個品牌覆蓋兼香、醬香、濃香三種香型。

珍酒李渡股東分別爲珍酒控股、Zest Holdings、大中華網訊，分別持股81.3%、16.2%、2.5%。

珍酒李渡實控人是創始人“白酒教父”吳向東。2009年，吳向東通過收購珍酒和李渡酒相關業務組成當前珍酒李渡集團；全資擁有珍酒控股。

吳向東在業內被稱爲“白酒教父”，曾經創立並掌控金六福等中低端白酒品牌，其創立的華致酒行曾在2019年登陸深交所創業板。

珍酒李渡主要收入來自於醬香型白酒品牌珍酒。

2020年至2022年1-9月，珍酒李渡分別實現收入23.99億元、51.02億元、42.49億元，其中珍酒佔營收的比重爲56.1%、68.4%和65.0%。同期珍酒李渡歸母淨利潤分別爲5.2億元、10.32億元、7.12億元，毛利率分別爲52.2%、53.5%、55.2%。

1.

珍酒方面，包括珍三十系列（建議零售價：1888元-1999元）、珍五十系列（建議零售價：799元-999元）。李渡高粱1308（建議零售價：2308元）、李渡高粱1955（建議零售價：1160元）、李渡高粱1975（建議零售價：690元）。以及剩余兩款主攻中端市場的湘窖和开口笑。

據招股書，珍酒李渡十分依賴“珍酒”品牌，號稱主要面向高端及次高端市場，次高端以上產品佔營收比重從2020年的51.7%提升至2022前三季度的64.7%。

但就是這動輒定價千元以上的產品，僅僅只有65%左右的毛利率，與同爲定價超千元的一线酒企一般在80%以上的毛利率有着明顯差距，這背後其實是珍酒李渡產品指導價的嚴重失真。

以建議零售價爲1888元-1999元的珍30爲例，京東到手價僅爲1200元/瓶，而今日酒價數據顯示，其目前的市場一批價爲830元/500ml，反推其出廠價預計在800元以下，而珍酒其余產品系列如映山紅、珍15、珍8等均只有100-300元的一批價行情。

同樣的手法也被用在了李渡酒上。

但這種面向高端及次高端市場的做法需要超強的品牌號召力，珍酒屬於二线醬酒品牌，李渡酒屬於區域兼香白酒，兩大產品均難堪大任。

爲了拔高自身的行業地位，公司還花110.5萬元向弗若斯特沙利文买了一份酒業報告，並在報告中特意安排了一個民營白酒企業的榜單、五大湖南白酒公司這樣的另配行業排名。

3.

爲了促進銷售，珍酒李渡會用返利激勵經銷商，這部分費用計入其他應付款及應計費用。

“返利”是白酒廠商激勵經銷商的重要手段，並且在客觀上可以起到調節利潤的作用。

2020年，珍酒李渡應計返利就高達3.68億元；2021年增至8.7億元，應計返利一舉增長了136%；2022年三季末仍維持在8.23億元的高位。

和同行業相同規模的公司比起來，珍酒李渡的返利是偏高的。

口子窖2020年營收約爲40億元，應付業務及促銷款金額僅爲5664.99萬元。2021年口子窖營收增至50億元，應付業務及促銷款金額增至1.4億元。2021年營收規模爲64億元的今世緣促銷兌獎費用爲1.39億元，與口子窖持平。

珍酒李渡返利金額是同規模的口子窖的6倍多。

近幾年珍酒李渡營收規模的暴增與其高比例的返利有很大關系。

但是高返利似乎也未能改善公司經銷商頻繁變動的尷尬局面，數據顯示公司經銷商渠道每年的終止合作商高達20%左右，而2021年的門店和零售商渠道的終止比例高達24.72%和36.03%。

實際上，在高返利背後是珍酒李渡持續提高銷售費用，2020-2022年9月，銷售費用率逐年提升，從2020年的16.8%增長至2022年前三季度的23.1%，其中，廣告費分別爲2.42、6.69、4.87億元。以至淨利潤率僅有21.7%、20.2%、21.7%、16.8%，尤其是2022年，僅有16.8%的淨利潤率水准，大幅低於同期上市白酒公司25%的淨利率中位數。

4.

招股書顯示，2020-2022年，珍酒李渡整體的產能利用率達到86.1%、83.1%、93.8%，其中珍酒的產能利用率基本處在100%左右水平。

2020、2021年珍酒的產銷數據是不匹配的，兩年銷售量均明顯超出生產量，考慮到醬香白酒產能上升周期較長的緣故，當前及此前多年珍酒李渡使用外購基酒的情況或難避免。

爲了擴產募集資金，吳向東共計兩輪拿到KKR共計8億美金融資，而此次赴港上市主要的資金用途即爲擴產。

隨着這兩年珍酒李渡的產能逐漸爬坡上來，今年產銷卻有所降溫。

從產能來看，珍酒的基酒設計產能爲2.1萬噸，李渡酒設計產能爲0.2萬噸，其中2022年前三季度珍酒的實際產能達到2.09萬噸，增長近200%，而銷量卻只有0.9萬噸，同比下滑17.5%。

隨之而來的是由於產銷錯配導致其庫存猛增。

2022年，珍酒截止Q3账面存貨達到43.19億元，較2020底的17.37億元增長約150%。考慮到公司2024年之前，醬香白酒產能還將增加1.66萬噸，其余白酒基酒產能也將提高1萬噸，屆時醬香白酒產能將達到5.06萬噸，將明顯超出目前1萬噸左右的銷售能力。

招股書稱，珍酒李渡其余白酒基酒產能也將提高1萬噸，由於目前湘窖和开口笑的產能利用率僅有50-60%的水平，因此該1萬噸產能大概率是李渡酒產能，而目前李渡酒的銷量僅在0.2萬噸，2.2萬噸的產能是否過於激進？

對於當下的珍酒李渡來說，是否真的缺產能，從账面數字對比已經得到了清晰的答案。而對於上市IPO融資的目的來說，珍酒李渡在2021年大手筆分紅18.86億元，一把分掉了公司此前2年歸母淨利潤，似乎又並不缺錢。

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