在本次年中報發布前，我說過對東方甄選重點關注的三個問題：

（1）從GMV到營收的轉化效果，主要表現在產品的退貨率，以及代銷傭金率上。

（2）綜合淨利率表現，主要是自營品的純利率，看看與我此前從母公司一季度財報推算出的“至少14%以上的淨利率”能否互相驗證；

（3）成本表現，看看公司管理層說的“不买流量、主播不抽成”是否真的如此。

結合本次年中業績和業績發布後透露的內容，對於上述三個問題小牧心中已有了答案，現將我對東方甄選這份年中業績的思考記錄下來，以待後續檢驗。

一、直播帶貨業務核心指標測算

下表展示了我結合財報和業績發布會信息，拆分出的對東方甄選直播帶貨業務自營產品和代銷產品的關鍵盈利指標。

其中，有幾個計算口徑要說明一下：

（1）23財年半年度的自營品GMV平均佔比25%，這個是我個人追蹤灰豚數據得出的結果。

（2）“三費合計”這裏，統計的是銷售費、管理費和研發費用，剔除了財務費用。考慮到今年6月後基本全面轉型了直播業務，在三費的具體確定上，各項使用今年年中減去年同期的差額作爲直播帶貨的費用。其中，管理費相比去年減少了，就把今年的管理費全部視爲直播帶貨的費用。

（3）根據電商GMV與營收間的關系：營業收入=銷售GMV（1-退貨率）商品傭金率/(1+增值稅率)，可得出：

自營產品的退貨率=1-自營營收(1+增值稅率)/自營GMV

代銷傭金率=代銷營收(1+增值稅率)/(GMV(1-代銷退貨率))

這裏增值稅取13%。

通過以上計算口徑，給出東方甄選直播帶貨業務自營、代銷兩塊產品的核心指標計算過程，如下表所示：

直接給出我的結論：

（1）自營品淨利率約爲12%，與Q1期間的“至少14%淨利率”相比有一定下降。

業績發布會上管理透露“Q2的利潤沒有Q1高，主要是因爲Q2期間在直播電商業務上做了很多一次性投入，很多很短很大的投入大部分是在Q2期間發生的，接下來將進入到一個穩定增長的態勢。”

這解釋了淨利率下降的原因，轉型直播半年多時間，在快速成長的時期將利潤拿去做主業的再投資無疑是非常正確的選擇。

（2）自營退貨率5.83%，超出常識認知的極低退貨率。

這裏退貨率我是根據前文所述公式來計算的：營業收入=銷售GMV（1-退貨率）商品傭金率/(1+增值稅率)。對於自營產品，傭金率是100%，增值稅率取了13%，由此推算得來。

相比淘寶店直播動不動就30%~40%的退貨率，這個數據低的不可思議。或許是我哪裏考慮欠佳？有懂行的專業人士歡迎指正交流下。

如果計算邏輯沒啥問題，那這個極低退貨率意味着東方甄選產品有着極高的消費者滿意度，這十分有利於品牌傳播。

（3）代銷傭金率25%~34%之間，遠超預期的分傭率。

傭金率的計算方式也是根據“營業收入=銷售GMV*（1-退貨率）*商品傭金率/(1+增值稅率)”這一公式推導而來，按灰豚數據平台監控的東方甄選每日直播數據，存在很多傭金率爲1%的代銷產品，只有很少一部分在10%~30%之間，這與我按財報測算出來的數據差異過於巨大。

是我錯了，還是灰豚監控數據有問題呢？我傾向於相信自己的計算。

25%~34%的分傭，意味着東方甄選在與供應商、品牌方的合作中具有相當的議價優勢，這與業績交流會中管理層對供應商合作方面的敘述相吻合。

同時，如此高的分傭率也意味着做代銷分傭的利潤收入並不屬於做自營，這有點顛覆我此前的認知（受灰豚數據影響，我此前一直認爲分傭是薄利多銷不咋賺錢的）。

（4）自營毛利率25%，代銷毛利率65%，代銷非100%跟財務成本核算方式有關。

代銷分傭計營收，非100%，這可能將一部分商務拓展、員工开支計入了代銷的營業成本中去了，這跟具體的會計核算項目有關。

在業績發布會上，CEO透露自營和代銷團隊是合在一起的，這樣效率更高。可惜這次中期業績報告裏沒有披露營業成本細節，待後續有詳細的分部披露後我再做成本解析吧，先存疑。

（5）銷售費率不到11%，爲上市以來最低，“不买流量”得到驗證。

23財年中期銷售費率10.96%，爲公司上市以來的最低點，管理層所說“不採买流量”得以驗證。至於“主播不抽成”，由於沒有披露營業成本的詳細分部細節，還待驗證。不過基於新東方管理層極高的信譽評價，我相信大部分是相信“主播不抽成”的。

至此，开頭我關心的三個問題都有了清晰的答案——GMV到營收的轉化率約37%，自營品淨利率約12%，“不买流量，主播不抽成”基本得到驗證。

除了GMV的轉化率尚顯不足，淨利率因Q2有較多較大的一次性投入有所降低外，公司在代銷傭金率的極佳表現展示東方甄選已經有較好的影響力、議價能力，自營產品極低的退貨率意味着東方甄選在消費者人群中有着極佳的滿意度體驗。

瑕不掩瑜，總體很出彩，這是我對東方甄選直播帶貨業務年中業績表現的整體觀感。

二、從數據肖像去看東方甄選未來的增長點

通過第一部分的詳細拆解測算，可以得到這么一幅東方甄選直播帶貨業務的數據畫像：

自營GMV佔比25%，代銷75%；

GMV-營收總體轉化率36.79%；

自營退貨率5.83%，代銷傭金率25%~34%；

自營營收佔比56.63%，代銷佔43.37%

自營毛利率25%，代銷65%

銷管費率合計13.94%

自營品淨利率約12%

在《東方甄選前瞻分析》中我對東方甄選短期、中期和長期的核心增長點做了梳理，結合本次業績發布會的QA信息，未來東方甄選的增長點是無比清晰的，刪繁就簡總結如下：

（1）不論是自營產品還是做代銷，即便維持現有營收結構，憑借出色的自營退貨率和代銷傭金率，以及極低的成本優勢，僅靠做大營收規模就能帶來可觀的利潤增長。

這可不是我胡亂瞎說，業績發布會上管理層強調“對於我們來講，短期我們並不急於去提升利潤率，因爲我們的利潤率客觀說現在還是不錯的。我們現在應該更多地把整個收入規模、整個供應鏈體系各方面去打造得更加完整，就是說現在是一個規模優先的情況。”

（2）借助各個直播矩陣账號的內生增長，推陳出新更多爆款自營品組合加速營收規模增長，是2023年的主要關注點。

本次業績會披露，未來將保持每月至少10款自營產品的上新速度，這將在未來逐步提升自營佔比。借助自營品極好的退貨率表現，通過爆款自營品組合加速營收規模增長，這是我對東方甄選整個2023年的最主要關注點。前面的直播帶貨“數據肖像”就可以說明我這個論述的正確性了，就不過多贅述了。

對於這一塊，業績發布會上管理層提出了一個較爲量化的目標：我們公司確實也在追求一個穩健的月度增長的目標，如果月度增長都能有個5% 10%、15%，其實年度增長目標是非常可觀的，而我剛才說的所有的這些其實都只是在抖音平台上的數字，還沒有包括其他領域的一些探索。

（3）從售前原材料生產到售後服務，對供應鏈的全域深度整合能力，是東方甄選估值天花板的決定因素。

維持此前我在此前專文所說的“農產品的標准化難題，建立品質農貨自營品牌，圍繞農產品時效保質的供應鏈體系完成，構建東方甄選的行業壁壘，奠定東方甄選農產品直播帶貨領域的龍頭地位。”

這是個長期目標，業績會上CEO在展望未來如果對農產品供應鏈進行深度整合進行了很長的一段慷慨激昂，具體可參考爲此前發過的業績會視頻，也有很多朋友做了更詳細的分享，這裏就不拾人牙慧了。

結語

本來還想寫寫估值分析，畢竟按我習慣總會在重要財報揭曉後對估值做一番更新，看完東方甄選這份年中報，我覺得這家公司未來三年的增長潛力將遠超我此前的預期。考慮到東方甄選12月份全矩陣账號才真正开始發力，23下半財年才是公司穩健增長的开始，估值分析就等到23財年年度業績發布時再做詳細思考吧，現在維持原有的模糊的正確就好。

新東方的大起大落續寫了一個商業傳奇，東方甄選成爲了新東方翹首未來的種子，與新東方的格調品質一脈相承。真心祝愿東方甄選越來越好！

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